从金融视角观察房地产市场04

从金融视角观察房地产市场巴曙松教授中国银行业协会首席经济学家中国“十三五”规划专家委员会委员（文中观点仅仅代表个人的意见，不代表任何机构的看法）公众微信号：金融读书会2新常态期间最大的特征是中国经济进入结构转换期，面临经济增长的新动力的形成和旧动力的逐渐弱化这两股力量的双重交织全球经济治理结构也在重构，旧的均衡被打破，新的均衡还在建立，市场的动荡难以避免12.4681012141620052006200720082009201020112012201320142015%GDP同比增长趋势图中国经济新常态从中国经济新常态看2016年经济走势：脉冲式探底3去库存在推进之中2015年，房地产销售持续回升但新开工面积持续负增长，这说明市场已经用脚投票说明了房地产库存有明显过剩。然而更重要的是，即使在2015年销售投资剪刀差如此巨大的情况下，无论从哪种口径计算，2015年底的房地产库存比年初在继续增大，这意味着房地产去库存压力较大数据来源：Wind数据来源：Wind4去库存在推进之中房地产去库存，一方面需要需求端的销售面积增加，另一方面也需要供给端的新开工面积的进一步减少从需求侧看，2015年全国商品房销售面积12.8亿平方米，接近2013年13亿平方米的历史峰值水平。考虑到城镇人口增速的趋缓以及2015年下半年已经出现的销售面积逐月下滑，我们预计2016年商品房销售面积仍有正增长但增速不会太高从供给侧看，房地产要想真正去库存，新开工面积需要继续下降。下表模拟了不同销售面积增速和新开工面积增速情景下，按照前述方法计算的库存面积增速变化。从结果来看，房地产库存若要达到实质性降低，在5%的销售面积增速假设下，新开工面积增速需要进一步下降到-20%（2015年为-14%），对应库存面积增速-5.7%（2015年为2.6%）数据来源：Wind5据估算，在新开工面积增速-20%的假设下，2016年的施工面积将从2015年的1.3%降至-4.7%，而房地产开发投资实际增速从2.8%下降至-1.3%。按照房地产开发投资占固定资产投资比重17%，固定资产形成占支出法GDP比重44%，在其他条件不变的情况下，估算房地产投资的下降对GDP的拖累将达到0.3%左右去库存在推进之中（右）数据来源：Wind6房地产市场去库存和不同市场的分化是关键词，从全国新房住宅施工数据看，在建供应量持续上升，而销售规模相对稳定。由此而导致的库存压力仍有加深的可能房地产市场平均销售价格15%-2%23%7%6%8%8%1%2%5%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002007200820092010201120122013201420152016e销售均价(元/平方米)25%-15%44%11%4%2%17%-8%2%-3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162007200820092010201120122013201420152016e销售面积(万平方米)同比涨幅房地产市场销售面积数据来源：Wind数据来源：Wind7房地产市场本轮一线城市楼市调控的宏观环境变化：1.行业变化：从一手增量主导到二手存量主导转变2.人口变化：一线人口净流入放缓，上海负增长3.基础量变化：行业成交量超十万亿元，行业波动对经济影响巨大4.驱动力变化：楼市驱动力发生了根本改变5.收入变化：居民购房承受力大不如前•二手房与一手房的价格形成机制迥异，同样政策所产生的影响会大不同行业人口基础量驱动力收入•在当前的基础量下，一线城市楼市调控的潜在宏观风险，不仅关系一线城市的行业和经济发展，更关系着全国楼市和经济发展。•居民购房承受力显著下降，使得各类人群的购房需求不像以往那样具有刚性，购房需求对政策调控的弹性变大•人口净流入快速下滑甚至负增长的情况下，此时政策一收紧，不仅会造成成交量下滑，同时也会推动房价下跌。•本轮一线城市楼市调控旨在“控房价”，所选择的对象是二套改善需求，而这部分需求恰恰是本轮楼市回暖的第一驱动力当前房地产市场的大致图景住宅总量2.5亿套自住住宅1.6亿套租赁住宅0.9亿套从存量角度看中国住宅市场的使用结构从增量角度看中国住宅市场的使用结构新房市场二手房市场存量房租赁市场10%：C2C90%:B2C每年新增约1000万套每年折旧约500万套每年二手交易400万套存量房流通率1.5%每年租赁5000万套租赁流通率20%2.新房市场的变化趋势1.新房市场今天的市场处于何种位置？B1AB0B2B199720202015中国今天的住宅自有率超过60%，相当于1970年美国水平436319001910192019301940195019601970美国住房自有率(%)0.350.350.350.280.26中国美国英国日本台湾人均住房情况（套/人）（1）人均住宅套数总体已接近甚至超过发达经济体，以及中国台湾地区日本户均住宅套数变化0.971.011.051.081.11.111.131.1619631968197319781983199820032013日本户均住宅套数只有一线和个别二线结构性供给矛盾0.70.880.991.021.041线2线2.5线3线4线户均家庭住宅套数相对于数量，住房质量的提升空间还很大12.5%22.5%26.9%35.0%40.0%42.4%196319731983199320032013日本多居室住宅占比（2）新开工已基本见顶：国际对比国家住宅开发转折时期人均住房量城市化率美国60年代左右0.35套70%英国60年代末0.35套77%日本70年代中0.28套55%韩国90年代中76%中国台湾90年代中67.4%中国大陆2011年0.35套53.4%Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15销售额增速销售面积增速（2）新开工已见顶：中国销售趋势01002003004005006007008009001000050010001500200025001959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013新开工量（千套）投资额（十亿美元）（2）新开工已见顶：对比美国新开工-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015住宅新开工量（千万平米）新开工增速（%）（2）新开工已见顶：对比美国新开工0%5%10%15%20%25%30%35%0123456720002002200420062008201020122014住宅投资额（万亿）住宅投资增速（2）新开工已见顶：中国投资额也已基本见顶（3）投资未来进入容易大幅波动的阶段（参考美国）-90%-80%-27%-27%-18%-29%-4%-51%-48%-43%-75%1925～19331950～19531959～19601968～19701978～19822005～200920002356.62068.31943195319631973198319932003房屋新开工量（千）（3）新开工未来也同样进入容易大幅波动的阶段（参考美国）（4）相对而言，价格变化基本温和（参考美国）0501001502002501890190019101920193019401950196019701980199020002010美国房屋价格（5）从企业角度，市场加速集中2610230020001520148314541400851725716716050010001500200025003000万科绿地恒大万达集团保利中海碧桂园华润置地融创中国华夏幸福绿城2015.GMV10%10%12%12%16%17%201020112012201320142015TOP10.GMV占比（5）从企业角度，市场加速集中典型房企往一二线集中37%54%9%0%10%20%30%40%50%60%一线二线三线TOP50.GMV城市分布2000亿2400亿2015年2020年（6）2015年全国开发商营销费用2.30%2.50%2.90%2.60%2.65%2.90%3.10%2009201020112012201320142015开发商营销费用占收入比例（6）开发商营销费用逐步增加（6）新房营销越来越向有客源能力的渠道转移新房营销费用的分化变化趋势线上广告0.10%稳定线下广告0.70%稳定线下活动0.50%增长代理费用0.80%下降案场费用0.60%稳定渠道佣金0.30%上升传统在线广告也在下降，以搜房为例85%19%64%47%1%11%200820092010201120122013在线广告增速传统代理费率也在下降1.10%0.80%20082015代理费率4182万0.7万（每月）人均产能新聚源公司2015年上半年数据981上半年营收员工人数传统代理公司陷入困境4182万0.7万（每月）人均产能新聚源公司2015年上半年数据981上半年营收员工人数传统代理公司陷入困境代理公司市场集中度16%30%35%top10top50top100市场集中度世联：代理销售额达到新高0100020003000400050000%1%2%3%4%5%6%20052006200720082009201020112012201320142015代理销售额（亿）世联行代理占有率世联：向资管和金融的转型72.7%60.2%18.5%15.3%5.2%5.5%2.7%18.3%收入占比毛利占比代理销售顾问策划资产服务金融服务从金融视角观察房地产的未来（1）从居民住房杠杆看，有一定空间中国发达国家新兴国家家庭38%75%35%政府55%90%55%企业125%70%50%居民对房屋资产配置仍有需求，（以美国家庭为例2008年）7.88919低收入中低收入中高收入高收入股票资产（万美元）房屋资产（万美元）当前居民加杠杆的背后是房地产金融的发展，最终主要表现为贷款利率的下降和抵押贷款成数的提升（下图为美国案例）68707274767880820246810121416181980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010LPR抵押贷款利率条件是一批非银行抵押贷款机构的崛起33%15%3%15%11%23%美国抵押贷款分布房利美私人机构其它银行吉利美房地美以房屋资产再融资的加杠杆，中国空间更大（下图为美国再融资比例数据）44%49%51%50%49%33%34%56%51%49%50%51%67%66%2004200520062007200820092010房屋购买再融资日本房地产资产管理市场借鉴52769481892299028431232557658923822020019618319881993199820032008独栋ApartmentMansion日本租赁住宅数量变化（单位：万户）日本租赁住宅结构租房居住家庭数量变化60374084492010642072462602572565325134614613731841992134122531990年1995年2000年2005年2010年其他夫妇+孩子夫妇二人单身东京住房自有率变化43.30%42%42.80%47.20%47.70%49.40%61.90%41.90%41.50%42.80%39.10%39.70%39.80%27.90%14.80%16.50%14.4