XXXX年度中期宏观经济观点结构失衡的弱衰退

财通证券2013年度中期宏观经济观点结构失衡的弱衰退2013年6月财通证券研究所宏观经济研究组分析师：金赟联系人：赵璐媛SAC证书编号：S0160511030004Email：[e-mail]电话：[phone]证券研究报告发布日期：2013年06月07日2■通胀：年中有冲高风险，中期内仍然可控■经济：制造业陷入低迷，房地产唱独角戏■货币：外部流动性冲击，下半年或有变数0.00.51.01.52.02.53.03.5%CPIYoY[翘尾因素]CPIYoY3翘尾因素：年中将出现明显抬升数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所翘尾因素在6、7月分别高达1.81%和1.71%，翘尾因素的显著抬升有推动CPI同比增长率在年中冲高的风险。-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0%CPIYoY[新增因素]4新增因素：07’和10’的历史会否重现？数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所2007年、2010年和2013年上半年的新增因素走势极其相近，前两次均在年中附近出现强劲冲高，进而导致下半年的高通胀，那么今年，历史会否重演呢？5产出缺口及输入性压力不大数据来源：人民银行、Wind资讯、财通证券研究所销售低迷，库存高企，产出缺口扩大，基本面并不支持通胀高企；退出QE预期力挺美元走强，大宗商品价格处于低位，暂无输入性通胀压力。455055606570495051525354555657%%5000户工业企业景气扩散指数_产成品库存水平5000户工业企业景气扩散指数_产品销售情况RHS450470490510530550570590CRB现货指数_综合数据来源：CRB、Wind资讯、财通证券研究所6关注肉类价格上升的扩散影响数据来源：中国畜牧业信息网、Wind资讯、财通证券研究所猪粮比跌破盈亏平衡点，生猪存栏量处于低位造成供需缺口，是近期猪肉价格上涨的主要动因；但能繁母猪位于高位，缺口持续时间不会太长，失控可能性不大。数据来源：中国政府网、Wind资讯、财通证券研究所4.55.05.56.06.57.07.58.08.59.022个省市猪粮比价4,5004,6004,7004,8004,9005,0005,1005,20038,00039,00040,00041,00042,00043,000万头万头生猪存栏[剔除能繁母猪]生猪存栏_能繁母猪RHS7通胀中枢已呈现出趋势性上移数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所CPI非食品项（核心CPI）决定通胀中轴，2010年以来，中国的通胀中枢明显上移，CPI在更高的中轴上实现形态波动，出现系统性通缩几乎无可能。-0.50.00.51.01.52.0%2013CPI_非食品[新增因素]2004-2006CPI_非食品[新增因素均值]2007-2009CPI_非食品[新增因素均值]2010-2012CPI_非食品[新增因素均值]8要素价格存在持续上涨压力数据来源：国土资源部、Wind资讯、财通证券研究所通胀中枢刚性上调缘于要素价格的向上纠偏。工业用地价格受商品住宅市场联动影响快速上涨；劳动力价格维持10%以上的增速，大幅高于产出增速。500550600650700750800850900650700750800850900元/平方米元/平方米平均工业地价_长三角平均工业地价_珠三角RHS579111315171921%制造业人均工资YoYytd数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所9■通胀：年中有冲高风险，中期内仍然可控■经济：制造业陷入低迷，房地产唱独角戏■货币：外部流动性冲击，下半年或有变数10制造业延续低迷趋势，未见拐点数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所2010年开始，制造业增加值和工业用电量连续三年稳步下滑。制造业萎缩的趋势继续，尚无确切证据表明拐点到来。-15-10-505101520253035246810121416182022%%工业增加值YoYytd工业用电量YoYRHS1012141618202224%社会消费品零售总额YoY11终端需求乏力：消费增速再下台阶数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所消费增速呈现明显的台阶式下移，增速中轴回落至12%附近，内需增长动力不足，对制造业生产构成较大负面影响。12数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所居民消费支出占可支配收入的比例下滑，两者出现显著缺口，表明中国的边际消费倾向开始回落。弹性支出的显著下移也印证了这一点。中国处于边际消费倾向回落的拐点02468101224681012%%城镇居民人均可支配收入YoYytd城镇居民人均消费性支出YoYytdRHS18232833384348535801020304050%%刚性消费品零售额YoY弹性消费品零售额YoYytd[剔除汽车]RHS13数据来源：联合国、财通证券研究所2012年新增劳动力人口首次出现负增长，比预计提早了3年。人口结构中最具有消费能力的劳动力人口下降，将带来全社会消费规模的削减。人口结构变化，带来规模削减的负效应50.052.054.056.058.060.062.064.066.068.070.00.0100,000.0200,000.0300,000.0400,000.0500,000.0600,000.0700,000.0800,000.0900,000.01,000,000.0%千人人口数劳动人口占比RHS14数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所上半年的出口数据表现尚佳，但从出口金额与出口交货值之间的缺口来看，出口数据掺水，热钱通过香港转口贸易进入的可能很大。实际的需求拉动不足。终端需求乏力：出口虚高，实际比数据更差-30-20-1001020304050-20-10010203040%%出口交货值YoYytd出口金额YoYytdRHS-90-70-50-30-101030507090%出口金额YoY出口金额-中国香港YoY15数据来源：国家统计局、中国人民银行、Wind资讯、财通证券研究所成本端压力日益凸显。要素成本中，土地、劳动力、资金属刚性成本，易上难下，原材料属弹性成本，波动较大。上文已述，刚性成本的价格上涨压力已经表露。成本上行侵蚀盈利：刚性成本上升0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0平均工业地价贷款加权平均利率PPIRMYoY城镇单位人员工资总额变异系数16数据来源：国家统计局、CRB、Wind资讯、财通证券研究所原材料价格跟随外围商品价格而动，很可能处于周期性底部，未来继续下行空间有限，中期内若经济转好、美元转弱，则存在筑底向上的可能。弹性成本处于周期性底部-40-30-20-10010203040-15-10-505101520%%PPIRMYoYCRB现货指数YoYRHS[2MLag]17原材料价格下滑对冲效果有限，盈利恶化数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所原材料低价无力对冲刚性成本上涨，成本压力与需求低迷的双重挤压下，企业盈利能力恶化，进一步投资意愿降低，形成恶性循环。工业低迷趋势继续。4.85.05.25.45.65.86.06.26.46.684.084.284.484.684.885.085.285.485.6%%工业企业主营业务成本率ytd工业企业主营业务收入利润率ytdRHS18房地产业成为支撑GDP的主要动力数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所本轮始自2012年三季度的弱复苏中，第一产业影响不大，第二产业持续走弱，第三产业的拉动成为唯一的正面动力。7.07.58.08.59.09.5%GDP_第二产业YoYytdGDP_第三产业YoYytd19房地产业成为支撑GDP的主要动力数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所而第三产业内，房地产业是佼佼者。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0GDP_交运、仓储和邮政业YoYytdGDP_住宿餐饮业YoYytdGDP_房地产业YoYytd%2012-062012-092012-122013-0320数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所房地产行业自身处于向上的大周期中，去化率上行，量价齐升带动新开工投资。“国五条”雷声大雨点小，政策面总体较为温和；景气趋势不改。数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所政策温和，不改行业景气大周期-40-20020406080100%商品房销售额YoYytd[7Mlag]房屋新开工面积YoYytd-5051015200.20.40.60.81.01.21.41.6%商品房去化率[4MLag]70个大中城市新建住宅价格指数YoYRHS21■通胀：年中有冲高风险，中期内仍然可控■经济：制造业陷入低迷，房地产唱独角戏■货币：外部流动性冲击，下半年或有变数22外围开启流动性同步宽松的大周期数据来源：欧洲央行、澳大利亚储备银行、Wind资讯、财通证券研究所2.03.04.05.06.07.08.0%澳大利亚基准利率0.01.02.03.04.05.06.0%欧元区基准利率3月以来，全球掀起放松流动的浪潮，欧元区、澳洲等地不断将利率降至历史低点，日本开启史上最激进的量化宽松政策，美国QE仍在继续。23息差缺口促使资金流入数据来源：国际清算银行、全国银行间同业拆借中心、Wind资讯、财通证券研究所中国中性的货币政策与主要经济体的宽松政策形成反差，名义利差扩大，存在套利空间。资金进入推升汇率，汇率升值与资金流入形成正循环。-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.084899499104109114119%人民币实际有效汇率指数隔夜SHIBOR-隔夜LIBOR[欧元]RHS24外部资金超预期流入数据来源：中国人民银行、Wind资讯、财通证券研究所套利资金大量流入，外汇占款超预期增长，推升上游流动性的宽松局面。这是上半年流动性领域的最大超预期，也是下半年最大的变数所在。-2,500-1,500-5005001,5002,5003,5004,5005,5006,5007,500亿元新增外汇占款25数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所1.本轮人民币升值缺少基本面的支持；2.央行有意引导，至少是更大限度的容忍升值，市场的升值压力基本已经释放出来，未来升值动力不足。继续升值空间有限，外汇流入将减缓0.0450.0500.0550.0600.0650.0700.075美元兑人民币中间价减盘中最低价677889468101214%%中国GDPYoY-美国GDPYpY美元兑人民币平均汇率RHS26数据来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所需求指数有所回升，但仍处于低位；资金供给的相对充裕是推动贷款价格下滑的主要力量。下游需求不足，资金价格下滑6570758085904.55.05.56.06.57.07.58.08.5%%金融机构人民币贷款加权平均利率贷款需求指数RHS27数据来源：中国人民银行、Wind资讯、财通证券研究所制造业投资意愿差，融资需求低，银行贷款的流向明显偏向房地产市场。房地产业成为贷款资金的集中去向-1,500-5005001,5002,5003,5004,5005,5006,5007,5008,500亿元新增企业中长期贷款剔除房地产后投资后的新增企业中长期贷款10203040506070200820092010201120122013%房地产贷款/企业中长期贷款28数据来源：国资委、Wind资讯、财通证券研究所房市的高收益抬高了实际资金成本，对制造业投资形成挤压。金融和房地产的互动进行的比较顺畅，但实体表现暗淡，内生增长动力不足。房地产抬高实际资金成本，挤压制造业投资5101520252000200120022003200420052006200720082009201020112012%全行业平均值_房地产业_销售利润率全行业平均值_工业_销售利润率29货币政策中性，外