XXXX年2季度信用债市场投资策略分析

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1债券市场债券策略2011年3月9日需求复苏，坚持配置并持有——2011年二季度信用债市场投资策略报告证券分析师李蓉[e-mail]研究支持王申[e-mail]联系人唐玲娟A0230210080008(8621)23297818-7279(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司投资要点：z结论和投资建议：在投资策略上，2季度在债市整体环境逐步企稳走好的前提下，需求复苏将引导信用债收益率曲线逐步企稳并下行，信用利差将有所收窄；但供给压力的升高也会抑制收益率下行的空间。总体看信用债走势出现大波段性机会的概率较小，更多体现的还是配置机会。我们建议机构积极关注中长端品种，并坚持注重持有期的收益。z原因及逻辑：在供给端：总体来看，我们认为对流动性的控制在发债的渠道也将有所体现，2季度供给的增幅会受到一定程度的制约，但总量依旧会有所上升，其中供给主要的压力来自于中票，而企业债和公司债等高收益品种的供给压力则相对较为平稳，不会对市场带来较大的冲击。而在需求端：我们认为随着信贷压缩以及资金面宽松程度的提高，银行以及银行理财产品对于信用债的需求会明显复苏，银行间信用品种的利差将逐步企稳并有所收窄；年金在投资比例上调后也将显著释放出需求。而保险和债基则能提供持续稳定的需求。目前看，信用债的收益率曲线无论在短端还是长端，绝对收益率和利差都处在历史的高位区间，向上的空间已经非常有限，而在需求复苏的带动下，收益率和利差都具备下行的空间；当然在供给压力下，这一空间同样不会很大，收益率波动区间的收窄较为合适持有放大的模式；而且在目前收益率水平下，等待成本较高；此外，随着2季度资金面的宽松，发行利率的中枢将有所下行，因此目前看就是逐步配置中长端品种的时点。z与大众有别的认识：我们并不认为供给压力是导致前期银行间信用品种收益率和利差上行的主要因素，我们认为更主要的原因在于需求的被压制。年初以来的资金面紧张（预期），以及基于差别准备金框架的调控模式，对银行信用债需求形成了严重的制约，并进而带动银行间信用品种收益率和利差的上行，这也是这段时期交易所与银行间信用品种走势分化的最直接原因。不同于市场普遍担忧的供给压力，我们认为2季度行情的关键因素同样在于需求的复苏。资金面条件的明显改善、以及信贷控制下差别准备金将朝有利于银行信用债配置的方向演进，银行系需求在2季度将明显复苏，而交易所需求将保持稳定，需求的复苏将成为2季度信用债收益率和利差水平下行的关键词。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22011年3月2011年二季度信用债投资策略请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.主要结论:需求复苏，坚持配置并持有.....................................................22.市场回顾：银行间交易所两重天.............................................................22.1年初以来银行间交易所走势分化明显..............................................................22.2企业债一级市场差异化程度升高......................................................................32.3二季度关注点：供求演变、参与的节奏以及期限..........................................43.供求分析：2季度需求将明显复苏..........................................................43.1供给端：中票压力上升，高收益相对平稳......................................................43.1.1总体：信用债供给的增幅将受到阶段性制约.............................................................43.1.2短融：供给压力相对放缓，中小企业占比将升高.....................................................53.1.3中票：2季度供给将进一步增加..................................................................................63.1.4企业债：2季度供给平稳..............................................................................................83.1.5公司债：有所放量，但实际压力不大.........................................................................93.1.6供给端总结：2季度供给压力上升，但并不猛烈......................................................93.2需求端：需求明显复苏....................................................................................103.2.1银行：银行系需求将显著复苏...................................................................................103.2.2保险：保费增速降低，但可配置品种供不应求持续...............................................123.2.3基金：新发债基提供持续需求...................................................................................133.2.4需求端总结：需求复苏是2季度行情的关键因素...................................................144.投资策略：配置长端，注重持有，交易所仍有价值.............................144.1整体：配置长端品种，继续注重持有价值....................................................144.2短融：资金面宽松程度提高将引导收益率下行............................................154.3中票：银行需求的复苏是关键因素................................................................154.4企业债：坚持持有放大，一级市场精选个券................................................164.5交易所：仍有价值，等待2季度资金面的推动............................................17本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32011年3月2011年二季度信用债投资策略请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值1.主要结论:需求复苏，坚持配置并持有从大的角度看，高通胀压力下政府对于全社会融资规模的监控也将阶段性地在债券融资渠道有所体现。当然，这并不意味着信用债供给在目前阶段会减少，但是增幅会受到一定程度的制约。我们认为供给压力在下半年将得到更大的体现。具体到2季度，信用债的净供给量将继续上升，其中主要的压力将来自于中票，而高收益品种的压力较为平稳。在资质上低评级品种的占比会继续扩大，收益率的配置选择面将更广。不同于市场普遍担忧的供给压力，我们认为2季度信用债市场行情的关键因素在于需求。整体看，我们认为银行间市场的需求将明显复苏；而交易所市场的需求也将稳定持续。具体到各类机构的需求，我们认为随着信贷压缩以及资金面宽松程度的提高，银行以及银行理财产品对于信用债的需求会明显复苏，这一点尤其利好中票，这将带动银行间品种利差逐步企稳并收窄。保险和债基将提供持续稳定的需求。而年金在2季度中期固定收益投资比例上调后将显著释放出新增需求。投资策略上，2季度在债市整体环境逐步企稳走好的前提下，需求复苏将引导收益率曲线逐步企稳并有所下行，信用利差将有所收窄；但供给压力的升高也会抑制收益率下行的空间。总体看信用债的走势不差，但也不会太好，出现大波段性机会的概率较小，更多体现的还是配置机会。我们建议机构积极关注中长端品种，并坚持注重持有期的收益。2.市场回顾：银行间交易所两重天2.1年初以来银行间交易所走势分化明显截止2月底，2011年初以来债市收益率水平有所上行，债市整体环境依旧偏弱。而分市场看，交易所信用市场表现昀强，利率债收益率则小幅上行，而银行间短融中票表现较弱，尤以中票为昀。前2个月银行间和交易所信用市场出现了很明显的分化。分品种看，我们分别测算了过去3个月（截止2月25日）各评级各期限短融、中票以及企业债的持有期收益率。其中1年AAA和AA评级的短融过去3个月持有期收益分别为1.60%和2.28%，3年AAA和AA中票则为0.77%和1.97%，而5年AAA和AA中票则只有-0.06%和-1.35%，短融的优势明显强于中票。而5年AA无担保城投债和企业债的3个月持有收益率分别为2.72%和3.05%，这说明持有高收益品种在过去3个月的表现相对强于短融，持有短融等待企业债收益率高点的做法并不明智。（这里需要说明，目前企业债市场品种的个性化很强，估值的差异性很大，因此同期限同评级的品种收益率不能简单类比，需要根据每个不同的品种单独测算持有期收益，中债企业债收益率曲线这里并不适用）本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42011年3月2011年二季度信用债投资策略请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图1：年初以来交易所表现远好于银行间短融中票（bp）图2：过去3个月高收益企业债的持有期收益相对占优（%）收益率变动-30-20-10010203040501年央票3年央票5年国债1年AAA短融3年AAA中票5年AAA中票1年AA短融3年AA中票5年AA中票08新湖债09富力债08江铜债09长虹债08石化债08铁岭债09怀化债08长兴债-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%1年AAA短融1年AA短融3年AAA中票3年AA中票5年AAA中票5年AA中票5年AA企业债5年AA城投债持有期收益率(年化)资料来源：申万研究资料来源：申万研究2.2企业债一级市场差异化程度升高从10年12月初开始，随着债市大幅度调整告一段落，之前受到调整严重制约的企业债供求两方面在发行利率大幅上行之后都明显释放