复旦大学财务管理案例13理财环境和房地产业融资：万科的融资战略

理财环境和房地产业融资：万科的融资战略万科简介万科前身为成立于1984年5月的“深圳市现代企业有限公司”。1988年11月改制为“深圳市万科企业股份有限公司”，股本总额为4,133万股。1991年1月公司A股在深圳证券交易所挂牌上市，接下来的20年里，公司通过融资实现了一系列的跳跃式发展。时至今日，公司的股本已超过1,099,000万股，资产合计超过2800亿，是国内房地产行业当之无愧的航空母舰。是我国房地产企业融资的主要方式，有超过50%的资金部分直接或间接来自银行。房地产开发贷款在国内主要有三种形式：第一种是房地产开发流动资金贷款,主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；第二种是房地产开发项目贷款,主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金贷款；第三种是房地产抵押贷款，是开发商以拟开发的土地使用权或房屋产权做抵押而向银行取得贷款。我国房地产企业的融资方式-银行信贷但是这三种贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。而且银行信贷稳定性差，市场风险大。这就导致了房地产行业高风险的的财务结构，不利于房地产行业的健康发展。银行贷款、股权融资在过去几年中推动了房地主行业的高速发展。但是从2009年和2010年的数据可以看出，随着国家为防止房地产泡沫，出台严厉的调控措施，银行银行贷款受到严格限制。我国房地产企业的融资方式-银行信贷我国房地产企业的融资方式-银行信贷房地产企业资金来源国内贷款占比变化简单来说就是通过增发新的普通股来融资。对于部分上市公司而言，资本市场融资也是较好的融资方式之一，尤其是目前全球流动性过剩，证券市场一片繁荣的状况下。通过非公开增发注入股东的优质资产，通过增发和配股在资本市场融资，并迅速扩大公司规模。如万科、保利，上实发展、世茂股份、泛海建设、天鸿宝业、招商地产、苏宁环球、中粮地产、冠城大通、万通先锋、大龙地产、中江地产、新湖中宝、中铁二局、华业地产、华发股份等均通过股权融资达到扩大经营规模的目的。我国房地产企业的融资方式–股权融资股票上市可以在国内或国外进行，可以在主板市场或创业板市场进行，根据公司的具体情况而定。具体而言，发行股票的优点是：第一，所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力；第二，一次筹资金额大，用款限制相对较松；第三，提高企业的知名度，为企业带来良好声誉；第四，有利于帮助企业建立规范的现代企业制度。我国房地产企业的融资方式–股权融资同时，股票上市也有不利之处：第一，上市的条件过于苛刻；第二，上市时间跨度长，竞争激烈，无法满足企业紧迫的融资需求；第三，企业要负担较高的信息报道成本，各种信息公开可能会暴露商业秘密；第四，企业上市融资必须以出让部分产权作为代价，分散企业控制权，从而出让较高的利润收益。我国房地产企业的融资方式–股权融资债券融资是指项目主体按法定程序发行的、承诺按期向债券持有者支付利息和偿还本金的一种融资行为。债券融资有个很好的特点：利息是市场上最低的、最固定的，另外偿还期也比较长，风险又是可控的，因此企业掌握着控制权，资可以减少公司被反控制。债券融资实际上是债务融资，对公司的控制权不会产生稀释。我国房地产企业的融资方式–债券融资相对股票筹资而言，债券筹资的优点有：资金成本较低；保证控制权；具有财务杠杆作用。缺点：筹资风险高；限制条件多；筹资额有限。债券融资包含中长期和短期债券融资，其中短期债券融资是目前中小型企业比较容易使用的一种融资方式。主要有短期融资券，是一种约定在短期内付息，解决企业临时性、季节性短期资金需求的融资。具有操作简单，周期较短，利率和期限灵活等特点。我国房地产企业的融资方式–债券融资投资者通过购买基金或信托的方式进行投资，享受房地产升值所带来的实惠。这样既解决了房地产资金的来源问题，减轻了银行的风险，又缓解了房地产供求关系。面对银行信贷、股市融资、债券融资等传统融资渠道受限，房地产上市公司积极争取拓展融资渠道，通过不同融资方式缓解资金压力，维持企业的资金水平。我国房地产企业的融资方式–基金和信托融资房地产信托在2010年急剧膨胀，房地产上市企业从房地产信托中获取了大量资金。据统计，2010年样本沪深上市房地产企业通过信托渠道融资总额达439.38亿元，是2009年的6.15倍。我国房地产企业的融资方式–基金和信托融资万科的融资特点资本结构最优化，是公司做出筹资决策的核心问题。正确估计和合理降低资本成本是制定筹资决策的重要基础。影响资本成本的因素有很多，分为两方面。一方面，外部因素包括利率，市场风险溢价，税率等。另一方面内部因素包括资本结构、股利政策和投资政策等。万科的融资特点资本结构2011.920102009200820072006资产负债率（%）78.9774.6967.0167.4466.1165.04权益乘数4.763.953.033.072.952.86流动资产/总资产（%）95.9795.3294.6995.1595.3496.68非流动资产/总资产（%）4.034.685.314.854.663.32流动负债/负债合计（%）87.0480.5173.8680.2773.767.81非流动负债/负债合计（%）12.9619.4926.1419.7326.332.19万科的融资特点万科的融资战略是以多元化为策略，以优化资本结构为基础，直接融资与间接融资兼备，主要采取较为合理的股权融资和财务风险可控的债务融资。在继续加强与银行合作基础上，积极创新融资方式和手段，尝试与银行、信托、基金等资金方合作开发新型融资工具和产品，进一步拓展融资渠道，由此进一步扩充资本实力，大大降低了融资成本，为公司实现快速发展奠定了坚实基础。万科的融资选择–股权融资一方面，股权融资的成本一般要高于债务融资成本。另一方面，由于目前我国资本市场与上市公司没有严格的股利分配限制，利用股票融资的成本反而较低。万科的融资选择–股权融资万科的融资选择–股权融资万科的融资选择–股权融资万科的融资选择–股权融资股权融资在万科扩大规模，近一步发展中发挥了巨大作用。表三是万科2007年股权融资100亿资金的使用情况。2007年万科公开发行A股，募集资金净额人民币9,936,601,701.22元，于2007年8月30日到位，截止2011年中，各项目的投资、收益和进度的详细情况如下：万科的融资选择–股权融资万科的融资选择–境外融资万科的融资选择–资本公积转增股本与现金股利方式相比1.对公司而言，减少现金流出2.对投资者而言，减少税赋3.万科股票的投资价值——长期看涨万科的融资选择–发行可转换债券一、2002年万科转债：1500万张，面值100元，融资15亿元2003年债转股增加约1.3亿股二、2004年万科转2：1990万张，面值100元，融资19.9亿元2005年债转股增加约3.1亿股万科的融资选择–发行可转换债券发行可转债的背景环境一、高增长下的资金缺口1.净资产收益率10%+2.主营业务增长速度30%左右3.2001年中期，现金流出现负值（-7.25亿元）二、股票融资方案不可行2000年定向增发计划落空万科的融资选择–发行可转换债券可转债的优点1.前期筹资成本较低2.有利于稳定股价3.股本不会急剧扩张，可以缓解对业绩的稀释可转债的缺点（及对应措施）1.股价上涨风险（赎回条款）2.股价低迷风险（回售条款）3.总体筹资成本较高万科的融资选择–2009年以后的融资选择1998年，住房分配货币化——标志着房地产企业全面开始市场化2003年4月，121文件，第二套住房首付比例提高——宏观调控预警2004年，831大限（9月1日开始，取消国有土地使用权协议出让，一律采用招、拍、挂），加强经适房管理、加强房贷监管、银行首次加息——宏观调控开始2005年3月，房贷优惠政策取消、房地产税改革深入、旧国八条5月，新国八条、加强税收管理9月，银监会212号文——收紧房地产信托万科的融资选择–2009年以后的融资选择2006年4月，房贷利率上调5月，国六条出台7月，165号文（“90平方米、双70%”）、171号文（外资限炒令）、108号文（二手房转让征收个税）8月，清查土地违规、再次加息2007年6次加息、10次上调存款准备金率2008年1月打击囤地9月，重大转折（美国次贷危机），利率、存款准备金率下调（10月再度下调）。11月，四万亿经济刺激计划出台2009年11月，重大转折（四万亿副作用，09年M2增速29.7%，实际货币贬值高达14.6%），抑制投机投资性住房万科的融资选择–2009年以后的融资选择资产负债表（亿元）2011-09-302010-12-312009-12-31货币资金339378230应收账款净额9.9515.97.13存货19291333901其他应收款22514977.9流动资产合计271820551303长期投资净额50.944.935.7固定资产净额12.512.213.6无形资产3.33.740.82资产合计283221561376应付账款205169163流动负债合计19471297681非流动负债合计290314241负债合计22371611922实收资本110110110资本公积88.387.985.6盈余公积10610687.4未分配利润16013588.1股东权益合计596546454流动比率1.41.591.92资产负债率（%）78.9774.6967.01万科的融资选择–2009年以后的融资选择利润表（亿元）2011-09-302010-12-312009-12-31主营业务收入293507489主营业务成本170301345销售费用16.920.815.1财务费用1.955.045.74管理费用12.718.514.4投资收益0.897.789.24利润总额56.511986.2所得税15.43121.9净利润41.18864.3归属于母公司股东的净利润35.872.853.3主营业务利润率（%）19.1223.4617.77销售毛利率（%）41.8440.729.39万科的融资选择–2009年以后的融资选择流动资产长期投资固定资产无形资产其他流动负债长期负债其他万科的融资选择–2009年以后的融资选择一、银行借款1.短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款三项合计从09年末的261亿增加到了11年三季度末的461亿2.银行对房地产贷款的态度：全面紧缩，严格控制，只减不增3.未来短期内的走向：银行的进一步严控，万科需要寻找其他融资来源万科的融资选择–2009年以后的融资选择二、预收销售款1.房地产行业的战略选择——靠什么赚钱？卖房vs捂地2.万科的选择3.卖房策略的优势1）资金的高速周转，收益的稳定性，抵御政策波动能力2）银行对企业的评价，争取贷款时的相对优势3）市场占有率较大，企业知名度超过同行，消费者和投资人的认可