XX航运再融资方案的选择(1)

中远航运再融资方案的选择上市公司再融资的市场环境证券发行市场概况证券发行市场动态再融资市场前景展望证券发行市场概况-1•我国证券市场日渐成熟，规模不断扩大01000020000300004000050000600001992199319941995199619971998199920002001Jun-020200400600800100012001400总市值流通市值上市公司数量亿元我国证券市场的发展（1992－2002/6）图1资料来源：中国证监会家数证券发行市场概况-2•融资能力持续增强94.09315.58138.4119.92350.5958.86746.38856.6414171168.11409.841992199319941995199619971998199920002001Jun-02资料来源：中国证监会图2我国证券市场融资总量（1992－2002/6）亿元证券发行市场概况-3•再融资持续发展近年来上市公司再融资家数及融资总额（1999－2001）图3资料来源：中国证监会127320.8644.795家数金额162519.46220.7228242家数金额126430.64196.4822家数金额1999年2000年2001年配股增发可转债亿元证券发行市场动态-1•增发：门槛提高、走向规范–《上市公司新股发行管理办法》推出以前，上市公司再融资主要以配股为主，增发及可转债只是少数的试点，再融资的门槛较高。–2001年3月28日，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，标志着增发正式推向市场，配股条件都较为宽松，筹资量没有明确的约束，增发热潮出现。证券发行市场动态-2•增发：门槛提高、走向规范–市场认为许多增发实际上是上市公司的“圈钱”行为对增发并不完全认同，拟增发公司的股价因此而走低，并且回升乏力。–在大市不断恶化、市场对增发极为抵触的情况下，中国证监会在5~7月份暂停了增发，增发项目出现了大量的积压，众多增发项目的压力进一步构成了市场对发行市场的悲观预期。证券发行市场动态-3•增发：门槛提高、走向规范–2001年11月，证监会开始直接约束上市公司的增发行为。–2002年4-5月，伴随着“湘计算机”、“中信国安”、“友谊股份”增发价格的放开再次激起市场对增发的抵触态度。–2002年6月初，证监会决定停止增发。2002年7月，证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了增发的门槛。证券发行市场动态-4•增发：门槛提高、走向规范–随着增发门槛的提高，增发将成为一项“贵族运动”。–增发将会在更为规范的环境中运行，符合增发条件的上市公司通过增发将可以以较快的速度完成再融资。证券发行市场动态-5•可转债发行有序推进–2001年4月29日，中国证监会正式发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及一系列指导性法规，标志着可转债试点后推广的开始。–2002年1月25日证监会发布《关于2002年受理公开发行证券申请材料的通知》（证监发行字[2002]14号），可转债开始占用主承销商推荐通道。–2002年1月28日证监会发布《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（证监发行字[2001]115号）对可转债进一步规范。证券发行市场动态-6•可转债发行有序推进–截至2002年5月底，共有60家公司提出发行可转债的议案，有30家左右报至证监会，但只有7家公司通过发审会，其中江苏阳光、深万科与南京水运已相继发行。–因可转债对企业要求较高及证监会对可转债的审核较严，可转债并没有积压大量过会但未发行的项目。预计许多拟发行可转债的公司难以成功通过发审会，今后可转债会继续有序的推进。证券发行市场动态-7•企业债券日趋活跃–目前，企业债券的发行管理仍然沿用1993年国务院发布的《企业债券管理条例》。–新修订的《企业债券管理条例》有望于今年下半年推出，修订的条例可能在三个方面有所突破。–发行债券有利于充分利用财务杠杆效应，提高公司价值，实现股东权益最大化。–“钢联股份”发债成功更是大大提高了其信誉度，建立了良好的市场形象与信用度。–企业债券的审批程序相对简单，可以在较短时间内募集到所需资金，收益者如“东北高速”。证券发行市场动态-8•再融资渐趋冷静–2001年一级市场的波折使上市公司认识到成功的再融资绝非易事，上市公司开始慎重考虑再融资计划。–2002年上半年，先后有65家公司公告调整再融资方案，提出配股融资计划的公司有8家，提出增发再融资计划的有24家，提出发行可转债融资计划的有2家，相对于2001年，均有大幅度的下降。–2002年6月增发的暂停，门槛的提高。–上市公司冷静的对待再融资，有利于缓解证券发行市场的压力，恢复市场秩序，恢复投资者对再融资的信心和投资热情。证券发行市场动态-9•证券发行市场形势可能出现好转–国务院停止通过国内证券市场减持国有股，证监会提高增发门槛。–增发门槛的提高使上市公司再融资的整体条件大幅度提高，再融资的需求将不会超过市场容量，供求不均的局面将得到扭转。–新政策使得积压的增发项目得到清理，所剩的增发项目将为数不多。–大市的企稳、融资需求的下降、积压项目的清理决定了整个发行市场的形势将会好转。再融资市场前景展望•可转债：积极有序的推广–适合发行可转债的公司总量有限–可转债的发行正有序推进•增发：积压项目清理后会平稳的推进，市场接受程度会提高，项目周期加快–可增发公司的总量有限–积压项目得到清理•配股：依然是主要的再融资方式–门槛最低，市场接受程度较高•企业债券：潜力巨大的再融资方式–成本较低，市场潜力巨大上市公司再融资方式的比较再融资方式的条件比较再融资方式的优劣势比较再融资方式的条件比较-1•募集资金量•发行价格•净资产收益率•时间间隔•发行当年的盈利要求•业绩摊薄效应•特别要求再融资方式的条件比较-2技术要点增发配股可转债企业债券与前次发行的时间间隔12个月一个完整会计年度无明确要求无明确要求，拿到额度即可申请发行对最近三个会计年度净资产收益率的要求加权平均不低于10％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10％，以扣除非经常性损益前后孰低者为准加权平均不低于6％，以扣除非经常性损益前后孰低者为准加权平均不低于10％，扣除非经常性损益前不低于6％；能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于7%。发行前三年连续盈利；最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息发行当年盈利要求预测发行当年加权平均净资产收益率不低于10％发行当年的净资产收益率不低于银行同期存款利率无明确的规定无明确的要求发行价格一般于询价区间内通过询价确定发行价以刊登配股说明书前一段时间内的平均价格向下作一定的折扣确定面值100元，转股价格以刊登募集说明书前30个交易日内平均价格上浮一定的比例确定一般按面值发行，面值通常每张100元募集资金量不超过上年度末经审计的净资产值由配股比例与配股价格决定，通常配股比例为10配3，大股东以现金全额认配除外不低于1亿；发行后债券余额不超过净资产80％；资产负债率不高于70％，且募集资金需用于主业不低于5000万；发行后累计债券余额不超过净资产的40％摊薄效应短期内业绩会迅速摊薄短期内业绩会摊薄短期内业绩不会摊薄，随转股的进行逐渐摊薄公司业绩不会摊薄公司业绩其它要点资产负债率不低于行业平均水平前次募集资金投资项目的完工进度不低于70％；增发新股数量超过股份总数20％的，增发提案须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过；重大资产重组公司的盈利要求和募集资金量放宽要求。资产负债率不能太低；若大股东放弃认配，其控制权会稀释；若大股东认配；需以现金认配；需作除权安排发行前一年经营活动产生现金流为正；强调其债性，首先按照债的标准来要求；企业资产负债率不能太高；需要信用评级、设置担保；需要有较稳定的业绩与现金流须有较好的投资项目，募集资金使用的变更受到一定约束。公司需按照约定偿付本金与利息；公司的资产负债率不能太高；需担保及信用评级；募集资资金需符合国家产业政策。再融资方式的优劣势比较-1增发配股可转债企业债券优点1.相对于配股与可转债，筹资量最大；2.股权融资，无还本付息压力；3.门槛提高，符合增发条件的上市公司数量有限，积压项目得到清理，增发进度加快。1.我国上市公司最成熟的再融资方式，操作简单，市场认同度最高；2.要求相对较低，审查略为宽松；3.配售后作除权，市场价格波动小；4.股权融资，无还本付息压力。1.筹资量比较大，为净资产的80%；2.公司收益随着转股而逐渐摊薄，业绩摊薄的压力较小；3.积压的项目最少，目前只有4家过会但未发行的项目，在审的项目将有大量项目预计无法过会。1.债券利息费用可以税前抵扣；2.对经营业绩没有摊薄压力；3.审批程序相对简单。缺点1.不作除权安排，不利于股价，需平衡新老股东的利益；2.市场关注，证监会审查较严；3.进一步降低公司的资产负债率；4.公司的业绩会在发行当年一次性摊薄。1.筹资量相对较小；2.进一步降低公司的资产负债率；3.发行当年一次性摊薄公司业绩；4.非流通股股东现金认配的压力大，如控股股东放弃认配会稀释其控制权，也会影响投资者的投资信心。1.存在偿债和付息的风险和压力；2.强调其债性，对行业前景、盈利能力及现金流状况要求很高，需担保、信用评级等；3.发行后后续事项很多，处理付息、转股、赎回、回售、调整转股价格等以及相关的信息披露；4.审查非常严格。1.获得发行额度的难度较高；2.存在偿债和付息的风险和压力；3.需担保、信用评级等手续。中远航运再融资方式的选择判断再融资方式的可行性比较结论：公司宜优先考虑发行可转债或企业债券再融资方式的可行性比较-1•配股–盈利要求•公司2000~2001年平均净资产收益率为24.5%，远高于证监会规定的6％，因此只要公司2002年扣除非经常性损益后的净利润不出现大幅滑坡，配股的盈利要求一般可以达到。–配股时机•公司2002年4月完成发行，根据间隔一个完整会计年度的要求，公司最早在2004年初方能提出配股申请。–配股可能的障碍•根据《上市公司新股管理办法》，如果公司资产负债率过低，通过股本融资会导致公司财务结构更加不合理，担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。公司2002年4月募集资金到位后，资产负债率约10％，已经远低于行业平均水平，配股申请可能会存在障碍。再融资方式的可行性比较-2•增发–盈利要求•公司2000~2001年平均净资产收益率为24.5%，远高于规定的10％，因此关键是2002年扣除非经常性损益后的净资产收益率应当达到10%。按照目前公司的净资产规模，2002年应实现净利润约1.5亿元才能达到目标。–增发时机•公司2002年4月完成发行，根据增发距前次发行间隔12个月的要求，公司最早在2003年4月方能提出增发申请。–增发可能的障碍•按照规定，拟增发公司最近一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。公司2002年6月30日的资产负债率12%，已经远低于行业平均水平，增发申请可能会存在障碍。再融资方式的可行性比较-3•可转债–盈利要求•公司2000~2001年平均净资产收益率为24.5%，按照最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10%以上，扣除非经常性损益后不低于6%的要求，只要公司2002年净利润不出现大幅滑坡，可转债的盈利要求一般可以达到。–发行时机•发行可转债距前次发行的时间间隔无明确的时间要求，因此理论上公司2002年年报公布后就可以提出可转债发行申请；–提高资产负债率•公司2002年6月30日的资产负债率12%，如果公司发行一定数量的可转债，则公司的资产负债率可以得到提高。随着可转债开始逐步转股，公司的资产负债率才相应下降，因此发行可转债可以在一个较长的时间内使公司保持一个相对合理的资产负债率。–发行数量•按照规定，可转债发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80%，因此理论上公司最多可申请发行11亿元左右的可转债。再融资方式的可行性比较-4•企业债券–盈利要求•根据企业债券的盈利要求，只