资本成本与结构的财务分析

资本成本•为什么要了解资本成本•债务资本成本•权益资本成本•加权平均资本成本•边际资本成本第一节为什么要了解资本成本•什么是资金成本–资本成本是企业所有资金来源的成本，也是投资人索要的回报率，即必要报酬率*–资金成本是加权平均资金成本的简称•为什么要了解资金成本？–企业经营的意义：•价值增殖NPV0第一节为什么要了解资本成本资金成本对股东财富价值增值的意义投资收益率股东财富价值IRRk减少IRR=k不变IRRk增加–投资决策的基本标准：•投资收益率资本成本，必然有价值增值•例(Kmart)–了解资本成本是做投资决策的前提案例:Kmart公司正在考虑一项投资，计划投资额为1百万元，可以选择的项目有5个。假定市场组合的期望收益率为15%，无风险利率为7%。5个项目的预期收益率、年现金流、贝它系数、必要报酬率、净现值如下：贝它系数必要报酬率年现金流预期收益率净现值11.317.4%200,00020%149,43021.7521.0220,0002247,62030.9514.6140,00014-41,10041.519.0170,00017-105,26050.6011.8140,00014186,440第一节为什么要了解资本成本•影响资本成本的因素–经济环境•利率水平–通货膨胀：无风险利率从而机会成本补偿–社会对风险的厌恶程度：市场风险溢价程度•税率–影响税后债务成本–影响税后利润，从而股票市场价格和权益成本–市场条件（企业证券的流动性）•影响价格及成本第一节为什么要了解资本成本–企业的经营与融资决策•投资政策–行业选择从而经营风险–新投资项目的风险如果与企业现存项目风险不一致，会改变企业的资本成本•融资决策–资本结构从而财务风险–红利政策»通过发新股融资分红，会由于发行费用而增加权益成本•融资规模•问题：–如果利率非市场化，或者资本市场不发达，资金成本的意义会怎样？第二节债务资金成本•企业债务融资的成本–包括发行债券、银行借款的成本•注意：–企业实际负担的债务成本应该扣除利息节税的因素•税后债务成本)1(TkTkkkddddt•为什么是税后而不是税前债务成本？假设负债20000元，利息率10%项目负债方案不负债方案销售收入1500015000成本和费用50005000利息20000税前利润800010000税（40%）32004000税后利润48006000新增的税后利息成本=1200税后利率=1200/20000=6%=10%（1-40）=6%第二节债务资金成本•新发行债券融资的成本计算（一般代表企业的债务成本）•使用公式•根据债券发行价格、息票利率、期限、面值计算值税前债务成本，然后计算税后债务成本–相当于求解到期收益率•问题：发行债务的其它成本如何考虑进去？–其它成本：承销费、印刷费等ntndtdkMkCB10)1()1(第二节债务资金成本–解决办法•将其它成本计入公式左边的价格中扣除，形成融资净额•计算Kdt举例：某公司债券发行价格为908.32元，面值1000元，年利率8%，期限20年。发债时支付的其它成本平均每份债券58.32元。计算税后债务成本。%85.5%)401%(75.9)1(%75.9)1(1000)1(8085085032.5832.90820120Tkkkkkddtdtdtd债务融资的好处！第二节债务资金成本•已发行债务成本：债券的到期收益率第三节权益资金成本•优先股权益成本–优先股是一种特殊的权益，它给与股东优先于普通股股东分配红利的权利，并且收取固定股息–可以在制定日期赎回面值，现金流同债券；若不可以赎回，现金流特征同永久年金。–不可赎回优先股成本：（根据永续年金现值计算公式推出）–其中Dp为优先股红利；NP为每股发行价格扣除募集费后的净额–问题：优先股成本需要计算税后成本吗？NPDkpp第三节权益资金成本•普通股成本：相当于投资者要求的必要报酬率–留存利润的资金成本•没有发行费用，成本比发行股票融资成本低•通常使用三种估计方法–红利稳定增长模型法•普通股成本=红利率+红利增长速度•使用较普遍gPDks01第三节权益资金成本–CAPM模型法•关键是确定贝它值，有难度–债务成本溢价法•在债务成本基础上加风险溢价•原理：权益资本成本高于债务资本成本例：某公司10年期债券的到期收益率为8%，估计权益资本的风险溢价为3%-5%，则估计普通股成本为:8%+4%=12%)(fmifskkkk第三节权益资金成本–实践中可以同时采用三种方法计算，最后取平均值–发行股票融资的成本？•用红利增长模型时，将价格P0调整为扣除发行费用后的净额NP0•用其它两个模型时，无法直接计算，可以做大致的向上估计第四节加权平均资金成本•是企业的总资金成本，用以评价公司价值和项目价值–注意，权重一般是按市值计算的–例题：第315页GeneralPatent例eedtdssppddkwkwkwkwTkwWACC)1(•问题：项目决策时应使用WACC还是单一的资金成本？–融资环境决定应该使用WACC（注意：权重应该按照目标资本结构）例如，某公司经理发现一项100万元的投资会形成15.5%的收益率。公司的目标资本结构为50%负债率。如果银行能够提供全部资金100万，利率12%。显然，项目可以做。问题是，如果公司明年又发现一个更好的项目，预期投资收益率17%，也需要100万，银行一分钱也不会借给你（银行认为公司已经用完了他的负债能力），只能依靠权益融资，而权益融资的成本为18%，该怎么决策？第五节边际加权平均资本成本（MWCC）•问题：随着融资额的增加，WACC会增加吗？–在不改变资本结构下，可能出现的情况：•继续增加债务，新的债务成本比原来提高•继续增加权益资本，但必须依靠发行股票融资，成本也会提高•所以，即便不改变资本结构，任何一种资金成本都可能随融资金额增加而提高•对投资决策有影响吗？–如果边际资金成本不同于资金成本，显然不能简单用资金成本做投资决策的依据第五节边际加权平均资本成本（WMCC）•WMCC是（单位）新增资金的成本•举例：–水晶球公司正在考虑下一年度的三个投资计划A、B、C。管理层必须决定接受哪个项目。–三个项目的融资结构和公司目前的资金成本是：–水晶球公司三个可选项目的投资额与收益率是：资金类型资金结构资金成本债务40%6%（税后）权益：60%利润留存16%发行股票19%项目种类投资额IRRA150万16%B200万20%C250万12%第五节边际加权平均资本成本（WMCC）–公司共有留存利润150万元–公司本着低成本的顺序融资，先考虑留存利润–分析：1、只用内部权益资金融资WACC=40%×6%+60%×16%=12%；最大权益融资额为150万元2、只用发行新股融资WACC=40%×6%+60%×19%=13.8%3、显然，做A项目无需发行新股。B、C项目必须发新股吗？不必！按60%权益比，资金需求量最大的C项目只需150万权益资金（250/60%=150），留存利润足够4、所以，只要总投资额不超过250万，均不会增加融资成本，WACC=12%第五节边际加权平均资本成本（WMCC）5、如果投资额超过250万会怎样？发新股融资会提高WACC，如达到13%，这就是MWACC。•计算使资金成本上升的融资总规模（融资突破点）融资突破点=成本最低的资金最大融资规模/该资金占融资总额比重150万元/60%=250万元含义：融资规模超过250万元资金成本会提高如果公司债务融资的成本为：则融资突破点=200/40%=500万元融资额资金成本低于200万元6%高于200万元8%第五节边际加权平均资本成本（WMCC）新筹集资金额（百万元）122.53456712%16%20%MWACC与IRRB项目IRR=20%IRR=16%IRR=12%A项目C项目MWACC资本结构•杠杆效应•研究资本结构的意义•确定目标资本结构•理论探讨–资本市场完善与否，资本结构对公司价值的影响一、杠杆效应•问题–企业销售收入与净利润的变化幅度是否总是一致的？–为什么有较大差异？例：销售收入增长与净利润增长比较（1993年比1992年）销售收入增长净利润增长可口可乐公司6.8%30.8%飞利浦石油公司3.2%35%舍龙石油公司-3.6%-19.4%•营业风险（BUSINESSRISK）与经营杠杆–营业风险：通过经营杠杆度放大的经济风险–用投资资本未来收益率的不确定程度表示–投资收益率（ROIC）=税后净营业利润/长期资金•税后净营业利润=EBIT（1-T）=NI+I（1-T）•长期资金=长期债务+股东权益•若企业无负债，则ROIC=ROE–营业风险表示为或–经营杠杆•经营杠杆（OPERATINGLEVERAGE）：企业对固定营业成本的使用。–经营杠杆度•反映在特定固定成本水平下，EBIT对销售额变化的敏感程度。ROEROIC•经营杠杆度越大，意味企业利润的变化对产品销售量的变化越敏感。例如，销售下降时，对利润的不良影响会很大，销售上升时，对利润上升的影响也很大。•经营杠杆度越大，企业的营业风险越大。DOL=EBIT变化百分比/销售变化百分比DOL=[销售量（价格-变动成本）]/[销售量（价格-变动成本）-固定成本]•例如FVPQVPQDOL)()(当年预计下一年增长率销售量100,000120,0000.2每件价格33每件变动成本1.81.8销售收入300,000360,0000.2减：可变成本180,000216,000固定成本前收入120,000144,000减：固定成本100,000100,000EBIT20,00044,0001.2DOL63.276某公司销售收入与EBIT•当DOL=1时，意味着固定成本为零，此时，DOL最小。•经营杠杆与营业风险的关系举例：某企业投资175，000元，全部是权益投资，有A，B两个生产计划。假定：所得税率40%，产品价格变动成本固定成本A计划2元1.5元20，000元B计划2元1.0元60，000元考察两个项目的营业风险项目A项目B概率销售量销售额营业成本EBIT净利润ROE营业成本EBIT净利润ROE0.030020000-20000-12000-0.0760000-60000-36000-0.210.07400008000080000000.00100000-20000-12000-0.070.15600001200001100001000060000.03120000000.000.511000022000018500035000210000.1217000050000300000.170.1516000032000026000060000360000.21220000100000600000.340.0718000036000029000070000420000.24240000120000720000.410.0322000044000035000090000540000.31280000160000960000.55期望值22000035000210000.1250000300000.171标准差9299523249139490.0846497278980.159变异系数0.420.660.660.670.930.930.93结论：B项目营业风险高于A项目ABbreakeven4000060000•财务风险（FINANCIALRISK）与财务杠杆–由于负债使股东承担的额外风险，也是企业的特有风险•债权人取得固定收益，不承担营业风险，在资金总额不变的情况下，负债会提高股东的风险•在负债条件下，企业的权益贝它大于无负债权益贝它–财务杠杆•企业对固定融资成本的使用（即负债）。–财务杠杆度•反映每股收益对EBIT变化的敏感程度DFL=每股收益变化百分比/EBIT变化百分比DFL=EBIT/（EBIT-I）=EBIT/EBT•财务杠杆越大，公司财务风险越大利息节税（以项目A为例）L=0L=50%L=0L=50