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兴业证券A股策略报告底部区域的反弹及之后的思考——A股投资策略报告张忆东兴业证券.首席策略分析师2011.11.1222011年度策略《积极防御》报告的核心逻辑是：2011年A股面临的大环境是经济转型的痛苦期（高通胀高房价、经济增长面临深层次难题），又叠加了中央“换届”前的关键时期，因此，政策的复杂性，特别是量化紧缩成了制约A股的主要矛盾。A股缺乏趋势性大机会，需要积极防御，根据关键因素的边际改善来博弈阶段性行情。《春季攻势》20110123《阶段底部有望形成》20110128《参与或者不参与，春季攻势就在那里》。中东北非动荡、CPI阶段性回落，导致政策观望期+流动性边际改善《敦刻尔克大撤退》20110318，提醒4月中旬之前从容撤退，等待下一个更好的进攻时机。20110419《除了白马防御，还考虑仓位调整》20110529《又见磨忍_耐心防御》。再次验证了逻辑，即随着投资季节性旺季的到来，通胀反弹，那么，量化紧缩调控力度加力，加剧金融双轨制，显著冲击民间资金面，A股在民间资金争夺战中沦为“配角”、“做贡献的”。《螺蛳壳里做道场》20110707，三季度是空间有限的反弹、投资者需要留一份清醒灵活进退；政策或有微调但没惊喜；经济增长平淡，通胀有反复；流动性仅边际改善，行情仍是存量资金博弈，游击战博弈周期股，立足于中长期精选成长股。《勇敢者的游戏》20111009，投资者在国庆节前担忧的一些风险，比如欧债、民间高利贷风险等，开始有维稳性政策来对冲，从而，有助于阶段性缓解恐慌情绪，从衡量估值的因素看，大盘下跌空间可控，有助于跌深反弹。但中期的不确定性，将导致反弹之后的行情仍然纠结。观点回顾：《积极防御》-《春季攻势》-《敦刻尔克大撤退》-《螺蛳壳里做道场》——《勇敢者的游戏》3观点回顾：4我们从3月下旬发布《敦刻尔克大撤退》以来一直坚持并仍然维持：2011年大盘年内的低点极限位置就在2300点附近，而在此位置附近将迎来反弹的机会和年初《积极防御》、《敦刻尔克大撤退》时的大环境不同。当时悲观，因为，流动性、政策、经济基本面都面临恶化的风险，而且风险才刚开始释放；但近两个月，诸多风险因素充分释放，如高利贷盛极而崩、通胀见拐点、经济回落、海外危机等，有些风险虽尚未充分释放，但一定程度已提前反映在股价中，如，企业盈利下调、房地产的风险等，而政策和流动性有所改善。因此，2437点我们发出报告和短信“空翻多、看反弹”之后，虽然经历诸多利空“黑天鹅”，但对底部区域的判断，使我们退守到债券、类债券以及“偷鸡不成也不会蚀啥米”的品种来参与“喝汤行情”：1、跌深——下跌的时间和空间都比较充分，多杀多压力小；2、按分红率或按谨慎业绩预期对应的估值，和居民可选的正规投资渠道的收益率相比，有安全边际；3、个股流动性较好，进得去出的来；4、有反弹契机，优选了已超跌“中字头”股，金融、交运设备、通信等，特别是权重蓝筹。此后虽然经历两个月的震荡磨底，但风暴过后终见彩虹，我们的逻辑判断终于获得市场的验证。回顾和感慨：底部的反弹和煎熬，虽经风暴终见彩虹主要内容Part2:流动性和股市23Part3:投资策略Part1:基本面猜想166软着陆、硬着陆之辨，实现经济软着陆的概率仍然较大基于中国经济的内生增长的韧性较以往更强，以及政策及时转向，我们判断经济软着陆的概率仍然较大，之后进入有保有压的正常化阶段。倘若此情景实现，现在就是黎明前的黑暗，底部区域的结构性机会将逐步出现。投资者对于中国经济硬着陆的悲观情绪不断上升，但讨论硬着陆和软着陆，从历史经验看，中国经济硬着陆可定义为连续两个季度增速低于7.6%。中国经济比以往更有韧性。08年金融风暴后，中国经济的内生性增长动能增强，外需的依存度明显下降，产业转型已经展开，大量产业基地正由沿海向中西部转移，中西部的投资、城镇化仍有很大的“补欠账”需求。宏观调控目标将很快实现（CPI低于5%，房价有所回落），政策将及时调整。本轮宏观调控出手很重，以及实现目标后的政策快速调整，都是有中国特色的“政策外生性”。和以往经济过热不同，这次加杠杆更猛的是政府融资平台，因此，去杠杆过程中，地方政府的迅捷反馈使得中央对于宏观调控的作用和成果也比以往更敏感。事实上，近期已经开始了局部的“纠偏”，比如政府对于小企业信贷的支持逐步开始在微观层面上落实。至于市场担心的地方债问题，数字虽然惊人，但和欧债危机有巨大区别。首先，中国地方债的偿付能力危机，不似欧债危机那般充满国别的博弈。事实上，近期中央政府已允许4个地方政府自行发债，之后有望推广，加上地方政府自身除了税收还有当地资源和股权，因此，地方债雪崩引发经济硬着陆的可能性小。其次，地方债务大部分是投放在“铁公基”等经营性项目上，熬过一两年，有望转为赢利资产，这与欧美的保障性消费债务有本质区别。7中国经济的韧性较以往增强，政策及时调整有助于软着陆-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-07商品房销售面积季调环比折年商品房销售面积季调环比趋势折年房屋新开工面积季调环比折年房屋新开工面积季调环比趋势折年88海外:是外因，次要因素，“短期崩不了，中期好不了”我们一直认为，欧债危机“短期崩不了，中期好不了”，不会像08年一样冲击中国的经济和政策，对A股的影响是外因、次要因素，只是在短期影响投资者情绪而已。3季度美国经济疲弱复苏持续。3季度美国实际GDP环比折年率2.5%，较上半年有明显回升（1、2季度分别为0.4%和1.3%）。随着企业投资优惠减免将于年底结束以及信心的回暖，后期投资可能会提前4季度投资；周度失业金申请人数、商业信贷以及汽车生产等高频数据指向经济依然趋势复苏；美联储在9月会议推出的扭曲操作将进一步降低借贷成本，有利于经济复苏。99硬着陆的可能性较小，风险点是房地产调控出现重大失误通常意义上，如果一国实行的政策过紧，出现大幅度通胀后，紧接着会出现大规模的通货紧缩，导致失业增加，经济速度下滑过快，这可以叫做经济硬着陆。如果经济回落真出现典型意义的硬着陆，这种情况出现的前提假设应该是——未来数月，宏观调控骑虎难下，特别是房地产调控和货币政策想松而不敢松，如此，温水煮青蛙，错过政策调整的最佳时机，之后，政策的累积效应导致投资、消费、出口、通胀的增速都呈自由落体运动。但是，硬着陆的概率较小，近期政策“要适时适度进行预调微调”，“微调”政策连番出台是强信号，进一步改善投资者对于政策的预期，有利底部区域的反弹展开。这符合我们此前的判断“宏观调控目标将很快实现，部分地区出现了新房开盘价格下调的趋势，CPI在四季度也将回落，政策有望及时纠偏、调整”。如果出现硬着陆，虽然我们仍然认为概率较小，但是，一旦出现，股市将继续面对流动性和基本面双杀，行情调整的空间和时间都超预期。10经济：调控效果显现，增速如期回落，春季后趋于平稳98.58.38.58.48.28.38.57.888.28.48.68.899.211Q311Q412Q112Q2GDP同比GDP环比1111通货膨胀：已不是大问题6.35.24.53.80123456711Q311Q412Q112Q2CPI同比5.14.13.512投资时钟——从”类滞胀“到“温和着陆”6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.000.001.002.003.004.005.006.007.002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-06CPIGDP-右轴滞胀衰退谷底13普林格经济周期看配置：债市走牛，股市在底部徘徊从最新的经济数据和我们对未来几个季度的判断，当前，已经进入普林格周期的衰退阶段。在该阶段，债券通常要比股票表现好，债券逐步走牛；股市趋势性转机尚需等待。1414盈利：非金融企业或“硬着陆”，岁末年初结构性冲击140.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002011Q32011Q22011Q12010Q42010Q32010Q2单季度净利润增速报告期净利润增速15三季度收入增速尚平稳，三项费用率异常上升7.007.508.008.509.009.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002011Q32011Q22011Q12010Q42010Q32010Q2营业收入三项费用率三项费用率变动往往与收入增速负相关,三季度营业收入增速尚平稳情况下,三项费用率异常上升主要内容Part2:流动性和股市23Part3:投资策略Part1:基本面猜想11717流动性：积极的因素开始积累，但量变到质变仍有反复1717-10-505101520253002-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0701020304050607080货币剩余TTM:市盈率全部A股_右预测值最糟糕的日子已过。10月份开始，货币剩余低位回升，估值压力将缓解。随着GDP增速放缓及通胀回落，货币的名义需求开始回落，有助于改善宏观流动性供需关系；但需要关注的是，岁末年初做账因素以及大盘新股发行可能对股市资金面产生的扰动，从而引发市场的震荡反复。18资金价格10月份至今已明显回落24681012141611-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-10票据市场:转贴买入报价加权平均利率票据市场:转贴卖出报价加权平均利率1234567891011-01-0111-01-2011-02-0811-02-2711-03-1811-04-0611-04-2511-05-1411-06-0211-06-2111-07-1011-07-2911-08-1711-09-0511-09-2411-10-13shibor隔夜1周2周1月%中国国债收益率曲线0123453个月6个月9个月1年2年3年4年5年6年7年10年15年20年30年2011-10-212011-09-16%19国资为代表的产业资本趋于积极根据股东增减持观察，产业资本增减持指标显示估值渐趋安全。特别是，近期，国资增持不断增多，一定程度上对冲新的大盘股IPO的负面情绪冲击。10月减持金额环比大幅下降，本周减持家数小幅下降：总量上，10月减持金额为13.0亿元，环比9月的24.5亿元出现大幅下降，再创2007年以来的新低。9月以来国资为代表的权重股增持明显积极，如中国建筑、中国北撤、中国中冶、长江电力、海螺水泥、中煤能源、宝钢股份、农行、工行、建行、中国银行等。2020四季度每周的公开市场到期资金量2001002003004005006007002011-10-252011-10-272011-10-282011-11-32011-11-42011-11-82011-11-102011-11-112011-11-152011-11-172011-11-182011-11-242011-11-252011-12-12011-12-22011-12-82011-12-92011-12-152011-12-162011-12-222011-12-232011-12-292011-12-30央票到期量（亿元）正回购到期量（亿元）2121融资猛于虎，股市资金面依然困扰行情我们4月份提出的”资金争夺战”判断被验证。“大河无水小河干，小河干成了池塘，村长还拼命搞养殖搞成富氧化”。中央经济