财务分析第十五讲企业价值评估

第十四章企业价值评估第十四章企业价值评估第一节企业价值评估概述第二节现金流量折现法第三节经济利润法第四节相对价值法第一节企业价值评估概述企业价值评估的意义企业价值评估的对象企业价值评估的模型一、企业价值评估的意义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策价值评估使用的方法：经济评估方法企业价值评估提供的信息价值评估的目的：帮助投资人和管理当局改善决策二、企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股价值等类别企业的整体价值企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量整体不是各部分的简单相加整体价值来源于要素的结合方式部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量区分会计价值和市场价值区分现时市场价值和公平市场价值资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值现时市场价值是指按现实市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和企业实体价值＝股权价值＋债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值企业整体经济价值的类别持续经营价值与清算价值持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个，一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值企业整体经济价值的类别少数股权价值与控股权价值少数股权价值：V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值控股权价值:V（新的）也是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值控股权溢价:是由于转变控股权增加的价值控股权溢价=V（新的）-V（当前）三、企业价值评估的模型现金流量折现模型经济利润模型相对价值模型第二节现金流量折现法现金流量模型的种类现金流量模型参数的估计企业价值的计算一、现金流量模型的种类基本模型ntttt1)资本成本(1现金流量价值一、现金流量模型的种类股利现金流量模型nttt1)股权资本成本(1股利现金流量价值股权股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量一、现金流量模型的种类股权现金流量模型nttt1)股权资本成本(1股权现金流量价值股权股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同一、现金流量模型的种类实体现金流量模型nttt1)加权平均资本成本(1实体现金流量实体价值股权价值＝实体价值－债务价值nttt1)等风险债务成本(1偿还债务现金流量债务价值一、现金流量模型的种类实体现金流量模型实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量企业实体现金流量=自由现金流量+非营业现金流量自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续的现金流量、非常项目及对非关联企业投资活动的税后现金流量一、现金流量模型的种类实体现金流量模型企业总价值＝营业价值＋非营业价值＝自由现金流量现值＋非营业现金流量现值二、现金流量模型参数的估计预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系（例）确定预测期间预测的基期（通常为上一年度）详细预测期（不稳定时期，通常为5－7年，很少超过10年）后续期（预测期以后的无限时期）二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比法）预计成本、费用和支出预计需要的营业资产营业资产合计＝营业流动资产＋营业固定资产净值＋营业其他长期资产－无息长期负债营业流动资产=流动资产-无息流动负债投资资本=营业资产+非营业资产（总资产净额）在忽略非营业资产的情况下，投资资本=营业资产或者：投资资本=有息负债+所有者权益二、现金流量模型参数的估计预计利润表和资产负债表（销售百分比法）预计所需的融资借款=投资资本×借款比例股东权益=投资资本-借款权益筹资=期末股东权益-期初股东权益预计净利润预计股利和年末未分配利润股利＝本年净利－内部筹资二、现金流量模型参数的估计预计现金流量在忽略非营业损益、非营业资产和非营业现金流量的情况下，企业的营业价值等于企业总价值，营业资产等于投资资产，自由现金流量等于实体现金流量息前税后营业利润=息税前营业利润×(1－所得税税率)=净利润＋税后利息费用二、现金流量模型参数的估计预计现金流量营业现金毛流量是指在没有资本支出和营业流动资产增长的情况下，企业可以提供给投资人的现金流量总和营业现金毛流量＝息前税后营业利润＋折旧与摊销营业现金净流量营业现金净流量是指营业现金毛流量扣除营业资产增加后的剩余现金流量营业现金净流量＝营业现金毛流量－营业流动资产增加二、现金流量模型参数的估计预计现金流量实体自由现金流量是营业现金净流量扣除资本支出后剩余部分资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额实体自由现金流量＝营业现金净流量－资本支出＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出＝息前税后营业利润－（总投资－折旧与摊销）＝息前税后营业利润－净投资(净投资＝营业流动资产增加＋资本支出－折旧与摊销=Δ投资资本二、现金流量模型参数的估计预计现金流量股权现金流量股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量＝实体现金流量－税后利息支出－偿还债务本金＋新借债务＝实体现金流量－税后利息支出＋债务净增加或者：＝税后利润－（净投资－债务净增加）＝税后利润－（1－负债率）×净投资（净投资＝营业流动资产增加＋资本支出－折旧与摊销）二、现金流量模型参数的估计预计现金流量现金流量的平衡关系企业提供的现金流量就是投资人得到的现金流量,因此,实体现金流量=融资现金流量=普通股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股现金流量二、现金流量模型参数的估计后续期现金流量增长率的估计永续增长模型现金流量增长率资本成本现金流量价值后续期1t在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率三、企业价值的计算实体现金流量模型（平均资本成本12%）股权现金流量模型（股权资本成本15.0346%）第三节经济利润法经济利润模型的原理经济利润估价模型的应用一、经济利润模型的原理经济利润的概念经济收入:期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费本期收入＝期末财产－期初财产经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本经济利润:经济收入与经济成本的差额一、经济利润模型的原理经济利润的计算经济利润=息前税后利润-全部资本费用=期初投资资本×期初投资资本回报率-期初投资资本×加权平均资本成本=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）或=期初净资产×（期初净资产收益率-股权资本成本）一、经济利润模型的原理价值评估的经济利润模型企业价值＝期初投资资本＋经济利润现值全部投资资本＝所有者权益＋有息债务＝（流动资产－无息流动负债）＋（长期资产净值－无息长期负债）二、经济利润估价模型的应用案例第四节相对价值法相对价值模型的原理相对价值模型的应用一、相对价值模型的原理相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值相对价值模型的分类以股权市价为基础的模型：包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型市价/净利比率模型基本模型市价/净利比率，通常称为市盈率市盈率＝市价/净利＝每股市价/每股净利目标企业每股价值＝可比企业市盈率×目标企业的每股净利模型假设：股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率市价/净利比率模型模型原理根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值增长率股权成本每股股利价值每股股权1增长率股权成本每股净利每股股利每股净利价值每股股权010/增长率股权成本增长率（股利支付率本期市盈率)1增长率股权成本股利支付率内在市盈率预期市盈率)(市价/净利比率模型模型原理公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率模型的适用性市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业案例（略）市价/净资产比率模型基本模型市价/净资产比率，通常称为市净率市净率＝市价/净资产＝每股市价/每股净资产股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产市价/净资产比率模型市净率的驱动因素增长率股权成本股权账面价值股利股权账面价值价值股权010/增长率股权成本增长率（股利支付率净资产收益率本期市净率)10增长率股权成本股利支付率净资产收益率内在市净率预期市净率1)(增长率股权成本增长率）净利润股利股权账面价值净利润)1(/()/(0000市价/净资产比率模型市净率的驱动因素公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。不同企业市净率的差别，也是由于这四个比率不同引起的模型的适用性市净率估价模型主要适用于需要拥有大量资产，净资产为正值的企业案例（略）市价/收入比率模型基本模型市价/收入比率，称为收入乘数收入乘数＝股权市价/销售收入＝每股市价/每股销售收入目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数×目标的销售收入市价/收入比率模型收入乘数的驱动因素增长率股权成本每股收入每股股利每股收入价值每股股权010/增长率股权成本增长率（股利支付率销售净利率本期收入乘数)10增长率股权成本股利支付率销售净率率内在收入乘数1增长率股权成本增长率）每股净利每股股利每股收入每股净利)1(/()/(0000市价/收入比率模型市净率的驱动因素公式表明，收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本。其中，销售净利率是关键因素。这四个比率相同的企业，会有类似的收入乘数模型的适用性主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业案例（略）二、相对价值模型的应用可比企业的选择修正的市价比率修正市盈率修正市净率修正收入乘数