鹏华基金投资总监的演讲稿

2010-11-14于北大产学研基地一．宏观经济分析(一)用“单一规则”分析经济周期(二)一切通胀问题都是货币问题(三)产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期(四)中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险(五)对巴菲特的误解二．股市波动性(一)钟摆(二)股市和宏观面直接紧密相关（三）股市波动的本质是资金的运动（四）反射理论（五）旁观者（六）对巴菲特的误解三．公司经营分析（一）公司本质：价值观和执行力（二）选股标准1.护城河2.三点标准（三）公司的生命周期（四）巴菲特的遗憾四．公司估值（一）买点和卖点（二）市场中的主流估值方法1.成长性估值2.重组估值3.相对估值开场白今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚一．宏观经济分析(一)用“单一规则”分析经济周期研究经济就是研究周期。我尝试用“单一规则”来分析经济周期。“单一规则”是借鉴弗里德曼的说法，他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策的调节都是通过货币的吞吐（扩张或收缩）来发挥作用。一切经济的变量，都和货币有关系。货币推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要因素，而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量。由于货币供应量的变动取决于货币当局的行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。政府只需要将货币供应的增长控制在既适度又稳定的水平上就可以了，方法就是将货币供应的增长率相对固定，这就是所谓的“单一规则”，除此以外，不应该也用不着对经济多加干预，市场会自己进行调节。这是弗里德曼最核心的思想。70年代开始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题（这是凯恩斯主义所不能解决的问题）。之后，这种货币主张被很多西方国家所接受，成为发达国家经济政策最重要的理论。但是显然，我们国家并没有这么做。(二)一切通胀问题都是货币问题一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断。通胀这个词语容易产生歧义，CPI并不是最好的指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。最近几年货币发的很厉害，买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的购买力水平显然在严重下降。我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格。比如劳动力，高善文的一篇报告说，2007年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求满足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高的追求。劳动力供需矛盾发生了深刻变化，因此工人工资在上涨，农产品价格也涨得很厉害，由于农村劳动生产率提高很困难，因此农产品价格上涨是不可逆转的，而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任的做法。CPI会长期比PPI涨幅高，这也是由于劳动力价格上涨引起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后，就是这种情况。另外判断有色金属价格，全球量化宽松条件下，不仅中国资金起作用，全球资金都起作用，当然只有涨了。怎么去衡量货币供应量呢？有很多指标，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面还有介绍。(三)产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期货币是如此重要，我们要研究什么实体经济的变动会引起货币供应量的重大变化。我们国家货币规模（M2）的变化主要由两个方面引起，一个是信贷规模的扩张，第二是外汇结汇，还有小部分是央行负债。从2010年来看，信贷规模占67%的权重，外汇结算占28%权重。是什么影响信贷规模的变化呢？很大一部分是来自固定资产投资。根据2009年中国统计年报，城镇固定资产投资达到19.4万亿元，采矿、制造、交通运输等和产能直接相关的投资，达到11.1万亿，占比57%。而公共产品的提供，如水利、环境教育、卫生文化等固定资产投资只占30%，这和国外很不一样。我们的固定资产投资主要不是为了满足老百姓的娱乐生活消费，而是为了满足产能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之痒》，结论我很认同，产能增加和过剩周期的确是中国经济最核心的周期。我们的产能扩张了，无非是为了满足两个需求：国内消费需求和国外消费需求（即出口）。但是，国内消费需求要有很大增长是很困难的。2009年居民零售消费总额增长15%，2010年至今是18.3%，已经不错了，未来也不会有很大增长，这和我国的政治经济环境是直接相关的。我们的社保、医疗体系等都不完善，尤其是养老问题很严重，现在大家的养老金并非由国家统筹，还是基本由县市一级统筹，投资渠道只有国债和存款，这几年收益率还不到2%，在高通胀下这些资产严重缩水，寅吃卯粮，赤字严重，等到你们退休后，能拿到的退休金有可能是不够的，不足以维持你退休前的生活，这个问题会越来越严重，会成为最影响中国人幸福感的事情。那你还敢随便消费吗？另外中国政府与民争利的情况很严重。这几年国家财政增长很快，2006年增长22%、2007年增长32%，2008年金融危机还增长19%，2009年增长11%。今年前十个月增长22%，但是居民工资收入增长水平却很低，大家拼命呼吁，但个税起征点还是顽强地维持在2000元不变。可见政府并不想藏富于民，而是希望将更多钱放在库房里。由于有如此多的顾虑，除非政治体制有大的改革，我不认为消费会给经济增长带来惊喜。看“一二五”规划时，说要培育中国消费市场成为世界级的市场，我觉得是很困难的。产能的扩张还是要寄托在出口上。自从2001年中国加入WTO出口持续大幅增长，我们是世贸体系最大的赢家。我们的出口依存度是很高的，2009年出口占GDP是24%，出口金额与居民零售总额的比重是65：100。2009年出口总额达到1.2万亿美金，超越德国成为全球第一。2008年金融危机出口下滑了一点，导致东莞工厂减少了15-20%，引起工人失业，社会动荡。现在国家推动城镇化建设，产能向中西部转移，加大基础建设，这是一个重大国策，这部分产能转移很大一部分是出口带来的。因此要非常重视出口未来的潜力。简化一点，我认为产能增加和过剩周期的核心是进出口周期。衡量指标上，进出口增速和出口产品的结构比例，还有PMI等。高善文认为产能增加及过剩周期是核心周期，但没有说房地产周期，是不完整的。房地产周期，影响也很重大。2000年之后，要解释中国经济的增长奇迹，除了加入世贸带动出口增长外，另外一个原因就是房地产。03-07年地产狂飙带动经济发展，08-09年金融风暴，政府采用启动房地产的方式来启动中国经济，算是把经济从泥潭里拉了出来，当然代价也很大。关心地产周期，衡量指标主要有：房地产投资增速、房屋销售量、新屋动工量、房价收入比、房租回报率等。地产对经济影响有多大呢？我们看几组数据。第一，房地产所占财富比重。根据国际货币基金组织的一个统计，2004当年全球可变现资产的规模是170-220万亿美金，住宅和商业地产90-130万亿，股票35-40万亿，黄金很少只有1.6-2万亿。因此从全球角度来看，地产占人类财富的比重超过50%。而且由于货币贬值，全球不动产价格持续走高，今天地产所占财富的比重应该更高。而中国呢，有一个大概的测算，2009年7月中国房子的总值超过90万亿，现在可能已经超过100万亿了。而我们的GDP2009年是34.5万亿，今年大概是37.5万亿。房价总价值超过GPD的两倍多。未来城镇化后，农村土地价格变得更值钱。房地产所占财富比重非常惊人，一点点的波动对整体经济都会产生重大影响。第二，房地产对M2的吸纳。09年初M2是47.5万亿，年底时是60.6万亿，一年增加13.1万亿。而09年地产销售总额是4.4万亿，占新增M2的34%。09年房地产投资完成额是3.62万亿，占了27.6%，一部分卖出去了，还有一部分没卖出去。房地产销售额加上已经建好但还没有卖出去的，估计占新增M2超过四成。和房地产业配套的水泥、建材生产等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在60%左右。这是09年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。第三，房地产对贷款的吸纳。存量部分，09年末中国银行业对房地产业，包括对房地产公司和对贷款购房的老百姓，总的贷款占总体贷款规模的23%。增量部分，09年全年新增贷款接近10万亿，其中房地业所占比重约22%。在西方发达国家，这一块比重也很厉害。它们还能发CDO和CDS，杠杆很高，在08年巅峰时曾达到几十万亿美金的规模。因此，次级债问题爆发，房价闻风下跌，西方的金融机构普遍都崩溃了，前车可鉴啊。从最近花旗、富国银行的业绩报告看，房地产贷款占总体信贷的比重仍达40%多。因此，这是一个全球问题，房地产业对货币和经济的影响都很大。(四)中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险1.唯一目标是经济增长中国货币政策的目标，全球罕见，说是兼顾，实际上只有一个目标那就是经济增长，其他三个传统目标都不重要，包括通胀在内。而在西方发达国家，控制通胀往往是最重要的目标，即使为了刺激经济增长而降息，也要以通胀不恶化为前提。在中国，因为经济增长会带动就业，这关乎民心稳固，所以无论付出多大代价都要拉动经济增长。由此所带来的最糟糕的问题之一，就是制度性地容忍负利率。2.制度性地容忍