地产债18年报及偿债能力点评4阳光城经营业绩向好负债结构仍待改善20190423申万宏源1

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1策略研究策略研究证券研究报告权威报告解读2019年04月23日阳光城经营业绩向好，负债结构仍待改善——地产债18年报及偿债能力点评4相关研究证券分析师孟祥娟[e-mail]研究支持文晨昕[e-mail]联系人文晨昕(8621)[e-mail]本期投资提示：阳光城经营业绩稳步改善，土地储备充足，需关注负债率与少数股东比例较高销售：18年阳光城销售规模上行，现金流改善。2018年销售规模上升。18年销售面积1,266.38万平方米，销售金额1,628.56亿元，分别增长78%和92%。销售均价12,925元/平米。结转收入同比上行70.28%，经营利润率上行至11%。经营活动现金流改善，投资活动现金流收缩。公司18年经营净流入218.31亿元，同比增长148%，投资净流出158.72亿元，同比下降50%，筹资净流出62.91亿元，现金及现金等价物净减少3.48亿元。投资：土地储备充足，以一二线为主。2018年集团实现落地项目31个，累计建筑面积约374万平方米。2018年，以权益对价306亿元补充土地储备1，333万平方米。截至18年末，拥有土地储备总计4,418万平方米，公司披露一二线城市土地储备面积占比76.87%，预计未来可售货值占比85.80%。现有土地储备以大福建、长三角、珠三角为主，占比分别为15%、17%、15%，此外，阳光城在长沙、南宁、西安、重庆、太原等城市亦有布局，占比分别为7.49%，5.77%，5.31%、4.56%、4.49%。按照规划中总建面/18年总销售面积计算去化年大约3.49年。负债率微降，但仍较高，短期有息负债、少数股东权益占比、永续债占比、融资成本偏高。2018年阳光城处于由融资驱动向经营驱动过渡的阶段，扣除预收账款的资产负债率为80%，同比减少2个百分点，短期有息负债占总资产的比例为18%，同比减少5个百分点，但都仍处于较高水平。公司少数股东权益/所有者权益占比偏高，达44%，永续债占比12%。公司少数股权占比-少数损益占比为21%。公司平均融资成本7.94%，融资成本偏高。后续密切关注公司权益结构改善与“增权益、降负债”的实施情况。货币资金较充裕，存在一定资产受限问题。货币资金受限率14.29%，总资产受限率28.78%。或有负债方面对对子公司担保较多。大股东股权质押比例高。存续债券情况：内地存续债20只，存续规模201亿元，平均剩余期限2.11年，平均票面7.02%，平均到期收益率6.92%，主体最新评级为AA+。存量债中，2019年内到期3只债券合计21.2亿元；2020-2021年内到期12只合计38.57亿元；存续美元债3只，发债主体为阳光城嘉世国际有限公司。存续规模5.7亿美元，平均发行期限2年，平均票面9.67%，平均剩余期限1.09年。2019年内到期1只债券2亿美元；2020-2021年内到期2只合计3.7亿美元。风险提示：地产调控收紧超预期，“降负债、增权益”进程低于预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共10页简单金融成就梦想1.阳光城业绩向好，负债率仍较高................................42.销售：18年销售额与销售面积大幅上行.........................53.投资：土地储备充足，以一二线为主...............................64．负债率偏高，权益结构仍待改善...................................7目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共10页简单金融成就梦想图表目录图1：18年阳光城销售额同比上行78%..............................................................5图2：销售回款率微降至0.48..............................................................................5图3：公司存周转率上行......................................................................................5图4：经营利润率微升至11%..............................................................................5图5：经营活动现金流改善，投资活动现金流收缩................................................6图6：剔除预收账款的负债率微降至80%............................................................7图7：短期有息负债覆盖率为0.79.......................................................................7表1：阳光城18年资本结构指标较差..................................................................4表2：18年购地面积微降至1333万平方米.........................................................6表3：阳光城土地储备以福建、长三角、珠三角为主............................................6表4：阳光城境内存续债一览...............................................................................8表5：阳光城境外存续债一览...............................................................................8表6：申万债券地产债追踪指标............................................................................9本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共10页简单金融成就梦想1.阳光城业绩向好，负债率仍较高阳光城为民营企业，大股东股权质押比例相对较高。公司法人代表为林腾蛟，实际控制人为吴洁，公司实控人通过福建阳光、东方信隆控股，并与福建康田实业集团有限公司为一致行动人。公司前四大股东分别为上海嘉闻投资、阳光集团、东方信隆、康田实业，所占股本为18.04%、17.51%、15.32%、10.17%，质押比例分别为100%、96%、93%、95%。阳光城房地产销售金额大幅上行，土地储备充沛，负债率略高。销售：2018年销售面积1,266.38万平方米，销售金额1,628.56亿元，分别增长78%和92%。销售均价12,925元/平米。投资：土地储备充足，环沿海城市圈及内地省会占比75%。2018年，阳光城共以权益对价306亿元补充土地储备1，333万平方米。偿债：负债率偏高，但处于收缩趋势，短期有息负债、少数股东权益占比、永续债占比、融资成本偏高。货币资金较充裕，存在一定资产受限问题。货币资金受限率14.29%，总资产受限率28.78%。或有负债方面对对子公司担保较多。表1：阳光城18年资本结构指标较差18年基本面指标一览资本结构剔除预收账款负债率净负债率短期有息负债占比少数权益占比-少数损益占比永续债/总资本0.801.820.180.21-偿债指标调整后速动比率短期有息负债覆盖率货币/短期债券余额货币资金受到限制比例总资产受到限制比例0.980.7911.460.140.29存货周转存货去化率存货现金周转率0.440.73利润率经营利润率净利率0.110.07销售销售金额（亿）销售面积（万平米）销售均价（元/㎡）销售回款率（全口径）1,6291,26612,92548%拿地购地支出（亿元）购地建筑面积（万㎡）购地建筑面积均价（元/㎡）建筑面积一二线占比权益建面/总建面5601,3334201-土储土储建面/销售（年）期末土储情况3.49土地储备中剩余可售建筑面积约4,417.77万平方米，平均单价4,339.44元/平方米。资料来源：公司年报，申万宏源研究注：销售、拿地数据及土储数据来自公司披露；其他财务指标统一口径计算；标红为差于行业以17年报计算行业3/4分位数指标本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。5策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共10页简单金融成就梦想2.销售：18年销售额与销售面积大幅上行阳光城销售规模继续上行，销售均价回落至1.3万元/平。2018年阳光城销售规模上升，销售面积1,266.38万平方米，销售金额1,628.56亿元，分别增长78%和92%。销售均价12,925元/平米。分区域来看，大福建、长三角、珠三角、京津冀、内地权益合约销售面积占比分别为16.23%、19.52%、10.59%、3.19%、50.47%；权益合约销售金额占比分别为17.73%、26.24%、13.23%、4.04%、38.76%（合并报表项目*权益比例+联营项目*权益比例）。结转收入同比上行70.28%，经营利润率上行至11%。18年公司实现营业收入564.7亿元，同比增长70.28%；实现归属于上市公司股东的净利润30.18亿元，同比增长46.36%。全部营业收入中，来自房地产业务的结算收入比例为98.28%。经营活动现金流改善，投资活动现金流收缩。公司18年经营净流入218.31亿元，同比增长148%，投资净流出158.72亿元，同比下降50%，筹资净流出62.91亿元，现金及现金等价物净减少3.48亿元。图1：18年阳光城销售额同比上行78%图2：销售回款率持平资料来源：Wind,申万宏源研究资料来源：Wind,申万宏源研究注：地产销售流入/权益销售金额计算18年回款率0.66图3：公司存周转率上行图4：经营利润率微升至11%资料来源：Wind,申万宏源研究资料来源：Wind,申万宏源研究12,40012,60012,80013,00013,20013,40013,60013,80014,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015年2016年2017年2018年销售金额（亿）销售面积（万平米）销售均价（元/平米）右轴-0.100.200.300.400.500.600.70-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015年2016年2017年2018年销售流入销售金额（亿）销售回款率0.20.30.40.50.60.70.82015年2016年2017年2018年存货去化率存货现金周转率-0.020.040.060.080.100.122015年2016年2017年2018年经营利润率净利率本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.