券商借壳上市案例分析

券商“借壳上市”的有关法律问题北京市德恒律师事务所郭克军2007年第3期阅读次数:844伴随着中国上市公司股权分置改革的推进，上市公司的并购重组运动也如火如荼。在这期间，券商借壳上市无疑是整个上市公司并购重组运动中最引人注目的“风景线”。2007年6月8日，都市股份发布公告称，公司重大资产出售暨吸收合并海通证券的申请已经过中国证监会核准，这意味着海通证券借壳已经成功，2006年以来风起云涌的证券公司借壳潮终于达到了一个新的高潮。本人所在的北京市德恒律师事务所参与了有关券商借壳上市的法律服务，现针对券商借壳上市的有关问题简单梳理如下。一、目前券商买壳上市的方案概述根据公开披露的信息，目前券商买壳上市的方案主要有以下几种模式：1、广发模式广发证券借壳延边公路的方案为：延边公路以截至2006年6月30日经审计的全部资产及负债作为对价，回购公司股东吉林敖东所持有的和拟受让的共8497.7833万股延边公路非流通股并注销。按照“人随资产走”的原则，延边公路原有员工和现有业务将随资产（含负债）一并由吉林敖东承接。与此同时，延边公路以换股方式吸收合并广发证券，换股的基准日为2006年6月30日，换股比例为1：0.83，即0.83股广发证券股份可换1股延边公路股份。此外，前述交易与延边公路的股权分置改革相结合，为股权分置改革方案的组成部分。此种方式将股份回购、资产重组、股权分置改革相结合，互为条件，整体实施，应该来讲具有一定的创新。但延边公路以全部净资产作为对价回购大股东吉林敖东的股份，交易的对价不是很公平，吉林敖东应该是占了便宜。这引起了社会各界包括监管机构的关注，这也直接导致在东北证券借壳锦州六陆时，虽然方案与广发证券借壳延边公路一致，但为保护上市公司小股东利益，锦州六陆是以扣除1000万现金的净资产回购大股东锦州石化的股份，进一步保护了小股东的利益。在国元证券借壳北京化二案例中，更是将上市公司回购大股东东方石油化工有限公司的股权与出售公司全部净资产给大股东分开操作，差价由大股东以现金补足，充分体现了交易的公平原则，保护了上市公司中小股东的利益。2、首创模式S前锋将用其所有资产置换首创集团所持首创证券11.63%股权及部分现金，首创集团再用置换所得资产收购新泰克所持S前锋的股权，然后，S前锋将以5.79元的价格(S前锋于去年11月21日停牌前20日均价)，向首创证券定向增发3亿股新股，吸收合并首创证券余下88.37%股份，并更名首创证券。而股改完成后，首创集团将成为公司第一大股东，持股比例为37.02%。3、海通模式都市股份向大股东光明集团转让全部资产及负债的同时，换股吸收合并海通证券，换股比例为每1股海通证券股份换0.347股都市股份。4、长江证券模式S石炼化第一大股东中国石化拥有其9.2亿股非流通股，占总股本的79.73%，此次将以承担公司全部债务作为对价收购公司全部资产，石炼化以1元人民币现金回购并注销中国石化持有的所有石炼化非流通股，并以新增股份吸收合并长江证券。5、国金模式国金证券第一大股东九芝堂集团代表资产置入方，单方面以其持有国金证券股权置换出成都建投（600109）全部资产及负债及受让成都市国资委持有的S成建投47.17%的国家股。湖南涌金投资（控股）公司和舒卡股份（000584）拟分别以持有的国金证券20%、0.6%的股权认购成都建投非公开发行的股票。通过前述操作，使成都建投获得国金证券控股权，从而完成国金证券借壳上市计划的第一步。上述券商买壳上市方案各有千秋，充分体现了券商在自身上市问题上的“集体智慧”,但“万变不离其宗”，基本上每个方案都是将上市公司股权收购或者回购大股东股权、重大资产重组、股权分置改革相结合，互为条件，捆绑操作，同步实施。可以讲，上述券商借壳上市的方案为今后上市公司收购及资产重组提供了非常好的教材。二、券商买壳上市的有关法律适用问题券商借壳上市，与一般的公司借壳上市适用的法律、法规并没有差异。整个借壳上市过程中，除需要遵循《公司法》、《证券法》等基本法律外，在股权收购方面，需要遵循《上市公司收购管理办法》及其配套的信息披露规则；在资产重组方面，需要依照《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号）；涉及到股权分置改革的，还需要严格依照中国证监会、证券交易所有关股权分置改革的相关规定履行相应的程序。需要指出的是，由于涉及到定向增发，因此各家上市公司均是将方案通过公司股东大会批准后，才将材料提交中国证监会重大资产重组委员会审核，这与105号文规定的程序不完全相同。根据目前公告的几个案例，中国证监会对券商借壳上市的条件并没有公开的明确规定，但目前已经正式发布公告的券商借壳上市的案例中的券商均为创新类及规范类券商。三、借壳上市方案中的增发新股的有关法律问题为实现整体上市的目的，上述券商借壳上市方案中（国金除外）均采用了上市公司向证券公司股东定向发行新股吸收合并证券公司的方式。那么这种上市公司定向发行新股是否有充分的法律依据呢？上市公司发行新股目前法律依据应该是《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“《管理办法》”）。《管理办法》对上市公司公开发行及非公开发行股票做了明确的规定，其中向特定对象发行股票的发行对象不超过十人。按照《管理办法》的规定，上述公司的增发应该遵循《管理办法》的规定。但我们注意到在上述券商借壳上市案例中，无论是上市公司的公告文件，还是中介机构的有关文件，都对上市公司向证券公司的股东发行新股是否《管理办法》只字不提，似乎集体在回避这个问题。上述券商借壳上市方案中，延边公路向广发证券增发的发行对象超过了十人；石炼化向长江证券增发的发行对象更是超过了二十人，属于《管理办法》的公开发行股票，但实际上石炼化并不符合《管理办法》中公开发行股票的规定。实际上述问题可以归结到，在上市公司因重大资产重组情形发行股票是否需要依照《管理办法》进行的问题。根据目前的法律、法规，尚无法得出在这种情形下不需要遵守《管理办法》的结论。当然，《管理办法》在制定的时候，可能并没有将这种情形考虑在内。由于《管理办法》关于增发的条件比较严格，而为挽救陷入财务危机的公司而进行的重大资产重组，往往可能需要赋予上市公司向重组方（可能超过10人）发行股票的权利。基于此，监管部门就此进一步完善有关规定是非常必要的。四、审批/核准程序问题根据我们的项目经验，各家券商在借壳上市之前已经与中国证监会的相关内设部门，如股改办、机构部进行过充分的沟通，在获得监管部门首肯后，才能发布有关公告。以东北证券借壳锦州六陆为例，整个项目的审批/核准程序如下：1、上市公司与拟买壳上市券商或者上市公司大股东达成意向；2、上市公司就上述意向发布公告，股票停牌；3、中介机构准备相关交易文件及股权分置改革文件；4、上市公司召开董事会审批有关交易文件及股权分置改革文件，并发布召开公司临时股东大会审议该等交易的通知；5、召开上市公司临时股东大会，审议通过股份回购、吸收合并等事宜；6、上市公司发布召开公司临时股东大会暨上市公司股权分置改革相关会议的通知；7、召开上市公司临时股东大会暨上市公司股权分置改革相关会议，审议通过股权分置改革方案。8、将有关申请材料提交中国证监会有关部门审核，其中包括机构监管部、上市公司重大资产重组审核委员会。9、获得核准后，实施有关交易方案。上述交易过程中，涉及到国有资产管理及其他政府部门审批的，还需要获得国有资产管理部门及其他政府部门的批准或备案。在券商借壳上市过程中，还涉及到中小投资者利益保护问题、内幕交易等法律问题，在此不一一赘述。平衡的艺术--券商借壳上市的利益安排东方高圣投资顾问有限公司王辉指导人：张红雨2007年第3期阅读次数:2234伴随着股市的空前盛景，过了四年苦日子的券商终于赚了个盆满钵满！在大多数券商还在计算下一年收入如何翻番时，少数先知先觉者已经开始筹谋利用迅速发展的资本市场加速自身的发展了。2006年9月26日，S延边路正式发布公告，称将以新增股份换股吸收合并广发证券股份有限公司。在广发证券吃了第一口螃蟹后，跟风的券商比比皆是，有借壳上市传闻的券商一度达到20多家，真是“你方尚未唱罢，我方已然登场”。表1券商借壳统计证券公司借壳对象公告时间状态广发证券S延边路2006年9月26日方案已通过股东大会决议国金证券S城建投2006年10月14日方案已获证监会批准国元证券S京化二2006年12月18日方案已通过股东大会决议东北证券S锦六陆2006年12月30日方案已获证监会有条件批准海通证券都市股份2006年12月30日方案已获证监会批准长江证券S石炼化2007年1月24日方案已通过股东大会决议首创证券S前锋2007年1月24日方案已通过股东大会决议各个券商在借壳上市中采用的借壳方法万变不离其宗，更精彩的则是在整个过程中各方利益的平衡与安排。本文将对7个券商借壳方案中各方的利益平衡进行分析和点评，以飨读者。（一）广发证券借壳S延边路1、交易过程图(可点击放大观看)2、其他安排延边公路其他非流通股股东为获得其所持股份的上市流通权，其他非流通股股东同意按每10股缩为7.1股的比例单向缩股。缩股完成后，其他非流通股股东持有的股份将减少为422.3217万股。3、交易分析A．吉林敖东药业集团股份有限公司既是延边公路的控股股东，又是广发证券的第二大股东，且和第一大股东辽宁成大所占股份相差无几，而吉林敖东和辽宁成大本身又都是上市公司。这种状况下，吉林敖东和辽宁成大可以从多方获利，基本上是自导自演了一场大戏。B．在本次交易中，吉林敖东作为S延边路的原控股股东，以付出S延边路46.15%股权的代价首先获得了原S延边路的全部资产、人员，这一笔交易从账面上看至少就赚了一倍；其次还获得了广发证券提供的4000万元补偿，这是真金白银的报酬，并非纸上富贵；其三，吉林敖东本身的股票价格从2006年10月31日的16元钱增长到2007年5月16日130元，8个月时间，其市值增长为原来的10倍左右。C．对于S延边路的其他股东来说，S延边路的股票价格在2006年4月到2006年10月中旬停牌时，价格从4元多涨到近12元，股东财富增长将近3倍，如果在广发证券借壳成功后，可以预计其股价的上涨空间会进一步打开。D.对于借壳上市的广发证券来说，其权益损失有两个方面，第一，支付了4000万元给S延边路的原控股股东吉林敖东；第二，S延边路在回购并注销原控股股东的84,977,833股后，剩余股东的股份数为9740万股，而广发证券注入S延边路后，获得2,409,638,554股，则全部股份为2,507,038,554，广发证券原股东的股东权益被摊薄3.89%，按广发证券注入资产的净值2,847,865,098.22元计算，广发证券原股东权益摊薄损失约为1.11亿元。综上，广发证券原股东在借壳上市过程中共损失1.51亿元。但其借壳后，获得的2,409,638,554股延边公路的股份，仅按照5.43元计算，其市值就为130.84亿，与原来的资产净值28.48亿相比，增值约4.6倍，若按照S延边路停牌价格10.55计算，其市值为254.21亿元，增值8.9倍，若S延边路复牌后，价格必然会继续飙升，广发证券的市值将增值数倍。E．事实上，前面所述价值体现还多为纸上富贵，而作为广发证券两大股东吉林敖东和辽宁成大的流通股东才是最大的利益获得者。由于吉林敖东、辽宁成大均为上市公司，其股价随着广发证券借壳一事，均已经增长了数10倍，两家上市公司的流通股东真正体验了一回被幸福砸晕的感觉。（二）国金证券借壳S成建投1、交易过程图(可点击放大观看)2、其他安排A．九芝堂集团承诺：自政策法规允许成都建投申请发行新股之日起十八个月内，九芝堂集团负责协调，促使国金证券整体上市。若该承诺未实现，则九芝堂集团向流通股股东赠送137.5万股。B．九芝堂集团承诺：如果未来经营净利润达不到预测的约1亿-1.5亿元时，九芝堂集团用现金弥补其差额。3、交易分析A.在此次券商借壳上市中，国金证券借壳S成建投让人叹服的是其交易速度带来的价值。在2007年年初股市最狂