轻工制造行业深度分析整装深度全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示2019

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/36[Table_Page]深度分析|轻工制造证券研究报告[Table_Title]轻工制造行业整装深度：全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示[Table_Summary]核心观点：骊住发展沿革：日本整装龙头整合家装全品类，供应整体解决方案骊住集团（LIXILGroup）作为日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，业务覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融服务，2018财年骊住营业收入达到18,326亿日元。公司发展共经历三个阶段：基础建立期（2002-2010）逐步整合五大建材品牌，布局家装全品类供应；快速发展期（2011-2017）不断收购高仪等优质品牌，并积极扩张海外业务和翻新业务，海外业务占比约30%；收入稳定期（2018以来）精简业务范围并优化组织结构，释放增长潜力。骊住整装成长路径：整合供应链优化供给，扩张渠道释放需求增长骊住整装扩张的重点在于优化供给并扩大需求。从供给方面来看，骊住收购高仪等海内外优质品牌，并整合供应链发挥品牌协同作用。从需求方面来看，骊住与装修店合作扩张渠道，合作装修店超过10,000家，并扩张小额装修和翻新业务提高用户粘性，翻新产品销售占比达到35%。根据公司官网，目前公司已启动新管理计划，通过削减成本、提升产品竞争力调整海外业务，希望在2024年核心利润率达到8.3%（当前为1.8%）。对国内整装模式的启示：异曲同工，以销定产优化库存战略；因地制宜，拉动需求提高市占率近年中国二手房交易量占比和精装房渗透率上升，中日地产结构逐渐趋同，整装市场蓄势待发。复盘骊住突破整装增利瓶颈历程，国内企业可借鉴之处在于：1）增强产品功能差异性，提高竞争壁垒；2）采用以销定产，避免库存过剩或不足造成损失。不同之处在于：1）国内“大行业小公司”特征明显，龙头企业营收仅百亿级别，距离国际龙头千亿收入尚有较大差距；2）大规模收购并非品类整合最优解，企业还需优化整合方式。重点推荐整装模式发展显著的欧派家居、尚品宅配国内家装市场正处于行业变革时期，相比于传统家装公司（流量型）、互联网家装（垂直平台型），我们认为赋能型定制家具企业（赋能型）具备两点优势：一是解决产品端整合制造问题；二是吸取平台型与垂直整合型整装公司经验，以赋能为主，能有效避免直营模式上的风险。当前来看，整装企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势。欧派家居：预计公司2019-2021年EPS分别为4.30、4.97、5.74元/股，维持公司2019年合理价值121元/股，维持公司买入评级。尚品宅配：预计2019-2021年归母净利润分别为5.5、6.2、6.8亿元，维持公司合理价值86.8元/股，维持买入评级。风险提示中日装修市场存在差异，对比借鉴存在一定局限性的风险；上游地产需求低迷的风险；整装商业模式调整遭遇瓶颈的风险；与传统装修渠道、家居零售渠道利益分配遭遇冲突的风险。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-11-17[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：赵中平SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：整装深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极2019-11-01家具裂变系列（三）：从价值链拆分，见集中度提升路径2019-08-20家具裂变系列（二）：全球视角下如何打破渠道玻璃天花板2019-08-11[Table_Contacts]联系人：徐成[e-mail]-11%-3%5%12%20%28%11/1801/1903/1905/1907/1909/19轻工制造沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/36[Table_PageText]深度分析|轻工制造[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E欧派家居603833.SHRMB104.002019/10/30买入1214.304.9724.220.919.216.219.318.2尚品宅配300616.SZRMB70.952019/10/30买入86.82.763.1025.722.922.218.615.715.3数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/36[Table_PageText]深度分析|轻工制造目录索引本文核心逻辑......................................................................................................................6一、整装龙头骊住公司变迁壮大史：覆盖全品类布局整装，优化结构释放增长潜力........8（一）基础建立期（2002-2010）：行业龙头强强联合，布局全空间产品服务..........9（二）快速发展期（2011-2017）：深度整合行业资源，协同发展实现利润增长.....10（三）收入稳定期（2018以来）：深耕核心产品业务，结构扁平化提高效率.........13二、骊住整装模式的变革与痛点：减负装修释放市场空间，开源节流寻求利润突破......15（一）整装流程：过程透明报价清晰，标准化施工确保服务质量...........................15（二）整装成长：刺激需求扩大市场规模，优化供给提升整装效率........................16（三）盈利困局：内部成本偏高资产闲置，外部竞争挤压盈利空间........................18（四）盈利突破：整合供应链降低成本，差异化产品提升竞争力...........................20三、中日整装模式异同与展望：以销定产灵活管理供应链，提高市占激发市场潜力......22（一）他山之石：整装模式解决装修痛点，优化设计精确供应构筑竞争壁垒.........23（二）因地制宜：专注挖掘国内市场空间，积极优化品类整合模式........................25四、相关标的：定制家具企业以赋能模式切入整装市场..................................................28（一）欧派家居——整装大家居..............................................................................28（二）尚品宅配——整装云赋能..............................................................................30五、风险提示....................................................................................................................34识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/36[Table_PageText]深度分析|轻工制造图表索引图1：骊住历史市值（单位：亿日元）...................................................................8图2：骊住主要产品市占率超过40%.....................................................................8图3：骊住营业收入增速的三个阶段......................................................................9图4：骊住业务覆盖整个房屋生命周期.................................................................10图5：骊住海外业务收入占比扩张........................................................................11图6：骊住日本和海外业务核心利润稳步上升......................................................11图7：LWT和LHT贡献主要收入增长（单位：亿日元）.....................................12图8：骊住水事业核心利润率最高（%）.............................................................12图9：收购品牌促进公司营收增长........................................................................13图10：收购高利润品牌促进营业利润增长...........................................................13图11：现金循环周期明显下降（单位；天）........................................................13图12：销售成本和管理成本增速放缓（单位：亿日元）.....................................13图13：骊住整合生产销售转型轻资产模式...........................................................14图14：骊住整装流程............................................................................................15图15：骊住《施工手册》.....................................................................................16图16：骊住翻新产品销售占比逐年升高...............................................................17图17：客户调查中再次使用骊住服务的概率达85%............................................17图18：骊住浴室品牌SPAGE整体装修方案设计.................................................17图19：骊住翻新店数量不断扩张..........................................................................17图20：骊住主营业务收入和营业利润..................................................................18图21：骊住毛利率和净利率近年回落..................................................................18图22：每年采购成本较上一年有不同程度上升....................................................18图23：主要原材料价格变化........