食品制造业乳制品制造业

食品制造业/乳制品制造业新股发行与上市定价报告2009年12月21日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。皇氏乳业(002329.sz)巴氏奶和水牛奶双轮驱动业绩成长熊峰研究员汤玮亮研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]公司是广西最大的乳制品企业和全国最大的水牛奶企业。股权结构合理，管理层与股东利益保持一致。我们认为地处广西公司最大的优势，有两个方面的原因：水牛奶营养价值高，是广西的特色资源；广西当已逐步进入奶类消费的快速成长期。公司巴氏奶产品依托强大的销售渠道向全省覆盖。直销为主的销售模式避开与竞争对手在商超等传统营销渠道的正面竞争。公司在广西省内仍有较大市场拓展空间，只要把柳州和桂林做到南宁的水平，销售规模就可翻番。水牛奶营养价值高，是广西的特色资源。长远来看，我们认为水牛奶将是公司走出广西、进军全国的主打产品。公司对奶源的控制能力较强。公司的奶源供奶能够充分保证公司乳制品加工的需要，公司自建和合作荷斯坦奶牛基地、奶水牛基地已达14个，08年原料奶产量27900吨。预计09-11年摊薄之后EPS0.455、0.605、0.796元。公司的成长性确定，省内其他市场的拓展仍可推动公司未来业绩的持续成长,而UHT水牛奶在省外的扩展又为公司预留了想象空间。我们认为上市之后合理投资价值为21.2-24.2元，对应2010年35-40倍的PE。预测及评估来源:广西皇氏甲天下乳业股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心价格区间发行价格20.1元上市价格21.2-24.2元股票数据总股本(万股)10,700.00流通股本(万股)2,700.00主要股东:黄嘉棣主要股东持股比例42.51%流通A股比例25.23%财务比率ROE22.47%ROA11.71%资产负债率47.86%每股净资产(元)2.042008年报数据发行信息：发行价格(元)20.1主承销商:光大证券股份有限公司发行市盈率67.0.2007A2008A2009E2010E2011E主营收入(万元)20,869.0325,676.6532,465.4844,998.9262,549.44EBITDA(万元)4,878.885,597.0363481033711996净利润(万元)3,019.153,671.88487064718520净利润增长率10.59%21.62%32.60%32.86%31.67%每股收益(元)0.380.460.4550.6050.796市盈率0.000.000.000.000.00市净率0.000.000.000.000.00EV/EBITDA0.000.000.000.000.00每股红利(元)0.000.000.000.000.00股息率0.000.000.000.000.00PAGE22009-12-21新股发行与上市定价报告目录索引公司简介......................................................................................3产品以液态乳为主............................................................................3股权结构合理，管理层与股东利益保持一致......................................3地处广西是公司最大的优势..........................................................4水牛奶营养价值高，是广西的特色资源...................................................4广西已进入奶类消费的快速成长期..........................................................4主业分析......................................................................................5巴氏奶依托强大的销售渠道向全省覆盖.............................................5水牛奶是公司走出广西的主打产品....................................................8果奶和学生奶是潜在的利润增长点..................................................10对奶源的控制能力较强....................................................................11财务分析....................................................................................13盈利预测与估值分析...................................................................15风险提示....................................................................................16PAGE32009-12-21新股发行与上市定价报告公司简介产品以液态乳为主皇氏乳业生产以黑白花牛奶、水牛奶为主要原料的液体乳制品和乳饮料，包括巴氏杀菌奶、水牛奶、果奶、酸奶等，是广西最大的乳制品企业和全国最大水牛奶企业。表1：公司产品系列屋顶包系列皇品乳|密密乳水牛奶|水牛皇力力爽瓶奶系列双歧酸奶|水牛奶低脂酸牛奶|DHA奶特浓牛奶|高钙酸奶酸乳饮品|铁锌奶AD奶|100%纯牛奶高钙奶杯装系列酸活乳酸菌乳饮料|原味酸奶草莓酸奶康美包系列木瓜奶|香蕉奶玉米奶|红牛奶黑牛奶|核桃花生奶绿豆爽利乐枕系列开味奶|朱古力奶100%纯牛奶|AD奶铁锌强化奶中亚包系列草莓酸奶|活力乳乳酸菌饮料100%纯牛奶巴氏包系列水蜜桃+枇杷|核桃花生AD钙奶|活力乳乳酸菌饮料草莓酸奶饮料系列酸梅汤|苹果醋菠萝醋爱克林系列益生菌黄桃酸奶|益生菌红枣酸奶益生菌酸奶数据来源：广发证券发展研究中心属于城市型乳企。液态奶的乳品企业类型可分为基地型乳品企业和城市型乳品企业，皇氏乳业属于城市型乳品企业，以巴氏奶生产为主。皇氏乳业的巴氏奶占产品销量的62%，UHT奶占38%。公司还基于广西的特有资源，开发了营养价值高的水牛奶、南方特色鲜明的果奶，约占产品销量的25%、12%。数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心股权结构合理，管理层与股东利益保持一致图1：08年、09年中期产品销售收入结构2008年产品销售收入构成31%12%1%56%荷斯坦牛奶水牛奶果奶其他2009年中期产品销售收入构成34%7%0%59%荷斯坦牛奶水牛奶果奶其他PAGE42009-12-21新股发行与上市定价报告公司实际控制人是黄嘉棣先生，现持有公司56.85%的股份。上市将发行股数2700万股，占发行后股本总额8000万股的25.23%，实际控制人股权比例变为42.51%。股权结构合理。广西真牛资产经营有限公司由公司中高级管理人员和核心技术人员等组建而成，使公司管理层利益与股东利益保持一致。表2：公司上市前后股权结构变动股东名称股权性质发行前(万股，%)发行后(万股，%)股份数量持股比例股份数量持股比例黄嘉棣自然人股4,54856.854,54842.51张咸文自然人股3,03237.93,03228.34广西真牛资产经营有限公司境内法人股3003.753002.8中国风险投资有限公司境内法人股1201.51201.12社会公众股－－2,70025.23合计8,00010010,700100数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心地处广西是公司最大的优势我们认为地处广西公司最大的优势，有两个方面的原因：z水牛奶营养价值高，是广西的特色资源z广西当已逐步进入奶类消费的快速成长期水牛奶营养价值高，是广西的特色资源水牛奶的化学成分与其他哺乳动物的奶相同，但其含量不一样。其营养价值要高于荷斯坦牛奶。广东、广西民间还利用水牛奶制成别有特色和风味的双皮奶、姜汁奶、木瓜汁奶、菠萝汁奶等产品。根据公司资料，全球范围看，牛奶、水牛奶和其他奶类的比例约为28：4：1。水牛奶因蛋白质含量高，容易发生变质，因此对公司的研发能力要求较高。表3：普通牛奶和水牛奶营养成分对比单位：%氨基酸mg/100ml项目水分脂肪蛋白质乳糖矿物质总干物异亮氨酸亮氨酸赖氨酸水牛奶78.04115.34.80.8621.96314.49574.06403.61牛奶87.33.753.44.750.812.7243.75371.25300数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心据国家统计局统计数据显示，广西水牛资源丰富，2007年水牛年末存栏数217.40万头。奶水牛饲养要求较低，可以喂养粗饲料（特别是甘蔗稍）为主，而广西丰富的粗饲料资源为奶水牛的养殖提供了良好的饲料基础。广西已进入奶类消费的快速成长期PAGE52009-12-21新股发行与上市定价报告广西经济正处于历史上最好的发展时期，年均增速12.7%，高于全国平均水平。广西城镇居民家庭人均实际收入已达到上海2003年的水平，预计广西城镇家庭奶类消费已进入快速成长期。数据来源：广发证券发展研究中心主业分析巴氏奶依托强大的销售渠道向全省覆盖皇氏乳业是广西最大的乳品企业，巴氏奶占销量的比重高达62%，07年巴氏奶在广西市场占有率高达62.7%。数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心图2：广西、上海城镇居民家庭人均实际收入比较城镇居民家庭:人均实际收入050001000015000200002500030000350002003年2004年2005年2006年2007年2008年2009-09元广西上海图3：08年产品销量结构2008年产品销量构成62%38%巴氏杀菌奶UHT灭菌奶PAGE62009-12-21新股发行与上市定价报告数据来源：广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心公司以巴氏奶为主导产品，避开了伊利、蒙牛常温奶的激烈竞争。我们认为，强大的销售网络是公司在广西取得成功对关键。公司现有104家专卖店，57个奶瓶投递站。直销为主的销售模式避开与竞争对手在商超等传统营销渠道的正面竞争，如送奶上门、专卖店等。瓶奶配送渠道是公司低温巴氏瓶装奶的主要销售渠道，截至2009年6月底送奶到户客户已经达到41.26万户/日。图4：皇氏乳业巴氏奶和UHT奶产量增速皇氏乳业巴氏奶与UHT奶产量增速0500010000150002000025000300002006年2007年2008年2009年中期吨0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%巴氏奶UHT巴氏奶同比UHT同比图5：2008年广西主要乳制品企业销售收入对比、皇氏巴氏奶市场占有率2008年广西乳制品企业销售收入对比25725230501001502002503002008年百万元皇氏乳业石埠乳业南宁童乐皇氏乳业广西巴氏奶市场占有率41.4%41.5%62.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2005年2006年2007年PAGE72009-12-21新股发行与上市定价报告数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心省内还有很大的成长空间。广西是公司销售收入的主要来源，08年占销售收入的84%。而南宁是广西销售规模最大的城市，08年占销售收入的42%。因此，参考南宁的销售规模，公司在广西