CKFMBA_资产证券化_第八课

基础抵押贷款的特点一个典型的交易信用评级标准提前偿还模式房价上涨的重要性定价和交易CommercialMortgageBackedSecurities商业房地产抵押贷款支持证券1商业房地产抵押贷款支持证券商业房地产抵押贷款支持证券（commercialmortgage-backedsecurity，CMBS）市场是资产证券化市场中最新发展起来的一个部分。这个市场最早出现在上世纪80年代中期的美国，但直到90年代中期才开始快速发展。在90年代初，CMBS的年发行规模仅为40亿美元。到1995年的时候，年发行额也只有150亿美元。而到了2001年，CMBS发行额已超过500亿。到了2004年又接近1000亿，在2006年再超过2000亿。CMBS的2007年发行额达到了2330亿美元。2007年末CMBS的未清偿余额估计约为6200亿美元。从现金流结构的角度看，CMBS与非机构担保RMBS没有什幺显著的不同。但CMBS基础资产（商业房地产抵押贷款）在发放、担保品、偿还贷款期限及现金流的来源等方面与RMBS有很大区别。更重要的是，商业房地产抵押贷款的违约发生率远远高于优质住房抵押贷款。鉴于此，信用评级对CMBS所必须提供的信用支持要远高于其对RMBS所提供的支持。2商业房地产抵押贷款支持证券的发展历史0501001502002501985198719891991199319951997199920012003200520072009InBillionDollars3商业房地产抵押贷款支持证券的发展历史美国CMBS市场的发展可以归因于过去20年间房地产市场的周期波动。在上世纪80年代初，经济环境普遍向好，为房地产市场奠定了坚实的基础并催生出一个获利丰厚的商业借贷市场，商业房地产市场因此蓬勃发展。房地产市场的大部分增长主要受益于1982年的税法改革以及80年代中期储蓄贷款行业在商业贷款方面采用了更为灵活的方法。企业的税收优惠引发了一些不符合经济原则的建筑动因，同时储蓄信贷行业为这样的建筑提供了资本。但也正是这些非理性的因素造成了房地产市场在上世纪80年代末期和90年代初的不景气。4商业房地产抵押贷款支持证券的发展历史在这期间，当时曾投资于商业房地产贷款的银行和储贷机构遭受了巨额亏损，许多机构还因此破产。导致这些贷款机构出现亏损和破产的原因有两个：首先，整个80年代的过度建设造成90年代房屋空置率（vacancyrate）不断上升，办公楼、工业用房和零售业建筑尤其严重。当局部地区和全国的经济状况转向恶化时，房地产融资旋即萎缩，联邦政府不得不接管并清算偿付能力不足的储贷机构。ResolutionTrustCorporation(RTC)应运而生（1989年），其任务就是接管破产的储贷机构和处理它们巨额的商业房地产不良贷款。该机构通过证券化的方法处理不良贷款，为CMBS市场的早期发展起到了重要的推动作用。第二个原因是，银行业于1989年引入风险资本要求(risk-adjustedcapitalrequirement)，监管环境因此发生改变。那些拥有商业房地产抵押贷款的储蓄机构被置于不利境地，这些贷款与住房抵押贷款一样，都有着长期性的特点。商业房地产融资市场因此处于流动性紧张的不利境地，市场急需为发放商业房地产抵押贷款寻找新的融资来源。正是在这种需求的推动下，CMBS市场开始出现并不断发展壮大。5商业房地产抵押贷款的发放商业房地产抵押贷款的发放过程与住房抵押贷款不同，在借款人、贷款方式和抵押品三个方面均存在明显区别：商业房地产抵押贷款的借款人是企业，而住房抵押贷款的借款人是个人购房者。两种贷款都以摊还的形式偿还而摊还期都是30年，但是商业房地产抵押贷款的期限通常仅为10年，而住房抵押贷款的期限通常为30年。商业房地产抵押贷款的抵押品是商业房地产，其出租收入是偿还贷款的主要来源，而住房抵押贷款是以单套住宅作为抵押，以借款人个人收入作为还贷来源。6商业房地产抵押贷款的发放商业房地产抵押贷款住房抵押贷款借款人商业企业房屋所有人借款人信用企业的信用评级（如果有）；商业房地产的信用评估收入、工作、资产负债、信用历史基础抵押资产商业房地产（多户住宅、办公楼、零售用建筑、工业建筑、宾馆等等）住宅偿债能力商业房地产的现金流个人收入发放时考虑的关键指标按揭比率偿债覆盖倍数按揭比率债务收入比率收入房价比率抵押贷款固定利率10年期或浮动利率3、5、7年期气球型贷款。几乎全部以30年期为基础制定摊还计划。固定利率15年或30年完全摊还，或者利率可变，大部分情况有1年的利率可调整期和30年的摊还计划。提前偿还风险保护通常10年锁定期，对提前偿还进行一定金额的惩罚。到期前任何时候均可按面值提前偿还。7CMBS房地产组成类别0%5%10%15%20%25%30%35%办公楼Office宾馆Lodging多户住宅Multifamily医疗用建筑Healthcare厂造房屋ManufacturingHome零售业建筑Retail工业建筑Industrial其它8商业房地产抵押贷款的发放商业房地产抵押贷款和住房抵押贷款还有一个重要区别是商业房地产抵押贷款有提前偿还保护机制。几乎所有的商业房地产抵押贷款都有禁止提前偿还的条款，而住房抵押贷款可以在到期前的任何时候按照面值提前偿还。提前偿还保护机制有3种类型：强制锁定（hardlockout）、收益保全（yieldmaintenance）和现金流保全（defeasance）。强制锁定是指在贷款合同中规定一定的锁定期，在此期间，禁止提前偿还，这是最直接的保护方式。锁定期可以是贷款发放后的前5年。第5年之后，借款人可以提前偿还，但必须交纳一定的罚金。罚金随时间推移逐年下降，比如第6年是剩余贷款金额的5%，第7年是4%，并以此类推。按照这个模式，罚金将在第11年降至零。收益保全，顾名思义，是指借款人对贷款人因提前偿还而损失的利息收入进行补偿。也就是说，借款人对贷款人的补偿要能够使贷款人的利益不再因提前偿还而受到影响。现金流保全模式则要求借款人用一组国债替换已提前偿还贷款的现金流，以使得贷款人的现金流不受提前偿还的影响。9商业房地产抵押贷款的发放从贷款发放的角度看，商业房地产抵押贷款重点关注两个指标：按揭比率（loantovalueratio，LTV）和偿债覆盖倍数（debtservicecoverageratio，DSC）。按揭比率衡量的是融资的杠杆程度，而偿债覆盖倍数衡量的是基础抵押资产生成现金流偿还债务的能力。10按揭比率（loantovalueratio，LTV）商业房地产抵押贷款的借款人是出于经营目的进行融资，所以通常希望尽可能更大程度地利用基础抵押资产。也就是说，借款人想获得尽可能高的按揭比率。但从贷款人的角度看，为最小化违约风险和最终损失，则会尽力降低按揭比率。一般来说，商业房地产抵押贷款的按揭比率在70%到80%之间，超过80%的情况极其少见。这一点与住房抵押贷款按揭比率常常达到90%甚至95%的情况形成鲜明对比。决定商业房地产抵押贷款按揭比率的一个重要因素是房产的评估价值。对普通住宅而言，评估价值是通过对比邻近地区类似房地产最近的出售价格得出的。商业房地产不同，对其价值的评估采用的是贴现法。贷款人首先会分析该房地产在未来产生成的净现金流，并按照一定的“资本化率（capitalizationrate）”对净现金流进行“资本化（capitalize）”，从而得到该房地产未来收益的贴现值，以此作为评估价值。净现金流实质上是房地产在最近一年的收入（主要是租金收入）减去其运营成本后的余额。房地产的评估价值等于净现金流乘以资本化率的倒数。例如，如果某房地产在最近一年的净现金流估计为100万元，市场上近期交易的资本化率为8%，该房地产的市场价值则估计为1250万元（100*1/0.08=1250）。11偿债覆盖倍数（debtservicecoverageratio，DSC）偿债覆盖倍数衡量的是基础资产生成现金流并偿还债务的能力，类似于住房抵押贷款中的收入债务比。发放商业房地产抵押贷款的时候，贷款人只有在房地产的年净现金流超过年还款金额时才会感到安心。一般净现金流至少要是贷款偿付金额1.1到1.2倍。按照惯例，该倍数被表示为偿债覆盖倍数为1.1到1.2。12商业房地产抵押贷款的违约及损失分析商业房地产抵押贷款的目的是对借款人的商业经营活动提供帮助，而住房抵押贷款则是为购买住宅提供融资。从历史经验看，商业活动的不确定性要远高于住房交易活动。如果抵押房地产产生的现金流不足以偿还贷款，商业房地产抵押贷款即出现违约。相比之下，住房抵押贷款出现违约则是因为房屋所有者丧失了每月支付还款的能力。商业房地产抵押贷款出现违约的可能性要远远大于住房抵押贷款。实证方面的研究也表明商业房地产抵押贷款的违约率要比住房抵押贷款高的多。标准普尔于2006年6月曾发布了一份对CMBS基础资产的信用表现的研究报告，指出截至2005年12月31日，由标准普尔评级、于1993年至2002年之间发放并打包发行CMBS的商业房地产抵押贷款，其累积违约率为6.52%，违约贷款的平均损失程度为28.7%。特定类别（如同一个发放年份或某个特定房地产项目）贷款的累积违约率是指，截至2005年12月31日为止该类贷款中违约的笔数占该类贷款总笔数的比重。损失程度表示为收回金额占贷款初始本金的比重，收回金额为清算收入减去清算成本（中介、法律费用和贷款损失利息）之差。13商业房地产抵押贷款的违约及损失分析贷款发放年份正常贷款违约贷款全部贷款截至2005年12月31日的累积违约率损失程度199316181694.73%0.00%1994572306024.98%18.40%19951,22513513609.93%25.46%19961,915213212810.01%19.06%19974,08344845319.89%33.21%19987,27352778006.76%32.63%19992,62715127785.44%23.76%20002,50420927137.70%20.78%20013,82515439793.87%18.18%20023,6976937661.83%26.35%合计27,882194429,8266.52%27.01%医疗用建筑Healthcare55211967117.73%46.94%工业建筑Industrial2,2421092,3514.64%24.13%宾馆Lodging1,3714251,79623.66%39.02%多户住宅Multifamily8,8865919,4776.24%16.66%厂造房屋ManufacturingHome971291,0002.90%24.25%多用途建筑MixedUse575276024.49%17.25%办公楼Office4,2242054,4294.63%26.21%零售业建筑Retail7,8484148,2625.01%24.31%自用仓储建筑SelfStorage892149061.55%21.93%其它321113323.31%4.82%合计27,8821,94429,8266.52%27.01%数据来源：标准普尔表7-2：商业房地产抵押贷款的累积违约率和损失程度（按发放年份和房地产类型分类）（2005年12月31日）14商业房地产抵押贷款的违约及损失分析从表7-2中可以明显看出，商业房地产抵押贷款的发放年份不同或抵押资产不同，其信用表现也大不相同。1993和1994年发放的贷款要明显好于以后年份的贷款，尤其是优于1995到1997年间发放的贷款。在发放年份更靠后的贷款中，2000年发放的贷款情况不佳，其违约率已经超过了4%。对于2001和2002年发放的贷款，由于时间过短，目前还难以对其信用表现作出估计。贷款年龄是决定最终违约率的一个重要因素，不过经济条件和房地产市场周期对商业房地产抵押贷款的信用表现有着更为关键的影响