复旦大学财务管理案例20企业融资：以苏宁电器为例

1、1企业融资：以苏宁电器为例2一、概念（一）企业融资的概念企业融资是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的需要，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经济活动。（二）分类企业融资按照有无金融中介划分：直接融资和间接融资。这种分类方法形成企业融资的关系结构，将揭示企业资产的产权归属和债务保障程度。企业融资按照资金来源的途径划分：内源融资和外源融资。这种分类方法形成企业融资的来源结构。企业融资按照资金存续的时间划分：短期融资和长期融资。这种分类方法形成了企业融资的期限结构。（三）中小企业融资主要类型·公司上市·出售企业·债务融资·向海外投资者出售企业的部分股权·私募股权交易4二、苏宁电器的融资介绍（一）苏宁电器基本情况苏宁电器1990年创立于江苏南京，是中国3C（家电、电脑、通讯）家电连锁零售企业的领先者，是国家商务部重点培育的“全国15家大型商业企业集团”之一。经过20年的发展，现已成为中国最大的商业企业集团，品牌价值508.31亿元。截至2010年，苏宁电器连锁网络覆盖中国大陆300多个城。

2、市，并进入中国香港和日本地区，拥有近1500家连锁店，员工15万人，2010年销售收入近1500亿元，名列中国上市规模民营企业前三强，中国企业500强第50位，入选《福布斯》亚洲企业50强、《福布斯》全球2000大企业中国零售企业第一。2004年7月21日，苏宁电器（002024）在深圳证券交易所上市。苏宁电器上市以来，连锁网络规模不断扩大，除了依靠股权融资的资金支持以外，债务融资是其主要的发展动力来源。苏宁电器负债增长主要依靠应付票据的增加，从而其短期负债占据其全部负债的比重超过了99%。这是因为苏宁电器较多的采用银行承兑汇票的方式与供应商结算货款，以支持其连锁店规模的扩大。5二、苏宁电器的融资介绍财务基本情况公司2010年的资产总额为4,390,738万元，负债总额2,506,199万元，股东权益总额为1,884,539万元，资产负债率为57.09%，其中流动负债2,453,435万元，长期负债52,764万元，分别占总资产的55.88%和1.2%。负债结构公司2010年的负债总额2,506,199万元，其中短期借款31,778万元，占负债总额的1.27%;长期借款为0;应付。

3、票据1,427,732万元，占负债总额的56.97%;应付账款683,902万元，占负债总额的27.29%，预收账款39,382万元,占负债总额的1.57%。6二、苏宁电器的融资介绍财务基本情况股权结构单位：万元项目期初数本期变化期末数结构百分比股本466,414233,207699,62137.12%资本公积297,565-232,03765,5283.48%盈余公积51,74622,90674,6523.96%未分配利润638,331354,955993,28652.71%外币报表折算差额-237527290.04%少数股东权益38,46312,25750,7202.69%股东权益合计1,492,498392,0411,884,539100.00%2010年股权结构及变动情况7二、苏宁电器的融资介绍（二）苏宁电器融资结构影响因素分析公司融资策略与融资结构的形成是与其所处的客观经营环境和公司的发展战略息息相关。影响苏宁电器融资结构的因素既有来自外部宏观环境的，又有来自公司内部经营管理的微观环境。1、外部影响因素分析a、金融市场环境我国证券市场尚不健全。上市公司股权结构不合理，上市公。

4、司往往受大股东控制，上市公司过分追求资本控制权，不注重企业投资回报，从而上市公司融资成本较低；债券市场不发达，企业发行债券受到严格限制，并且企业债券很难上市流通。8二、苏宁电器的融资介绍（二）苏宁电器融资结构影响因素分析b、零售行业特征传统百货业为主渠道的家电销售网络被家电专业零售巨头们分食，拥有畅通、可靠的销售渠道已成为决胜市场的关键。对于家电零售企业来说，快速扩张，拥有更多的门店资源已成为其应对激烈竞争关键。c、竞争环境影响中国家电零售业已经形成了本土家电连锁企业、跨国家电连锁巨头和其他家电市场业态三足鼎立的局面。快速抢占市场份额是家电渠道商争夺的重点。增加店面则是产生规模效应、保持竞争优势，从而得以夺取市场份额的最直接手段。9二、苏宁电器的融资介绍（二）苏宁电器融资结构影响因素分析2、内部影响因素分析a、公司增长速度只依靠留存收益不能满足企业在投资的需求，苏宁电器作为一家高速发展的企业，其发展过程中体现对于外源融资的依赖。b、公司发展战略实施扩张型发展战略的企业要在短时间内占领市场，其对销售渠道的投入必将加大，需要有充足的资金做保障。苏宁电器是典型的扩张型发展的公司，其利用所掌握。

5、的渠道资源，凭借商业信用从供应商处融入大量低成本资金。10二、苏宁电器的融资介绍（二）苏宁电器融资结构影响因素分析c、公司风险因素负债的增加将增大企业的财务风险，因此，在决定企业资本结构时必须考虑企业的风险状况、风险承受能力以及未来现金流的稳定性。苏宁电器在快速扩展过程形成了相当大的经营规模，目前其现金流量较为稳定，经营风险较低，盈利能力存在进一步提升的空间，从其承担风险能力也将得以增强。11二、苏宁电器的融资介绍（三）权益资本融资情况1、总体特征苏宁电器于2004年7月21日以16.33元的发行价上市，此后便拉开了用资本公积转增成倍扩大股本的大幕。苏宁电器不断地用资本公积转增的方式增加股本，转增后再利用“填权效应”复原股价，股本增加了，发行同样数量的新增股份所占股本总额的比例减小了，对控股股东和实际控制人股权的稀释作用就减弱了。上述循环可以概括为：“大比例转赠股本—再融资—大比例转赠股本—再融资”。2、具体权益融资过程见下表12二、苏宁电器的融资介绍时间权益融资方式融资额度普通股数量股票增加股票增加幅度2004年IPO4亿9316万2500万26.84%2005年5月10股转增1。

6、0股018632万9316万50.00%2005年8月股权分置018632万00.00%2005年9月10股转增8股033537万14905万44.44%2006年6月定向增发12亿36037万2500万6.94%2006年9月10股转增10股072075万36037万50.00%2007年3月10股转增10股0144150万72075万50.00%2008年5月定向增发24.3亿149550万5400万3.61%2008年9月10股转增10股0299100万149550万50.00%2009年3月每10股送2股红股转增3股0448651万149551万33.33%2009年6月定向增发34.4亿468651万20000万4.27%2010年4月10股转增5股0699621万230970万33.01%苏宁电器历次股权变动表13二、苏宁电器的融资介绍（三）权益资本融资情况3、小结加上IPO，苏宁电器四次发行募集资金总额分别为4亿元、12亿元、24亿元、31亿元，合计超过60亿元，每次募集资金都大幅增加。而对应出让的股权份额却是逐次降低，“大比例转赠股本—再融资—大比例转赠股本—再融资。

7、……”的效果出奇的好。苏宁电器如此良性循环的原因，根基在于公司良好的经验业绩，但其对资本市场的利用技巧同样值得称道。资本公积转增股本，不需要任何的外部审批程序就能迅速扩大公司股本，在做大公司的股本之后利用填权效应复原股价，然后再到资本市场进行再融资，这时原股东在让渡较小股份的情况下即可募集到大量的资金。14二、苏宁电器的融资介绍（三）权益资本融资情况4、优劣分析a.优势分析1)融资成本低2)降低企业的财务风险3)提高企业长期投资的能力b.劣势分析1)降低投资者的投资意愿2)资金使用效率下滑3)公司治理效率低15二、苏宁电器的融资介绍（四）应付账款融资使得国美、苏宁既获得规模快速扩张，又保持强劲盈利能力的根本原因在于，其商业模式实质上是一种“类金融”模式：国美、苏宁在与消费者之间进行现金交易的同时，延期3-4个月支付上游供应商货款，这就使得其账面上长期存有大量浮存现金，并形成“规模扩张—销售规模提升带来账面浮存现金—占用供应商资金用于规模扩张或转做他用—进一步规模扩张提升零售渠道价值带来更多账面浮存现金”这样一个资金体内循环体系。即是说，国美、苏宁像银行吸储一样，。

8、吸纳众多供应商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用。16（四）应付账款融资单位：万元2010年2009年2008年流动负债合计2,453,4352,071,8841,247,857短期借款31,779015,600应付票据1,427,7321,399,919709,654应付账款683,902500,312363,333预收款项39,38227,67918,482其他应付款153,90266,63960,805负债合计2,506,1992,091,4851,250,621股东权益合计1,884,5391,492,498911,232负债及股东权益总计4,390,7383,583,9832,161,853短期借款/总负债1.27%0.00%1.25%（应付票据+账款）/总负债84.26%90.86%85.80%（应付票据+账款）/总资产48.09%53.02%49.63%资产负债率57.08%58.36%57.85%苏宁电器2008年-2010年融资结构分析表17二、苏宁电器的融资介绍（四）应付账款融资查看苏宁电器2008至2010年资产负债相关财务数据，近3年资产（即负债及股东权。

9、益总计）增长很快，负债也同比例增长，08至10年近3年的资产负债率均维持在57%-58%之间。但仔细分析负债结构发现，负债中85%以上都是应付票据和账款，应付票据和应付账款的总额占总资产的48%-49%。18二、苏宁电器的融资介绍（四）应付账款融资以2010年年报为例，截至2010年12月31日，苏宁电器应付票据143亿元，应付账款68亿元，不将短期借款和预收账款计算在内，苏宁电器占用供货商的资金在210亿元以上，2009年应付票据139亿元，应付账款50亿元，合计189亿。而截至2010年12月31日，苏宁电器货币资金余额为194亿元、所有者权益金额为188亿元。由此可见，苏宁电器融资的主要渠道来自于对供货商的资金占款，这种融资方式的成本是所有融资方式中最低的，几乎是零成本。这一融资模式的核心支撑点是苏宁带有垄断特性的渠道资源。正是由于拥有庞大的渠道，苏宁才可以在“吃供应商”的盈利模式基础上，不断巩固和强化渠道资源，获取更多的“垄断利润”。而这一方式的根源在于通过扩大网点规模和维持对消费者的低价优惠市场策略，不断提高其渠道终端的市场影响力，在此基础上，通过提高其销售规模，以提。

10、高产品绝对销量和采购量来要挟供应商加大返利力度和交纳更多的通道费。19二、苏宁电器的融资介绍（四）应付账款融资苏宁电器凭借所拥有的全国性销售渠道网塔，形成寡头垄断，在与消费者之间进行现金交易的同时，通过延期支付上游供应商货款，使其账面上长期存有大量的浮存现金，形成“规模扩张——销售规模提升，带来账面浮存现金——占用供应商资金用于规模扩张——进一步提升零售渠道价值，带来更多账面浮存现金”的资金循环体系。如下图所示20二、苏宁电器的融资介绍（四）应付账款融资a.类金融融资模式的优势分析1)融资成本低2)融入资金量大3)融资规模稳定b.类金融融资模式的劣势分析1)与供应商关系恶化2)公司增长方式单一，制约长期发展3)公司债务结构不合理，增加经营风险21二、苏宁电器的融资介绍（五）经典理论对苏宁电器融资结构的评价MM理论米勒均衡模型权衡理论优序融资理论对苏宁电器融资结构的评价合理合理合理合理国外经典理论对苏宁融资结构的评价我国资本结构相关研究的评价我国学者在上市公司资本结构方面的实证研究表明，我国上市公司外部资金的主要来源是股权融资，其次才是负债融。