证券市场失败的教训私有化、少数股东权利保护和投资者信心

1证券市场失败的教训私有化、少数股东权利保护和投资者信心一个幽灵在新古典主义的公司理财(CorporateFinance)理论中徘徊这是一个与法律有关的幽灵——即关于企业的实证理论如果没有考虑到法律制度这一变量并对其作出解释的话它就是不完善的最近关于公司治理结构的研究发现各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异更为重要的是这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关反过来这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源且随之而改变特别是在对投资者提供保护方面普通法(COMMONLAW)体系远远超出了大陆法(CIVILLAW)体系(尤其是法国大陆法体系)反过来这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散结果公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系而每种体系均有各自不同的公司治理结构如果法律制度确实相关的话对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制(regulation)是不2必要的并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同以便投资者节省订约成本关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上(1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况制订出超过任何标准化监管机构所期望的更为详细、复杂且更灵敏的合同(2)企业家们为了使自己的股票价值最大化他们把自己正在成长中的公司投入到资本市场时有足够的动力去使代理费用最小化(部分是通过约束自身的行为不然就是限制自己的酌处权)简而言之因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式企业家们承担代理费用所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权因此规制似乎并无必要依这种观点公共选择(PUBLICCHIOCE)理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论然而认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因更合乎逻辑的结论是法律确实有必要进行规制这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度然而即使这证明了规制的作用也并未准确地告诉我们什么样的规制确实(或为什么)比融资合同更起作用它也并未告诉我们最好的法律体系包括哪些因素其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清比如说认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统3所以他们的体系就是较完善的这种观点忽略了大量的相关历史事实简而言之如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同另外尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻但该研究大量集中在企业层面上只考察了公司法和破产法方面的特点人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准这种讨论虽然很重要但它忽略证券市场自身的重要性在英美两国一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场且具有高度的披露标准和透明度我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要这种机制的目的在于创造信誉资本它实际上能抵押给投资者从而抵销特定国家法律体系的缺陷最后证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现这不仅因为大公司可以在不同的市场之间进行选择而且由于证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应即使政府抵制这种变革最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上尤其是先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系而最近的比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失4败的自然扩展先期的实验很快就显示出了两种很强的趋向第一证券市场很脆弱且可能会崩溃第二经理和控股股东可能会大规模地(而且确实)剥夺财产学者们对此的反应大多是坚持不懈的呼吁立法改革采纳“普通法”系的主要制度改革也许是值得一试的但对立法改革或正规的法律转变的呼吁经常不能引起人们的关注在循规蹈矩的世界上可能仅仅由于政治上的不可能变革就不能进行即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从Kaldor—Hicks的角度上讲)并且会导致经济的大幅增长正是由于以上这些原因人们探求职能并轨的前景就更为明智与其坚持把英美法移入外国的法律体系之中不如去界定通过多种多样的法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)基于这种思路本文将简要介绍一下在没有法律准备的转轨国家中试图引入大规模私有化的失误所在我们的目的不是要批评这些先期的努力而是要鉴别出共同的类别最后我们建议不移植特定的学理上的原则而是优先考虑职能的移植这是在整体采用英美的法律原则是不可行的前提下作出的结论罪行与重大错误大规模私有化简史1995年有1716个公司在布拉格证券交易所上市由于通货膨胀率相对较低且雇佣率几乎达百分之百所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利但事实呢?1999年初上市公司数量暴跌80％还多只剩301家了观测者预计这301家中至少还有十几家会资不抵债同时布拉格证券交易所550种主要股票指数的投资价值也相应下跌60％交易枯竭布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁1997年该交易所有1486个经纪人而1999年中期只有358个经纪人总之这是市场的一次巨大失败为什么会这样呢?大部分是由于投资者很大程度上失去了信心同时分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺也目睹了在捷克公司中一旦任何派别要求占据控制地位就会自然而然的利用少数股东结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资捷克共和国刚开始实行大规模私有化时700多万捷克公民通过认股权证购买了股份但到1999年捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了捷克的经历是法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始投资者开始时还很乐观但后来就对捷克市场失去了信心因此尽管基础的宏观经济条件在地区范围内相对很稳定但市场仍旧下跌了进一步讲捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比在波兰私有化进程是缓慢进行的而且作为先决条件波兰建立了较为完善的披露机制和治理标准在简要回顾了这些表面的经验之后本部分将对其它私有化方案进行更具有概括性的评估并讨论一下亚洲金融危机的影响A．波兰和捷克共和国私有化的不同方式从地缘政治学角度讲波兰和捷克共和国有许多相似性它们具有相同的斯拉夫文化作为前斯拉夫集团中的中欧国家成员它们又具有相同的历史但它们私有化的方式却相去甚远捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有化对于一6连串危机和谣言只能进行事后的管制捷克政府决定把资产尽快转入私有部门之后在捷克私有化第一次高潮中就将1491个合营股份公司私有化了在第二次高潮中又私有化了861个公司因此捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12％增至1996年的74％相反波兰的私有化就很缓慢且模棱两可仅私有化了500家公司且遵循的是国家创立的投资基金作为每个私有化公司控股股东的步骤另外波兰既不允许创建私有投资基金(这种私有投资基金在捷克共和国几乎是一夜就涌现出来了)最初时也不允许公民直接对新兴私有化公司的股票进行投资然而波兰法律授权公民可以把他们的认股权证投资于国家创设的金融中介即国有投资基金(NIFS)基金的作用就是作为即将私有化的公司的控股股东开始时只授权成立了15家国有投资基金每个基金分配到的500家私有化公司的控股权益是331／3％每家公司剩余的股票由其它国有投资基金和国家控制每个国有投资基金聘请一家管理公司执行类似于西方共同基金中投资顾问所履行的职责实际上许多西方的投资银行都受聘来管理国有投资基金有时会优先考虑波兰的商业银行当然在选择管理公司时说客们会进行激烈的竞争简而言之由于捷克政府把国家继续拥有所有权视为很严重的危机所以它急匆匆地进行了私有化并且对管理的问题来加注意而在波兰国家的改革设计师们进行的是缓慢的私有化谨慎地执行有限的私有化方案这个方案有效地用国家创设的监控7人(公民可以对其投资)替代了直接国家所有的形式这两种不同方式的结果是可预测的捷克共和国迅速地建立起活跃的证券市场而波兰的证券市场则交易量很少在徘徊中缓慢发展(实际上1994—1996年间交易量是下降的)在捷克共和国私有投资基金的产生是证券市场发展的自然的、不需进行策划的结果在捷克两次私有化高潮中有600多个基金形成自然这些基金只能在事后才进行监管相反在波兰由于许多问题的政治性纠纷(包括选择运作国有投资基金的管理公司)的不断干扰私有化进程被拖延了两种体系都遇到了很严重的问题但问题的性质却大不相同有三个明显存在的问题破坏了捷克的私有化每个问题归根结底都是由于法律上的失败另一个问题也是最值得注意的问题就是捷克的证券市场几乎毫无透明度可言由于交易不集中并且布拉格证券交易所场外交易不要求进行同期的价格报告所以只有那些交易参与者愿意披露的交易价格(在交易所是按价格进行交易的)才会报告出来事实上有97％的交易在布拉格证券交易所外进行而剩余的在所内的小部分交易则广泛地被认为是基于夸大的价格进行的只有当交易者想公布价格时(或是为了影响西方的有价证券投资商或是为了使私有化基金的有价证券升值)现行的证券价格才确实会被披露部分是由于在此期间缺少任何像证券交易委员会一样的权力机构去对交易进行监管或可以有权要求披露同期的价格所以外国投资者很快就对布拉格证券交易所报告的价8格是否能反映真实价值产生了怀疑另外在这个不透明的世界中事先获得信息的交易比在一个规范有效的市场中的交易要有利可图得多第二个问题迅速出现了它破坏了重组的努力在捷克两次私有化高潮中大约形成的600多家投资基金它们进行激烈的竞争以便说服个人投资者把他们持有的认股权证兑换成投资基金的股份这些媒介本来有潜力成为有效的公司监控人因为它们集中了捷克公司的大量权益有潜力解决由于认股权证私有化所必然产生的所有权分散而导致的集团诉讼问题但是捷克最大的投资基金是由主要的商业和储蓄银行建立的它们在说服捷克公司把认股权证存人它们的基金方面有明显的信誉优势但这些银行对自己的投资基金只拥有很少的权益所以它们没有办法进行耗资巨大的重组活动反过来许多银行却利用它们的投资基金对有价证券公司的影响来维持自己的客户大多数银行管理的基金不竭力去集中它们拥有的股份(从而使它们影响力达到最大)反而寻求它们拥有的股份的多元化目的是在尽可能多的公司中拥有权益其中一部分动机是为它们的母公司吸引银行业务的客户同时为防止它们的银行母公司免受潜在的敌意收购之威胁银行运作的基金大量地对银行母公司的普通股进行投资(或者对其它银行的股份投资)这种交叉持股的不正常的网络关系迅速发展使得主要的银行不会被敌意收购最终大部分私有化基金(与银行无关或有关)发现把注意力放在交易上比去重组效率低下的有价证券公司9通常更有利可图市场的不透明和基金作为知情人的特权地位使得交易有利可图但经常会使得媒体中充斥了知情交易再次发生的丑闻与银行无关联的投资基金甚至会发生更严重的丑闻尽管捷克法律确实对投资基金的运作进行了规制但法律并未对投资基金决定撤销登记或为不受规制的控股公司作出规定根据民法字面上的狭义意思来解释捷克法律规定投资公司与控股公司的区别只是形式上的而不是职能上的通过放弃投资公司的经营许可投资基金事实上可以规避所有的管制因为投资公司的股份所有权完全是分散的只控制公司10％的有表决权股票的小控股集团通常就可以控制股东大会从而通过把基金转为控股公司的决定一旦不受到规制所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地进行而且该实体可以在捷克共和国境外重新组建成为公司(有一些控股公司已这样做了)这种转换的规模很庞大就市场份额而言捷克私有化第一次高潮中28％投资私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都转换成了控股公司虽然看起来好像转换的比例下降了但第二次高潮中另外有21％的基金归入了“强制管理”的行列意味着