01财务理论概述

2019/9/241金融学与公司理财学金融学由金融市场学、投资学和公司理财学等三部分所构成。在构成金融学的三个从属学科之间有着明显的概念与方法方面的血缘关系。例如，有效市场假说、证券组合理论、资本资产定价模型等是金融经济学的基本概念和方法，它们在资本市场理论、投资理论以及公司理财理论中都有着不可或缺的学术价值。2019/9/242财务理论公司财务理论是对企业财务行为包括投资行为和融资行为等进行研究的一门学问。20世纪20年代，随着企业外部融资活动的广泛开展，理财问题逐渐引起了学者们的注意。20年代末及30年代初全球性经济大恐慌的出现，又使得资本结构、流动性和破产等问题成为理财学中的主要研究对象。40年代及50年代前半期，现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制开始引起人们的关注。50年代末期以莫迪格莱尼教授与米勒教授发表他们的MM资本结构无税模型为起点，理财学发生了革命性的进步。2019/9/243财务理论研究的功用财务理论研究的目的乃是揭示财务对象各要素之间本质的、稳定的、规律性的联系，从而解释财务管理实务和预测未来的财务管理结果。换言之，如何解释现实与如何预测未来，是财务理论所面临的两大问题。在许多情况下，这两个方面是同样重要的。2019/9/244财务理论研究中的基本问题理财目标问题资本预算问题资本结构问题股利政策问题资本成本问题财务估价问题风险与收益的权衡问题2019/9/245理财学独立的标志：在20世纪以前，一直被认为是微观经济理论的应用学科，是经济学一个分支。1897年托马斯·格林纳（ThomasL.Greene）出版了《公司财务》，公司理财学逐渐从微观经济学中分离出来，成为一门独立的学科。现已经成为金融经济学中最耀眼的组成部分。现代金融学公司理财学金融市场学投资学（经济管理界最热的领域之一）2019/9/246从研究方法的角度,可以将财务理论的发展分为三个阶段：一、规范研究阶段(Normativeresearch)二、实证研究阶段(Empiricalresearch)三、规范与实证的融合阶段2019/9/247财务理论发展第一阶段：规范研究阶段时间：50年代以前背景主要研究解决的问题部分代表作有关描述2019/9/248背景20世纪初期，西方国家股份公司迅速发展，各个公司纷纷成立财务管理部门，独立的财务活动应运而生。1929年爆发的经济危机和30年代全球经济的大萧条，造成众多企业破产。为保护投资人利益，各国政府都加强了证券市场的法制管理。40年代至50年代前半期，人们开始关注现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制。2019/9/249主要解决的问题形成了以研究公司融资为中心的“传统型公司传统资本结构理论.主要研究企业如何有成效地筹集资本。这些著作大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完整的财务现象进行系统性分析。而没有将投资、筹资鼓励政策和企业价值联系起来。净利说营业净利说传统说财务理论”学派。产生了包括2019/9/2410部分代表作1910年米德（Meade）《公司财务》1938年戴维（Dewing)《公司财务政策》1938年李昂（Lyon)《公司及其财务问题》理财学家戈登（MyronGordon）与林特纳（JohnLintner）根据对投资者心理状态的分析而提出的股利相关论（即“手中之鸟”理论）吉布森（Gibson,1889）对市场有效性的描述贝克莱尔(L.Bachelier,1900）的随机游走假设马科威茨(H.Markowitz,1952）的投资组合理论2019/9/2411财务理论发展第二阶段：实证研究阶段时间：50年代以后主要特征:数学方法的应用资产管理时期投资管理时期两个时期2019/9/2412实证研究的特征实证分析偏重于经济活动的外部层次，并且在理论上尽可能逼近事实；实证分析往往可以对经济因素或行业进行数量的描述，而抽象分析则主要是以概念、范畴等进行推理和判断；实证分析可以在一定程度上对分析对象采用实验方法，即随机地把对象分为若干组进行观察和处理，从而得出实验结论，而抽象分析则一般不能应用实验方法。2019/9/2413实证研究方法在西方学术界，一般认为实证分析方法包括（按使用频率排列）：问卷调查、访问、资本市场研究、预测能力、比率分析、实验室研究、制作模型、模拟法、小组讨论和实地实验等。实证性是财务理论的最大特征，理论来源于实践，同时接受实践的验证。2019/9/2414主要特征开始将经济学的一些分析方法和技术（主要是数学方法）用于财务问题研究之中，逐渐形成和完善了现代公司财务理论。这一阶段主要采用实证研究方法，回答了“投资、筹资、股利政策是怎样影响企业价值”的问题。2019/9/2415资产管理时期对公司理财由融资管理向资产管理的飞跃发展发挥决定性影响的著作：迪恩（JoelDean）1951年《资本预算》该时期主要是现代资本结构理论和股利理论实证研究时期2019/9/2416现代资本结构理论MM理论三大定理.F.Modigliani&M.H.Miller,”TheCostofCapital,CorporationFinance,andtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,June1958,261-297.重要意义MM理论的发展2019/9/2417MM企业价值命题(MM理论的中心与精髓)任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。PXDSVkjjjj2019/9/2418MM理论的决定性意义MM所做的开创性工作，彻底改变了企业进行投资和财务决策的模式。标志着现代公司财务理论的诞生，使公司财务理论发生了革命性的变化。主要体现在：(1)界定了企业价值与财务决策（理财行为）间的相关性。(2)现代公司财务理论开始走向了实证研究。(3)自1990年代以后，企业价值及其最大化概念成为理财学发展中的核心所在。2019/9/2419资本结构理论的发展1963年，MM有公司税资本结构理论。（MM、法拉、塞尔文、贝南、斯塔普里顿）税差学派破产成本主义（斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、华纳、阿特曼等）1977年，米勒加入个人所得税，形成米勒模型，使其研究结论又回到MM定理。权衡理论后权衡理论2019/9/2420股利理论的实证研究1961年，米勒和莫迪格莱尼发表“股利政策，增长与股票估价”论文，提出股利政策和企业价值无关，即“股利无关论”。2019/9/242160年代中期后，公司理财的重点转移到投资管理上.公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题。涉及的理论套利定价理论期权定价理论有效市场假设投资估价理论资本资产定价模型投资管理时期2019/9/2422有效市场假设有效市场假设的发展有效市场假设的主题思想有效市场假设的意义2019/9/2423有效市场假设的发展有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。1953年，肯德尔（Kendall）提出了股票价格呈现出随机游走的特征,无规律可循.并且认为可能是股票市场的不确定性和投资者的非理智所致。沃肯(Working)与奥斯波恩(Osborne)也描述过上述观点。萨缪尔森(Samuelson,1965）与曼代尔布劳特(Mandelbrot,1966)首次认真研究了随机游走模型与市场有效性的关系，认为有效市场意味着“公平博弈”预期收益模型，随机游走是市场有效性的充分但不是必要条件。法玛(Fama,1965)提出了市场有效性获广泛接受的定义。罗伯茨(Roberts,1967)据股价反映信息程度不同，将该假设细分为：弱式假设、中强式假设、强式假设。1970年，法玛对20世纪70年代以前该假设发展和实证研究进行了总结，严格论证了有效市场与随机游走模型、公平博弈模型以及下鞅模型的关系。2019/9/2424有效市场假设的主题思想该假设认为：在一个有效的资本市场中，股票价格完全反映了所有可获得的信息，即股票价格已经体现了证券的基础现值，总是处于均衡状态，因而投资者不可能利用现有的信息获得经济利润（超额收益）。根据决策所对应的信息类型不同,资本市场的有效性可资本市场究竟是否有效以及以何种形式有效是一个经验问题。虽然可以从经济学的角度上论证三种形式的合理性，但在现实中，资本市场最多只能是半强式有效的，强式有效假说并不符合现实。因此，在进行实证研究时，人们只对弱式有效性和半强式有效性的验证。弱式有效市场次强式有效市场强式有效市场分为三种形式2019/9/2425有效市场假设的意义该假设对公司财务和投资者具有重要的意义：①财务经理选择发行债券或股票的时机是徒劳的。②一个企业可以发行无数多的债券或股票,而它们的发行价不会变化.③证券回报是公司业绩的有效计量。④股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不能获得超额回报。⑤对于投资者而言，一个有效的资本市场意味着他们总是会得到正常收益，因为证券价格总是会依据已有信息即时、公平的定价。2019/9/2426投资估价理论投资估价理论的发展经历了以下几个阶段：（1）投资组合理论（2）资本资产定价理论（3）套利理论和期权理论2019/9/2427投资组合理论1952年，马科威茨《证券组合选择》，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性研究，提出和建立了现代证券投资组合理论。1958年，托宾（J.Tobin）提出了著名的“两基金分离定理”，认为人们将有效地把储蓄分散在无风险资产（货币）和一个风险资产的证券组合上，由于人们对于风险的不同态度只会导致他们以不同的比例分配货币和这唯一的风险资产的证券组合。现代证券投资组合理论成为资本资产定价、套利定价和期权定价三个理论的理论基础2019/9/2428资本资产定价理论（一）1960年代,却诺(Treyno)、夏普(WilliamF．Sharpe）和林纳(J.Lintner)、莫森(Mossin)等，将实证经济学的分析法和马科威茨的规范分析模型结合起来，创立了决定资产价格的实证理论，其最简化形式就是资本资产定价模型（CAPM）。表示如下：E(rm)－Rf代表市场组合的风险补偿，E(rm)是市场组合的预期回报率，Rf是无风险资产回报率，бM2市场组合方差βi某单一资产的β系数，бim是该资产与市场组合的协方差。RRRRRRREfmiifmimfEEim22019/9/2429资本资产定价理论（二）布莱克、简森和斯克斯(Black,Jensen,Scholes)、法玛和麦克培斯（FamaandMacbeth,1973）、罗尔（Roll,1977）分别对CAPM进行经验验证。该理论的出现标志着财务理论的又一飞跃发展。它的提出即宣告股票定价理论的完整建立，同时也奠定了股票定价理论所涵盖的两核心内容：①投资者行为理论，即探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。②市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益所遵循的一般化形式。2019/9/2430套利理论和期权理论（一）1973年，莫顿（Merton）提出了“跨期资本资产定价模型”（ICAPM）。它以消费者为基础对象扩展了CAPM模型。同年，布莱克和斯克尔斯依赖于套利的推理方法，提出了著名的Black-Scholes期权定价模型。斯蒂芬·罗斯(StephenRoss)在1976年从影响证券报酬率的各个因素出发，提出了更现实的资产市场均衡定价模型—“套利定价理论”（APT），对ICAPM模型的更好的替代。2019/9/2431套利理论和期权理论（二）期权定价模型是财务理论发展史上的一里程碑，解决了长期以来投资者对期权合约的价格难以合理衡量的难题，也为许多具有期权性质的其他金融产品价值和风险的衡量提供了重要的参考