IPO融资专题

IPOIPO融资融资专题专题IPOIPO融资融资专题专题目录页CONTENTSPAGE礼仪概述职业形象•IPO理论综述•首次公开发行的原因或动机•首发定价的抑价现象•股份的分配礼仪概述职业形象社交礼仪商务礼仪•股价长期表现不佳的原因•我国股票发行制度及其变革•股票发行审核制度的主要类型•中国新股发行审核制度阶段划分（一）IPO发行动机•生命周期理论•辛格尔斯(Zingales，1995)第一个提出了IPO动机决定的生命周期理论。3一IPO理论综述•在公司的成长早期成为被收购目标的可能性较小，当公司表现出一定的发展潜力时，往往容易成为收购目标。这时管理层通过低价发行的方式使得投资者对股票产生过度需求，而投资者实际购买的股票将根据申购数额按比例进行配售，从而避免上市公司股票的大部分被少数人持有现象的发生，而公司原有的管理层就可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。（一）IPO发行动机（续）•Chemmanur和Fulghieri(1999)指出：在公司生命周期的早期，一方面由于上市有固定的成本，另一方面公司的商业秘密及发明等也不愿意过早公之于众，因此在早期公司经常是私有的，而如果公司变得越来越大时上市便是理想的。•生命周期理论4一IPO理论综述•Maksimovic和Pichler(2001)认为，企业在IPO后虽然由于相关信息的披露容易在产品市场上面临更大的竞争压力，却也能够激发其他投资者、债权人和供应商等的信任。（一）IPO发行动机（续）•市场时机理论•公司通常会选择股票价格出现异常上升时发行新股，而在公司价值可能被市场低估时会延缓股票发行。如熊市会使公司的定价偏低，公司会选择不例如，纳斯达克(NASDAQ)市场2000年的表现是30年来最差的，取消当年计划IPO的公司比例就远远高于正常水平，接近38%。再如：根据面对面调查，杭州有多家企业在2000年左右开始进行IPO活动，但很多企业最终没有选择在A股5一IPO理论综述上市或推迟IPO直到牛市来临以便得到有利的定价。因为这样能够使得老股东受益。右开始进行IPO活动，但很多企业最终没有选择在A股上市，其中有一部分成功选择了海外上市，更多的企业则是取消了IPO申请或延迟IPO。其中主要原因就是2001年底后A股陷入低潮，企业上市不能得到有利的发行价格，这将使企业价值得不到体现。（一）IPO发行动机（续）•市场时机理论•研究还发现，公司在不同发展阶段选择IPO时机也存在差别。企业刚刚越过初创期进入成长阶段，其财产信息、市场发展规划、新技术和发明专利等不能无偿披露，一般中小投资者不能看到公司内部技术与发明等秘密，从6一IPO理论综述而无法了解企业真实状况。因此，公司在它的生命周期的初期不宜实施IPO，但当它发展到一定的规模时，IPO将成为最佳选择。（一）IPO发行动机（续）•市场热点理论•该理论认为，由于市场热点的周期性变化，热门股票呈现出周期性的IPO高回报。•如Lemer（1994)等分析了生物科技公司的股权融资周期，发现高市净率的公司倾向于公开上市而不是去吸引更多的风险投资。•市场热点理论的一种应用即“机会窗口”理论。该理论认为，由于投资者的过度乐观而7一IPO理论综述•市场热点理论的一种应用即“机会窗口”理论。该理论认为，由于投资者的过度乐观而推高了股票的价格时，公司应该充分利用这一“机会窗口”发行股票，例如20世纪70年代的石油股、80年代初的银行股、90年代的高科技与网络股的大量发行等。1.1IPO发行动机•退出机会理论•该理论指出，由于流动性、投资多样化和资本变现的需要，股东经常会撤出对某一公司的投资。与投资于上市公司相比，股东从非上市公司撤资通常需要更长的时间和更高的成本。•例如IPO股票市场对于某些高风险投资产业的成功非常重要。Black&Gilson（1998)认为，公开上市从以下三个方面有利于高风险产业的成长首先，风险投资家为创业企业提供了无形资本，其中包括特定产业的知识、产业内的相关资源、8一IPO理论综述首先，风险投资家为创业企业提供了无形资本，其中包括特定产业的知识、产业内的相关资源、管理方法以及良好的声誉。IPO过程使得有限的资本从成功的风险公司向下一家创业公司的转移成为可能，从而满足新兴产业的融资需求。其次，IPO使有限合伙人能够准确地衡量其所投资的风险投资公司，以确定是否需要将其资本转投到更成功的风险投资公司。最后，IPO可以使企业家重新拥有对企业的控制权。（一）IPO发行动机（续）•外部性及市场反馈理论•公开上市的好处之一，就是股票价格可以比较集中地反映来自于投资者的相关信息。企业经理人只需参照股票价格就可以独立地对企业的前景做出评估，而非上市公司就不具备这样的优势。股票价格的反馈信息可以用来提高投资者决策的效率。该理论还指出，有三种间接的外部性影响了IPO决策•市场深度。市场上流通股和投资者的数量可以称之为“市场深度”。有众多参与者的9一IPO理论综述•市场深度。市场上流通股和投资者的数量可以称之为“市场深度”。有众多参与者的市场有两个明显的优势：一是较高的流动性降低了股票的市场交易成本以及资金成本，从而有利于吸引更多的投资者；二是可以激励投资者提供更多的信息。•风险分散。IPO允许投资者通过卖出其股票以及投资组合多样化的方式来分散风险。•管理者人力资源市场。新兴产业对特定管理人才的需求与人力资本市场供给的不匹配导致了严重的低效率。随着越来越多的公司上市，以及经理人劳动力市场的不断成长，公开上市在吸引专业经理人才方面将变得更加重要。（一）IPO发行动机（续）••融资选择融资选择理论理论•该理论认为，通过公开上市，公司可以拥有更多的融资手段。•由于上市后，股权可以公开交易，那么各种与股权相关的有价证券都可以成为可行的融资手段，如可转换债券和认股权证等，其他债券和金融衍生品也都成了现实的融资选择。•IPO还可以提高公司直接发债和发股的能力。因为新资金的注入可以增加公司的股本基数，同时降低公司的杠杆比率。由于公司有了更高的现金头寸，公司的额外举债能力也立即得到了提高。10一IPO理论综述降低公司的杠杆比率。由于公司有了更高的现金头寸，公司的额外举债能力也立即得到了提高。高杠杆比率导致的代理成本增大问题，以及债务积压造成的投资不足问题，都会马上得到缓解。•股价的可观测性可以传达关于公司价值的信号，投资者可以通过它了解到一些商业银行不能提供的有关公司的信息。同时还可以有效地降低投资者购买公司股票的信息障碍。而股票市场的活跃还可以缓和投资者对所拥有股票的流动性忧虑。进而，可行的融资选择越多，公司的议价能力越强。IPO引起的公司信用提升、议价能力增强和信息条件改善等不仅增加了公司的融资渠道，而且有助于公司克服融资限制。（二）IPO抑价•IPO抑价(IPOunderpricing)现象指的是首次公开发行的股票在上市后首日的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。•早期的研究发现，在上市时企业倾•不过，抑价的幅度随着年份的不同而有很大的不同。以美国为例，20世纪60年代IPO抑价率大约为21%，但在20时机70年代回落到了16%，90年代又上升到了21%，2000年后前4年平均抑价率飙升到40%。在我国，抑价率就更加严重了。根据部分学11一IPO理论综述向于采取抑价的方式来出售股票，从而使得在首个交易日股价大幅上涨。数据显示，20世纪60年代以来，美国这种“抑价折让”的幅度平均为19%左右。者的统计，我国几乎所有个股的抑价导致的超额收益率都超过了100%。•20世纪80年代到90年代，这种异常的现象引起了学者的注意，发表了大量的理论性文献来解释ipo抑价现象。大体上，这些理论可以归纳为四类：信息不对称理论、制度理论、控制权理论和行为理论。其中最被认可的是信息不对称理论。（二）IPO抑价（续）••信息不对称信息不对称理论理论•赢者诅咒IPO交易的当事人主要包括发行公司、承销商以及购买股票的投资者。抑价的信息不对称模型假设一方当事人比其它方了解到更多的信息。•Rock(1986)提出了赢者诅咒这种基于信息不对称理论的模型。模型假设投资者可以分为两类，一类是知情投资者，另一类为非知情投资者。其中知情投资者仅仅申购那些定价具有吸引力的股票，而非知情投资者则随机的申购股票。这样，“赢者的诅咒”便强加给了非知情投资者：在定价不具有吸引力的发行中，非知情投资者接受所有他们已经申购的股票，而在定价具12一IPO理论综述知情投资者：在定价不具有吸引力的发行中，非知情投资者接受所有他们已经申购的股票，而在定价具有吸引力的发行中，他们的部分需求被知情投资者挤出了。所以，非知情投资者所接受的分配是有条件的，他们所获得的收益率要低于简单的平均抑价收益率当这一报酬率为负时，非知情投资者便不愿意为IPO分配报价，于是在IPO市场中就只剩下知情投资者了。因此，抑价就是确保非知情投资者持续参与IPO市场的关键因素。这个模型有两个前提，一是模型假设市场依赖于非知情投资者的持续参与；二是总体上公司都是从上市中受益的。因此，一方面承销商为避免未来失去业务，承销商会迫使发行人抑价发行；另一方面承销商也会避免抑价过多以避免发行人遭受太大的损失。••信息披露信息披露理论理论（二）IPO抑价（续）•消除IPO中信息不对称的影响，可以通过股票承销制度的设计来解决。在累计投标询价制情形下，发行人和承销商首先通过谈判以形成一个发行的价格区间，然后，通过路演、询价方式等收集投资者在该区间下愿意支付的价格及在这一价格下愿意购买的股份数，同时建立一个账簿以记录新股发行的所有相关信息。在上述基础上，进一步修正价格，并形成最终的发行价格。最后再根据账簿记录的信息确定对投资者的股票出售与分配。13一IPO理论综述•累计投标方式的突出特点，一是能充分考虑市场对新股票的需求情况，有助于承销商根据市场投资需求的信息更准确地确定发行价格，有助于降低发行人、承销商与投资者之间的信息不对称程度；二是在出现超额认购时，承销商对分配新股享有较大的自主权力。一般而言，如果投资者缺少激励，就可能出于自身利益的考虑报出不有利于发行公司的信息，比如宣称发行人的公司未来前景惨淡而对其股票需求量小，进而诱使承销商来设定一个较低的发行价格，进而在IPO中获得较高的收益。从而导致发行价格较高和知情投资者收益较低。（二）IPO抑价（续）•那么，承销商又是如何通过累计投标机制的设计以达到让投资者充分披露的真实信息的目的的呢？•由于承销商有自主分配部分股票的权力，在收集投资者需求信息后，承销商就可以给那些报价过低的投资者以很小份额的股票，而给那些报价较高的投资者以较大份额的股票，这样就会削弱投资者提供虚假信息的动机。投资者报价越积极，发行价格就越高。•承销商和机构投资者在IPO市场上的反复博弈中，投资者必须对通过撒谎获得一次性收益和被承销商从现在或未来的IPO中除名这两者种结果进行权衡。这意味着承销商获取信息的成本能够被大大14一IPO理论综述商从现在或未来的IPO中除名这两者种结果进行权衡。这意味着承销商获取信息的成本能够被大大降低。•但是为了确保投资者提供真实信息能够获得收益，股票的发行价必须有一定的抑价，因为发行的股票不抑价的话，投资者还不如直接在二级市场上购买该股票，也就不会再有激励来促使投资者披露真实的信息了。•这一模型与“赢者诅咒”的区别是：按预先比例分配股票的规定会造成“赢者诅咒”现象，而累计投标询价能够较好地获取知情投资者的信息，降低投资者之间信息不对称情况，从而避免赢者的诅咒。（二）IPO抑价（续）••委托代理委托代理理论理论•累计投标询价理论强调了投资银行在获取有价值的股票信息方面的重要作用。20世纪90年代后期爆发了“互联网泡沫”之后，对IPO市场的众多监管调查引起了学者们研究IPO抑价代理模型的兴趣。抑价代表的是一种从IPO公司到投资者的财富转移，这个事实就引起了寻租行为的产生。投资者借以向承销商提供单方支付来竞争抑价股票的份额，这种单方支付采取对无关交易支付超额交