大象何以起舞论万科的成长空间

大象何以起舞——论万科的成长空间欢无之尘2015年7月20日对于市场，也许变化是唯一的不变，不确定性是唯一的确定。因此一直以来，我们主张“应变重于预测”，反对高估和迷信自身的预测能力，即使我们在这种能力上相对具有优势。而比“应变”更重要的，可能是“不变”——不变的信念和理想，对永恒商业逻辑的理解，以及尽可能稳定的经营策略。——万科2011年年报格物致知写在前面的话古人云，文质彬彬，然后君子。前些时日闲来无事草草挥就的《七年一轮回，万科已经准备好了》一文文胜于质、华而不实，引起了很多朋友的质疑，也给我尊敬的师长和朋友带来了不必要的麻烦，对此我深感不安。思来想去，我决定对引起最大争议和误解的问题进行回应，一来希望能够将功补过，二来也是为了完善自己投资万科的逻辑。大家核心的疑问在于：房地产行业的黄金时代已经一去不返，作为龙头的万科还有成长空间吗？我的答案是肯定的。格物致知写在前面的话在开始本篇报告之前，请允许我先分享下对房地产开发行业的看法，这是理解本篇报告的前提。一个企业能成长到多大？换句话说，一个企业的边界在哪儿？我们知道，企业的边界取决于规模效应和管理成本的消长。越大的企业，规模效应越显著，但是管理和经营的难度也越高。当一个企业的规模效应已经不能抵消克服管理难度上升的成本时，这个企业就到了增长的极限。所以，我将从规模效应和管理成本两个维度来对行业作一个解读：1、行业的规模效应：商品房作为一种最终产品，具有不可移动性，无法在一个地方生产而销售到很远的范围；客户需求和地段的千差万别，也使得商品房的生产具有小批量甚至单件生产的特征。但是，企业的规模效应不仅仅源自大规模流水线生产带来的成本下降，而是来自三个方面：（1）虽然商品房整体需要进行现场装配，但是其部件却可以实现规模化的工厂生产，而且随着住宅产业化水平的不断提升，工业化的优势已经日益明显；（2）随着客户对品质和性价比的要求不断趋于精细，房地产品牌的溢价能力和号召力日益强大；（3）大企业将主要通过债券等低成本渠道融资，而小企业仍然将依赖高利率贷款，这将为极度依赖资本的房地产开发业龙头提供巨大的竞争优势。2、万科的管理成本万科的管理水平在行业里是最优秀的，没有之一。而且目前的规模远未到其管理能力的瓶颈。格物致知一、财务表现二、成长能力分析三、成长空间分析四、未来展望格物致知目录一、财务表现格物致知一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结2005-2014年营业收入对比（单位：亿元）：020040060080010001200140016002005200620072008200920102011201220132014万科保利招商金地荣盛万科一直雄踞榜首，且2010年以来呈现加速增长的状态，与追赶者的差距不断拉大。一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结2005-2014年净利润对比（单位：亿元）：0204060801001201401601802005200620072008200920102011201220132014万科保利招商金地荣盛万科除在2008年有短暂下滑之外（因为计提存货跌价准备），其他年份均呈较快增长状态。2014年亦计提了存货跌价准备。一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结2005-2014年加权净资产收益率对比：19.4%23.5%23.8%13.2%15.4%17.8%19.8%21.5%21.5%19.2%0%10%20%30%40%50%60%2005200620072008200920102011201220132014万科保利招商金地荣盛2008年以后，万科的净资产收益率始终维持在较高水平。一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结净负债率比较（201501Q数据）：剔除预收账款后，规模最大的万科负债率最低，其它上市公司的负债率与规模基本成反比。万科用更低的杠杆创造了更多的现金收入。39%45%48%51%56%0%10%20%30%40%50%60%万科保利招商金地荣盛（总负债-预收账款）/总资产一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结存货水平比较（201501Q数据）：存货水平均较高，说明各公司的可售资源较多，同时也说明各公司未来一段时间对资金的需求较大。这是一把双刃剑：市场好时公司将获得更快的发展，市场差时将对公司构成较大的资金压力。注：考虑到各公司存货中已开发完工产品、在建开发产品和拟开发产品比例不同，实际影响会有出入，在此未做进一步区分。64%75%67%59%67%40%50%60%70%80%万科保利招商金地荣盛存货/总资产一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结万科存货构成（201404Q数据，单位：亿元）：万科总资产5084亿元，库存3177亿元，占总资产62.5%。库存中土地储备为952亿元，现房及在建合计2190亿元。2014年底已售未结转合同金额1946亿元，按该年度30%的毛利率粗略计算对应的去化存货的金额为1497亿元，即存货中至少68%已实现销售。（预收款为1817元，回款率高达93%）万科的存货构成非常健康。227,7%1963,62%952,30%35,1%已开发完工在建开发拟开发其它一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结静态PE比较（以2015年7月20日收盘价为基准）：除了重大资产重组停牌的招商，各家上市公司的估值均不高，显示了白银时代投资者对地产股的悲观。规模最大的万科和保利的估值最低。10.49.219.213.811.90510152025万科保利招商金地荣盛P/2014EPS一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结动态比较（预收账款为201501Q数据，市值为2015年7月20日收盘数据）：预收账款与公司未来一两年的营业收入成正比。相比于未来一两年的确定性收入，万科和保利的市值最低。126%110%48%38%55%0%20%40%60%80%100%120%140%万科保利招商金地荣盛预收账款/市值万科和保利作为A股上市公司的老大和老二，财务健康且成长良好，但估值水平却最低。不管是从销售额还是市值上来说，作为老二的保利一直紧追万科，而且作为潜在的超越者，市场在相当长时间内给予了保利更高的估值。2012年底2013年初，保利与万科的市值比见顶。2015年2月上证50期权交易推出后保利一路上涨，最高峰时市值逼近万科，随后暴跌。0.410.530.660.660.740.810.660.780.670.330.430.680.610.600.720.730.640.000.200.400.600.801.002008/1/12008/5/12008/9/12009/1/12009/5/12009/9/12010/1/12010/5/12010/9/12011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/1市值比销售额比保利/万科一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结毫无疑问，相对年复一年取得稳定增长的业绩来说，万科的估值是低廉的。同样给予较低估值的还有保利，但两者低估原因有所差别。低估原因影响分析：（一）想象空间缺乏：万科始终是行业第一，且规模较大，想象空间匮乏，市场对行业空间的无知；（二）产品单一：万科始终专注于普通住宅产品的开发（近三年陆续有部分配套产品），业务过于“单一”。无数企业史一再表明，专注意味着对行业更深的理解和对企业更好的管理，在天花板来临之前，这样的企业必然会做得更好。如今家电行业中专注于空调的格力不管是在收入、盈利还是市值上（美的整体上市前数据），都已经全面超越在白电领域多元化发展的美的，已经充分证明了“专注”对企业成功的重要性和必要性。就房地产行业来说，保利近年来大力向商业和办公市场拓展，和专注于住宅的万科的差距反而拉大。（三）受政策频繁调控：长久以来，房地产市场饱受政策调控之苦。去年以来政策的“桎梏”终于逐渐解除，相信在未来更加市场化的环境里，市场机制最彻底的万科将获得更好的发展。（四）融资受限：2008年以后万科再未向资本市场融资，截至今天低成本融资债券的比例也不到20%。展望未来，万科的融资成本将越来越低。一、财务表现历史表现/当前数据/估值对比/小结二、成长能力分析格物致知二、成长能力分析工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结万科的绝密武器工业化：装修房、产业化、绿色建筑品牌强大：“三好住宅”、重复购买、小股操盘低成本融资：债券融资逐渐增多，利率日益降低逆势发展：无惧周期，逆势增长二、成长能力分析工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结工业化之装修房：2007年，万科全面推进装修房的实施；截至2013年，万科已实现九成房屋装修交用，业内遥遥领先。精装修的好处：对个人：省却大量的时间和精力，避免邻里装修时间不同步而产生的相互干扰。（笔者所购房屋为毛坯房，入住两年后上下左右才装修完毕，中间锤锤钻钻不胜其烦。）对企业：采购议价、质量控制能力更强。利润率略低于毛坯房，但回报率却高于毛坯房。（这一点，已经体现在万科近年来不断上升的净资产收益率指标上。）对社会：集中化装修产生垃圾远远小于个人装修，更节能环保。精装修的难处：（1）对开发商的质量管理、过程控制提出了更高的要求，交付时更容易暴露问题；注：笔者所在企业为京城资历最老的国有开发企业之一，成立25年后的2012年才（敢）有第一个精装修项目。（2）更长的开发周期，更多的资金占用和更慢的周转速度；（3）更窄的客户群体：购房者主要分为自住和投资两大群体，因为装修部分不能升值只能折旧，故投资客更偏向于毛坯房。精装修是行业的大趋势，不仅是因为购房人精力有限、装修性价比更高、符合社会节能环保的要求，更是因为随着房地产单边上涨的时代一去不复返，投资需求慢慢萎缩，“盖有人住的房子”日渐成为业内共识。当同行纷纷开始蹒跚学步时，万科早已成就一套标准化、经得起考验的装修体系。二、成长能力分析工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结工业化之装修房：2014年，万科售出的房屋中，144平方米以下的中小套型占比则达到了90%，保利该指标接近。而万科交付的房屋装修房占比超过90%，保利基本为毛坯房。投资性购房者偏好大户型、偏好毛坯房。而万科的客户中，基本都是自住性购房者，故更为稳定。无论政策环境或者市场景气如何变化，自住需求总是最稳定，这已经被2008年以来完整的行业周期所验证。（万科2012年年报）销售额（单位：亿元）050010001500200025002008200920102011201220132014万科保利二、成长能力分析工业化/品牌/低成本融资/逆势发展/小结工业化之住宅产业化：2006年是房地产开发的黄金岁月，跑马圈地、大干快上是业内共识，胆量最大者获得了最大的奖励。而在这一年万科的年报中，却出现了一个“不合时宜”、充满理想主义色彩的词汇——“住宅产业化”。什么是住宅产业化？产业化即工厂化，相对一次性的“作坊式”而言，强调标准化、可复制，如同工厂中的流水线生产产品一样。传统的住宅开发行业就如同手工作坊，但随着企业规模的不断扩张，生产单元越多，管理的难度、包括质量控制的难度就越大。只有产业化，才是唯一的出路——产业化不仅能够带来规模效应，也使得管理复杂性对规模的敏感程度大幅度降低。另一方面，建筑行业的用工短缺现象日益凸显，人工成本的大幅上升，也使得住宅产业化的必要性不断彰显。2009年至2011年，建筑行业人工成本上升了1倍左右。尽管如此，1980年代以后出生的新生代农民工愿意从事建筑行业的比例，仍然低于父辈的一半。目前，新生代农民工已经占到农村外出务工者的接近60%。未来相当长一段时间内，房地产的施工量仍将保持增长，如果不走产业化的道路，用工不足将成为影响住宅供给的巨大瓶颈。（部分摘自万科2011年年报）自2011年起，万科的住宅产业化已经进入规模化实施的阶段。二、成长能力分析工业化/品牌/低成本融资/