公司理财(6)

公司理财（6）CorporateFinance中国社会科学院财政与贸易经济研究所张斌第六讲：资金成本与资本结构资本成本•投资者从证券上取得的报酬，就是该证券发行公司的成本•必要报酬率、适用的贴现率和资本成本•资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源•加权平均资本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）6.1：资金成本资金成本的概念、作用资金成本=每年的用资费用/（筹资数额-筹资费用）•个别资金成本的计算–(1)债券成本–(2)银行借款成本–(3)优先股成本–(4)普通股成本–(5)留存收益成本•3.加权平均成本的计算债券成本•Kb——债券成本•I——债券每年支付的利息•T——所得税税率•B——债券面值•i——债券票面利息率•B0——债券筹资额，按发行价格确定•f——债券筹资费率b00I1TBi1TKB1-fB1-f银行借款成本•Kl——银行借款成本•I——银行借款年利息•L——银行借款筹资总额•T——所得税税率•i_银行借款利息率•f-银行借款筹资费率lI1TLi1TKL1-fL1-f优先股成本p0DKP1-fKp——优先股成本D——优先股每年的股利P0——发行优先股总额f-优先股筹资费率普通股成本•Ks——普通股成本•Dl——第二年的股利•f-普通股筹资费率•V0——普通股筹资总额•g-年增长率ls0DKgV1-f证券市场线法（SML法）•一项风险性投资的必要报酬率，也就是期望报酬率，即ifimfE(R)RE(R-Rβ）加权平均资金成本的计算•Kw——加权资金成本•Kj——第j类个别资金成本•Wj——第j类个别资金占全部资金的比重wjjj1Kkwn案例6-1：例题•某公司资金总量为1000万元•其中长期借款200万元，年息20万元，手续费忽略不计•企业发行总面额为100万元的3年期债券，票面利率为12%，由于票面利率高于市场利率，故该批债券溢价10%出售，发行费率为5%•公司发行普通股500万元，预计第一年的股息率为15%，以后每年增长1%，筹资费率为2%•发行优先股150万元，股利率固定为20%，筹资费率也是2%•公司未分配利润总额为58.5万元，该公司所得税率为40%。WACC的不足•只有投资项目和公司现有的业务相类似时，WACC才是计算未来现金流量的适当贴现率，否则就可能出现误用。•SML与WACC•部门资本成本•专注法——选择与投资项目最接近的已有公司的数据•主观法——认为划分风险等级6.2资本结构与理财原则•公司价值（V）=公司债的市价（D）+公司股权的市价（E），即V=D+E•资本结构（CapitalStructure）：公司债务与股权的相对比例，即杠杆比率（LeverageRatio）。•资本结构问题，就是一个公司如何筹资的问题。•资本结构之谜：资本结构是否会影响到公司价值？•六种不同观点：–完美市场观点–公司所得税观点–个人所得税观点–代理成本观点–财务危机观点–排序观点6.3完美市场观点•在完美资本市场上，公司资本结构与其价值无关。•完美资本市场：不存在税收和交易成本，充分竞争，信息对称•公司价值近取决于未来预期的经营现金流的规模大小和资本成本高低，与现金流如何在股东和债权人之间进行分配无关。1000权益500债务500权益1000=圆=1000无税情况下的MM定理•MM定理Ⅰ：利用杠杆的公司价值（VL）等于不利用杠杆的公司价值（VU），即VL=VU–公司的资本结构是不相关的–不管公司用来筹资的债务和权益组合如何，公司的加权平均资本成本（WACC）都一样•MM定理Ⅱ：权益成本RE是：RE=RA+(RA-RD)*(D/E)RA是WACC，RD是债务成本，D/E是债务权益比率–权益成本随公司使用债务筹资的加大而增加–权益的风险取决于公司经营的风险和财务杠杆的风险。加权平均资金成本6.4公司所得税•税负不对称：公司支付的利息可以在税前扣除，而支付的股利不能扣除•公司A和公司B：EBIT=1000，税率=30%•公司B：发行价值1000元的债权，每年付息8%公司A公司BEBIT10001000利息080应税利润1000920税300276净利润700644700权益1000=圆=1000税300公司税后总价值=700644权益税276债80公司税后总价值=644+80=724有税情况下的MM定理•有税的MM定理Ⅰ：利用杠杆的公司价值（VL）等于不利用杠杆的公司价值（VU）加上利息税盾的现值即VL=VU+TC*D其中，TC是公司所得税率，D是债务金额–债务筹资对公司有益，最优资本结构应该是100%的负债–公司的加权平均资本成本（WACC）随公司对债务筹资依赖程度的加大而降低•有税的MM定理Ⅱ：权益成本RE是：RE=RU+(RU-RD)*(D/E)*(1-TC)RU是未举债资本成本6.5个人所得税•个人所得税：利息和股利在取得时纳税，而资本利得是在资产出售时才纳税。•股东可以持有资本利得来推迟纳税，也可以利用资本损失避税•纳税时机选择（Tax-timingOption）•股东所得的实际税率降低6.6代理成本（AgencyCost）•经理人对股东的代理成本–经理人追求私人收益、闲暇和低风险–不一定追求股东利益最大化•债务合约：经理人按期还本付息的压力，有利于降低经理人对股东的代理成本•举债可能会降低经理人对股东的代理成本•最优债权股权比例（D/E），有股权代理成本时较没有股权代理成本时要高。6.7财务危机观点•破产风险与财务危机•与财务危机和破产相联系的资本市场缺陷抵消了由税负和代理成本等创造的杠杆效益•破产成本（CostofBankruptcy）–直接成本–间接成本–股东对债权人的代理成本•财务危机的直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用–清算和重组的法律成本–管理成本•财务危机的间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失–公司信誉丧失导致的客户流失–低价销售所放弃的利润–不能正常获得原材料供应–为渡过危机而不得不割肉补疮•股东与债权人间的代理问题的表现–项目替换（风险转移）：由借款前承诺的低风险投资项目转向借款后的高风险投资项目。–逆向选择：放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公司整体价值，但有可能于公司股东有利的项目。–资金转移：在破产前转移公司有价值的资产，将现金尽可能地分配给公司股东。–债权稀释：增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。财务危机观点与权衡理论•利息节税利益：债务比率越高，利息的节税利益越高，公司价值会随之上升•财务危机成本：债务比率越高，财务危机成本越高，公司价值会随之下降•权衡理论•利息节税利益和财务危机成本的权衡，决定了公司的最优举债规模，即存在使公司价值最大的最优资本结构6.8排序观点•信息不对称•交易成本：外部融资成本高于内部融资•排序理论（PekingOrdering）–内部权益融资优于外部融资–如果内部权益融资不能满足需求，则外部债务融资优于外部股权融资综合案例6-2：巨人的故事6.9股利和股利政策•现金股利和股利派发•股利政策无关论•低股利的理由•高股利的理由•股利的信息含量•群落效应•股利政策的制定•股票回购：现金股利的替代方案•股票股利和股票分拆现金股利•正常现金股利(regularcashdividends)•额外现金股利（extracashdividend）•清算股利•股利派发程序–宣告日–除息日–登记日–派发日股利政策无关论•股利不同于股利政策•自制股利政策•自动股利再投资计划低股利的理由•股利所得和资本利得•公司所得税和个人所得税•预期报酬率、股利和个人所得税•发行成本•股利限制–债券合约的禁止性规定–公司法高股利的理由•对当前收入的渴望•消除不确定性•高股利的税收利益和法定利益–公司投资者–免税投资者股利政策的解释•股利的信息含量–发信号的功能–财务经理对保持股利稳定性的偏好•群落效应–对股利偏好的特定群体–不同群体的供求对股利政策的影响制定股利政策•剩余股利法•股利稳定性•折中股利政策–避免为了派发股利而削减正NPV的项目–避免削减股利–避免发售权益的需求–保持一个目标债务权益率–保持一个目标股利派发率其他股利政策•股票回购–股票回购是现金股利的替代方案–股票回购的避税效应–股票回购与每股收益•股票股利•股票分拆•逆向分拆