石油化工行业C2C3系列报告二聚乙烯迎景气拐点乙烷裂解成璀璨明珠20190429长江证

请阅读最后评级说明和重要声明1/22[Table_MainInfo]┃研究报告┃石油化工行业2019-4-29C2&C3系列报告（二）：聚乙烯迎景气拐点，乙烷裂解成璀璨明珠行业研究┃深度报告评级看好维持报告要点以史为鉴，详析聚乙烯盈利周期油价主导成本变化，供需决定景气周期。聚乙烯的生产工艺可分为油头、煤头及气头三类，虽然不同制取路线的原料不同，但是石脑油裂解路线仍然是最主流的路线，所以聚乙烯价格明显与油价的相关性较高。而油价上涨或者下滑带来的成本能否顺畅传导至消费将影响聚乙烯利润变化，聚乙烯景气周期是决定传导顺畅度的核心因素。通过复盘2002年以来聚乙烯的价差变化可知，聚乙烯盈利周期可以分为4个阶段，多持续5年左右，当前正处于2017年初开始的下行周期内。虽然影响聚乙烯利润的因素较多，不过最为主要是GDP、聚乙烯供需增速及港口库存对聚乙烯景气周期影响。因此，油价主导聚乙烯成本变化，供需决定聚乙烯景气周期。全球乙烯产能增速已至顶点全球乙烯产能增速已达顶点。预计2019年全球乙烯产能同比上涨5.6%，增速达到近年高位，不过在2020年之后，虽然乙烯产能仍持续增加，但是产能增速边际正在逐步改善。预计全球乙烯产能增速在2019年达到顶峰，之后保持边际递减趋势。多维拟合聚乙烯需求，景气周期于2021年进入向上拐点我国聚乙烯需求处于全球主导地位，预计2021年景气周期进入向上拐点。在2009年，我国聚乙烯消费量已经超过北美和西欧，处于全球需求的主导地位，且持续增加。通过彭博权威预测、宏观GDP增速拟合以及微观消费结构拟合进行三个维度的预测，结合我国和全球聚乙烯产能增速情况，我们预计在2021年本轮聚乙烯盈利下行周期将触底回升，进入企稳向上的拐点。乙烷裂解优势显著乙烷裂解项目在投资、能耗、原料成本等方面均优势显著。与油头、煤头路线相比，乙烷裂解路线的相对投资成本较低，物耗成本及原料成本优势也较为显著。投资建议：关注卫星石化公司乙烷裂解项目预计将于2020年建设完成，预计贡献2021年全年利润，彼时正处于聚乙烯景气周期向上拐点，叠加公司进口美国乙烷的成本优势，公司将享受到聚乙烯进入景气周期上行带来的红利。[Table_Author]分析师叶如祯（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490517070008联系人魏凯（8621）[e-mail]联系人侯彦飞（8621）[e-mail]联系人[Table_Company]行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级002648卫星石化买入[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-32%-24%-16%-8%0%8%16%2018/52018/82018/112019/2化工沪深300资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《以复合肥行业为鉴，展望外加剂行业集中度提升之路》2019-4-28《2019Q1石油石化配置比例下降，关注自下而上相关标的》2019-4-25《Q1配置比例下降，更青睐龙头公司》2019-4-24风险提示：1.国际油价大幅下跌；2.全球经济景气度大幅下滑。请阅读最后评级说明和重要声明2/22行业研究┃深度报告目录以史为鉴，详析聚乙烯盈利周期...................................................................................................4油价主导聚乙烯成本变化........................................................................................................................................5终端需求叠加原料多样化决定聚乙烯景气周期.......................................................................................................8研判未来，聚乙烯迎景气拐点....................................................................................................11聚乙烯产能增速进入拐点......................................................................................................................................11多维测算聚乙烯需求.............................................................................................................................................13聚乙烯需求测算-权威预测.............................................................................................................................................14聚乙烯需求测算-宏观拟合.............................................................................................................................................14聚乙烯需求测算-微观拟合.............................................................................................................................................15聚乙烯景气周期预计于2021年进入向上拐点......................................................................................................18乙烷裂解优势显著，将成璀璨明珠.............................................................................................18投资建议：关注卫星石化............................................................................................................20图表目录图1：聚乙烯按结构不同分为LDPE、HDPE和LLDPE..............................................................................................4图2：聚乙烯产业链图及下游消费结构........................................................................................................................4图3：聚乙烯应用于薄膜、注塑、电线电缆、拉丝及涂覆等产品................................................................................5图4：2015年-2018年聚乙烯价格周期性梳理............................................................................................................5图5：2011年-2014年聚乙烯价格周期性梳理.............................................................................................................6图6：聚乙烯价格和油价、石脑油价格走势相关性较强...............................................................................................7图7：相关性决定聚乙烯产业链成本传导顺畅度..........................................................................................................7图8：2005年以来，成本传导受阻导致LLDPE价差的三次下滑................................................................................7图9：2005年以来，成本传导受阻导致LDPE价差的三次下滑..................................................................................8图10：2005年以来，成本传导受阻导致HDPE价差的三次下滑...............................................................................8图11：LDPE供应稳定性偏差导致其价格波动性高于LLDPE和HDPE.....................................................................8图12：LDPE供应稳定性偏差导致其价差波动性高于LLDPE和HDPE.....................................................................8图13：2002年以来，聚乙烯盈利分为四个阶段..........................................................................................................8图14：2005年中期-2012年初，GDP增速中枢先升后降..........................................................................................9图15：2005年至今我国聚乙烯产能变化趋势.............................................................................................................9图16：聚乙烯开工率是聚乙烯盈利拐点......................................................................................................................9图17：2007年、2012年及2017年分别是三次聚乙烯盈利拐点.............