财务报表分析与证券定价StephenHPenman

20-1©E-win2002Allrightsreserved.财经易文财务报表分析与证券定价StephenH.Penman制作人：PeterD.EastonandGregoryA.SommersFisherCollegeofBusinessTheOhioStateUniversity协助人：StephenH.Penman–ColumbiaUniversityLuisPalencia–UniversityofNavarra,IESEBusinessSchool翻译人：刘力陆正飞20-2©E-win2002Allrightsreserved.财经易文第五部分风险分析20-3©E-win2002Allrightsreserved.财经易文权益风险与资本成本分析第20章20-4©E-win2002Allrightsreserved.财经易文Chapter20Page685本章内容•衡量资本成本的精确指标很难计算•风险是什么•为何业务投资会产生极端的(过高或过低的)回报率•分散化如何降低风险•使用标准的资本资产定价模型（CAPM）和其它贝塔系数分析法的问题•基本面风险和价格风险的区别•基本面风险的决定因素•价格风险的决定因素•基本面分析如何防止价格风险•如何应用proforma分析得到在险值（value-at-risk）的图形•如何利用基本面资料来测度预期的贝塔值20-5©E-win2002Allrightsreserved.财经易文风险的属性•价值由预期支付按照风险折现来决定的•风险决定于得到不同于期望支付的其它支付水平的可能性•风险由投资者所面临的未来可能得到的收益集合和各种收益结果的可能性，即收益分布所决定的。Chapter20Page68620-6©E-win2002Allrightsreserved.财经易文回报率分布模型:正态分布若服从正态分布，那么回报率水平处于分布均值上下一个标准差区间内的概率为68.26％，而处于分布均值上下两个均值区间内的概率为95.44％。Chapter20Page688Figure20.120-7©E-win2002Allrightsreserved.财经易文华尔街杂志股东计分卡：表现最好和最差的公司，1998表现最好者表现最差者Amazon.comInc.+966.4%SunbeamCorp.83.7%NetworkSolutionsInc.+896.8MedPartnersInc.76.5MetromediaFiberNetworkInc.+706.1ParkerDrillingCo.73.8CMGIInc.+604.1AgcoCrop.73.0AmericaOnlineInc.+585.6HarnischfegerIndustriesInc.70.4Yahoo!Inc.+584.3IKONOfficeSolutionsInc.69.2MindSpringEnterprisesInc.+444.8VenatorGroupInc.68.1InfoseekCorp.+359.3ENSCOInternationalInc.67.9EarthlinkNetworkInc.+342.7RowanCompaniesInc.67.6DellComputerCorp.+248.5SantaFeInternationalCorp.64.2BestBuyCo.+232.9CaseCorp.63.7CenturyCommunicationsCorp.+225.3GlobalMarineInc.63.4AppleComputerInc.+211.9WeatherfordInternationalInc.62.6EMCCorp.+209.8UnionPacificResourcesGroupInc.62.1LagatoSystemsInc.+199.7ThermoElectronCorp.61.5AtHomeCorp.+195.5PolaroidCorp.60.9Level3CommunicationsInc.+191.4BakerHughesInc.59.0EchoStarCommunicationsCorp.+188.8StarwoodHotels&Res.Worldwide58.8InternationalNetworkServices+187.6SecurityCapitalGroupInc.58.3ExciteInc.+180.4SensormaticElectronicsCorp.57.8LucentTechnologiesInc.+175.9NobleDrillingCorp.57.8LycosInc.+168.6TidewaterInc.57.4AscendCommunicationsInc.+168.4NaborsIndustriesInc.57.3AllegianceCorp.+165.2ThermoInstrumentSystemsInc.56.3LexmarkInternationalCorp.+164.5UCARInternationalInc.55.4Chapter20Page686Table20-120-8©E-win2002Allrightsreserved.财经易文实际回报率分布与正态模型的比较:回报率的检验分布Chapter20Page688Figure20.120-9©E-win2002Allrightsreserved.财经易文风险的分散在组合中加入更多的证券对组合标准差的影响Chapter20Page690Figure20.2151015NumberofSecuritiesPortfolioStandardDeviation20-10©E-win2002Allrightsreserved.财经易文S&P500指数回报率：正态分布S&P500股票组合指数的年回报率正态分布的均值为13%标准差为20%Chapter20Page689Figure20.120-11©E-win2002Allrightsreserved.财经易文S&P500指数年回报率的经验分布•S&P500股票指数年回报率的经验分布,1926-1998Chapter20Page689Figure20.1Source:BasedondatafromtheCenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago20-12©E-win2002Allrightsreserved.财经易文“资产定价模型”的问题(见第3章)1.风险因素难以识别和确定2.风险因素对应的风险溢价难以度量3.通常需要假设收益率服从正态分布Chapter20Page69120-13©E-win2002Allrightsreserved.财经易文CAPM模型具有“诱人的精确性”•假设收益率服从正态分布•市场风险溢价在很大程度上是一个猜测，是3½%,4½%,8%,还是9½%?•在1990s年代市场溢价是否下降了?•贝塔估计有误差•资本成本的估计是从市场价值中得到的，并且假定了市场有效Chapter20Page69120-14©E-win2002Allrightsreserved.财经易文基本面风险•公司的业务活动决定了风险，所以分析这些活动可以理解风险•一个基本的定义:经营行为和融资行为经营风险融资风险溢价Chapter20Page693DFEDFVV00Ex要求的利差市场杠杆经营要求回报率权益的要求回报率20-15©E-win2002Allrightsreserved.财经易文基本面风险的分析框架盈利能力风险成长性风险风险是得不到预期的剩余收入的可能Chapter20Page6933E32E2E10E0RERERECSEV11tEttCSEROCERE20-16©E-win2002Allrightsreserved.财经易文盈利能力风险:达不到预期ROCE水平的可能驱动因素:经营风险融资风险Chapter20Page695NBCRNOACSENFORNOAROCESpreadOperatingxLeverageFinancialAssetsOperatingNetonReturnEquityCommononReturn20-17©E-win2002Allrightsreserved.财经易文基本面风险分析Chapter20Page694Figure20.3基本面风险ROCE风险成长性风险(经营风险2)ROCE=RNOA+FLEVx[RNOA–NBC]GrowthinNOA=GrowthinSalesx1/ATO经营风险1融资风险利润风险资产周转风险经营性负债杠杆风险费用风险经营杠杆风险OI/SalesSales/NOA财务杠杆风险借款成本风险NFO/CSENFE/NFO费用销售固定成本t变动成本OL/NOA20-18©E-win2002Allrightsreserved.财经易文经营风险分析经营风险的驱动因素:•PM风险•ATO风险•OLLEV风险ATOPMRNOAChapter20Page69520-19©E-win2002Allrightsreserved.财经易文融资风险融资溢价的驱动因素:•财务杠杆(FLEV)风险•借款成本风险Chapter20Page69520-20©E-win2002Allrightsreserved.财经易文成长性风险销售风险•销售风险是主要的经营风险Chapter20Page696ATO1SalesinGrowthNOAinGrowth20-21©E-win2002Allrightsreserved.财经易文各种风险因素共同作用可能产生极端的回报销售下降会伴随着PM风险,ATO风险,FLEV风险和NBC风险•销售下降的影响会由于费用风险而放大•销售下降的影响会由于经营杠杆风险而放大•销售下降的影响会因资产周转风险而放大•销售下降的影响会因OLLEV风险而放大•销售下降的影响会因FLEV风险而放大•销售下降的影响会因借款成本风险而放大Chapter20Pages696-69820-22©E-win2002Allrightsreserved.财经易文让你对收益率回报的分布有个感觉:在险值图示•在险值图示是根据不同企业预测前景的预算来制作的。这些预算的结果是由风险因子所决定的•准备在险值图示的几个步骤1.确定影响风险驱动的经济因素2.识别公司内部的风险防护机制。3.界定经济因素对基本面风险驱动的影响4.根据对未来基本面风险的不同预测的情形准备预算财务报表5.计算每种情形对应的剩余经营收入，并进一步计算在各种情形下企业的价值Chapter20Page69720-23©E-win2002Allrightsreserved.财经易文两个公司的在险值图表A公司预测的情形1234567因素:GDP增长率1%0%1%2%3%4%5%该情形发生的概率0.10.10.20.20.20.10.1受影响的基本面数据销售(百万美元)255075100125150175经营费用(百万美元)固定成本20202020202020可变成本1836547290108126总费用38567492110128146运营收入(百万美元)13618152229利润率52%12%1.3%8.0%12%14.7%16.6%资产周转率0.631.031.301.501.651.771.87RNOA32.7%12.3%1.7%12.0%19.8%26.0%30.9%初始NOA(百万美元)39.748.757.766.775.784.793.7ReOI(R=1.06)15.48.92.54.010.516.923.4有限责任价值404916133251366484PM风险驱动:经营费用=20+72%x销售ATO风险驱动:净运营资产=30.7+