XXXX-12-05_光大证券_XXXX年度光大资产配置策略

2013年大类资产配置策略光大证券策略研究团队2012年12月目录基于宏观周期的资产配臵模型选择与结论股票资产配臵建议债券资产配臵建议P2资产配臵的意义投资收益的三个来源：资产配臵、择时与证券选择：资产配置择时与证券选择•决定总投资回报随时间波动的93.6%•决定总投资回报随时间波动的6.4%资料来源：《DeterminantsofPortfolioPerformance》注：1986年BrinsonHoodBeebower基于91家大型养老金公司10年的投资绩效做出的重磅级研究，被无数后人引用资产配臵对投资收益差异率的影响：共同基金养老基金•40%•35%资料来源：《大类资产配置》注：2000年Ibbotson和kaplan基于94只平衡型共同基金在1988-1998年间的月度收益率数据和58只养老基金在1993-1997年间的季度收益率数据对资产配置影响基金收益率的问题进行的系统研究P3资产配臵的步骤资产配臵过程的五个步骤资料来源：光大证券第一步•确定资产的投资目标、风险偏好与约束条件。第二步•资产的选择。第三步•建立资产配置。第四步•再平衡策略的执行。第五步•对长期目标与资产预期的再考察。P4资产配臵的方法资产配臵的三个方法中，美林投资时钟最有操作性、最成熟、运用最广。资料来源：光大证券均值-方差模型•优点：Markowitz的相关研究是资产配置理论的开山之作，也几乎是一切后续研究的逻辑起点。预期收益代表收益，方差代表风险，同时考量风险与收益。•缺点：投资者只关心下行风险，连续投资而非单次投资，模型对资产收益率和风险的假定非常敏感，某一资产参数微小的变化能够引发最优资产配置的大幅调整，实用价值较差。B-L模型•优点：与传统资产组合模型不同，B-L模型认为投资组合收益率受到市场主观预期的影响，并就此引入了观点组合矩阵。•缺点：投资者观点的数据存在数据质量和代表性的问题。标量估计时存在争议，而标量设定对结果有影响。美林投资时钟•优点：宏观、中观及市场研究找到了较好的契合点，逻辑性较强，并易于逐月跟踪、实时调整组合。•缺点：经济周期的运行并非一成不变，可能出现经济阶段的跳跃和反复。P5美林投资时钟的由来与渊源AnttiIlmanen(2003)研究发现，股票和债券的表现与宏观状况相关，他以S&P500和20年期国债为研究对象。研究结论表明，在经济扩张阶段，股票的收益率高于债券；在经济收缩阶段，债券的收益率优于股票。发现股票的收益率在收缩阶段的末期最好，他认为这主要得益于宽松的货币政策，充裕的流动性导致股票的估值水平上升。债券在收缩阶段的中期取得最高收益。在跟随经济周期的收益率变化中，债券率先出现拐点，货币政策周期领先于经济周期，而实际盈利增长与经济周期同步。实际盈利增长率在经济扩张阶段始终为正，而在经济收缩阶段为负，在经济扩张阶段中期的实际盈利增速最高，在经济收缩阶段中期的实际盈利增速最低。股票收益率和通货膨胀的关系是非线形的，轻微的通货膨胀似乎最有利于实际盈利的增长，过高的通货膨胀既不利于股票，也不利于债券。通货紧缩有利于债券，但是不利于股票。股票收益债券收益股债相关系数实际盈利增速总体1.010.530.190.18扩张阶段1.060.410.190.38收缩阶段0.721.180.2-0.93扩张早期1.430.550.250.28扩张中期1.230.630.210.66扩张末期0.610.080.120.22周期顶点附近-0.660.370.07-0.54收缩早期-1.440.240.09-0.89收缩中期-0.471.720.22-1.53收缩末期4.011.530.29-0.33周期低点附近3.230.89-1.41股票、债券在经济周期各阶段的表现（1952-2001）资料来源：AnttiIlmanen(2003),收益率和盈利增速为月度，相关系数使用12月数据计算P6美林投资时钟：周期划分标准与特征衰退：产出缺口向下，通胀向下资料来源：光大证券衰退期•在衰退阶段，经济疲弊、物价下行，面对通缩风险，央行往往会启用扩张性的货币政策，各种贴现率随之下行，债券实现了显著的超额收益；复苏期•在复苏阶段，在利好政策的推动下，企业盈利开始触底回升，投资者情绪明显好转，股票是最好的投资标的；过热期•在过热阶段，经济增速有所放缓，通胀高企导致货币政策转向收缩，债券价格应声而跌，在该阶段商品相对表现更佳；滞涨期•在滞胀阶段，企业盈利受到需求下行和成本刚性的双重挤压，股票表现糟糕，此时投资者应当选择现金类资产；过热：产出缺口向上，通胀向上复苏：产出缺口向上，通胀向下滞胀：产出缺口向下，通胀向上P7美林投资时钟的国际实践美林证券2004发布了名为《投资时钟》的研究报告。以1973年4月至2004年7月这375个月为周期。债券在衰退期的表现非常突出，股票在复苏期表现最突出，商品在过热期表现最突出，现金和商品在滞涨期表现突出。衰退阶段的资产表现资料来源：《投资时钟》，美林证券衰退月份债券股票商品现金Dec74-Jan75145142-780Apr80-Nov8231910-65Nov90-Dec91131120-93May01-Jun02138-18-181总计/平均589.86.4-11.93.3复苏月份债券股票商品现金Jan75-Dec7623420-17-1Nov82-Jul838734105Mar84-Dec8633152005Dec91-May942936-40Dec96-Feb9926627-273Mar03-Mar041223316-1总计/平均1317.019.9-7.92.1复苏阶段的资产表现资料来源：《投资时钟》，美林证券过热月份债券股票商品现金Dec76-Nov7823-5-914-2Jul83-Mar8483-6125Dec86-Jan892506202May94-Dec9631521162Feb99-Nov999-216562Mar04-Jul044-10-120-4总计/平均1000.26.019.71.2过热阶段的资产表现资料来源：《投资时钟》，美林证券滞胀月份债券股票商品现金Apr73-Dec7420-8-3150-3Nov78-Apr8017-1304-2Jan89-Nov902254312Nov99-May01184-9232Jun02-Mar0397-2344-1总计/平均86-1.9-11.728.6-0.3滞涨阶段的资产表现资料来源：《投资时钟》，美林证券P8美林投资时钟的国内实践根据产出缺口和CPI数据标定中国的四个周期。注：工业增加值数据利用HP滤波的方式得到。首先，通过工业增加值的真实同比增速数据估计出工业增加值的定基比序列，并进行季节调整。然后用HP滤波器，选取滤波参数14400，进行滤波，得到定基比指数的长期趋势。实际指数相对这个趋势的偏离就是产出缺口。周期阶段起始时间结束时间复苏2001-2-12003-7-312005-7-12006-11-302009-2-12009-9-302010-8-12010-10-30扩张2003-8-12004-3-312006-12-12008-1-312009-10-12010-3-312010-11-12011-3-31滞涨2004-4-12005-3-312008-2-12008-8-312010-4-12010-5-31衰退2001-1-12002-1-312005-4-1-2005-6-32008-9-12009-1-312010-6-302010-7-31中国经济周期的划分资料来源：光大证券研究所P9美林投资时钟的国内实践：复苏期在复苏期间的四个时间段中，只有2001-2-1至2003-7-31期间，股票跑输债券和商品，其他的三个阶段，股票都是表现最好的资产，跑赢债券和商品。这个结论和美林时钟的结论，以及其他学术论文得到的结论基本一致。总的来说，在复苏期，表现最好的股票、其次商品，最后才是债券，三类资产都能取得正收益。上证指数深圳综指中证全债CRB综合期货2001-02-01to2003-07-31AnnualizedReturn-0.15-0.190.050.01AnnualizedStdDev0.240.270.010.10AnnualizedSharpe(Rf=3%)-0.73-0.821.72-0.242005-07-01to2006-11-30AnnualizedReturn0.490.420.040.21AnnualizedStdDev0.220.250.020.12AnnualizedSharpe(Rf=3%)2.011.510.871.452009-02-01to2009-09-30AnnualizedReturn0.500.76-0.010.19AnnualizedStdDev0.390.430.020.21AnnualizedSharpe(Rf=3%)1.171.65-2.220.722010-08-01to2010-10-30AnnualizedReturn0.891.27-0.010.76AnnualizedStdDev0.180.230.020.14AnnualizedSharpe(Rf=3%)4.555.17-2.254.91AnnualizedReturn0.430.560.020.29复苏期的资产表现资料来源：windP10美林投资时钟的国内实践：扩张期总的来说，在扩张期，表现最好的股票，其次是商品和债券，股票和商品都能取得正收益，而债券的收益基本为0。上证指数深圳综指中证全债CRB综合期货2003-08-01to2004-03-31AnnualizedReturn0.240.19-0.030.27AnnualizedStdDev0.170.160.020.08AnnualizedSharpe(Rf=3%)1.210.93-2.672.702006-12-01to2008-01-31AnnualizedReturn0.771.18-0.020.20AnnualizedStdDev0.390.430.020.11AnnualizedSharpe(Rf=3%)1.832.61-3.031.422009-10-01to2010-03-31AnnualizedReturn0.250.540.050.22AnnualizedStdDev0.220.270.010.13AnnualizedSharpe(Rf=3%)0.981.851.741.382010-11-01to2011-03-31AnnualizedReturn-0.07-0.03-0.030.49AnnualizedStdDev0.180.230.020.15AnnualizedSharpe(Rf=3%)-0.52-0.24-2.252.96AnnualizedReturn0.300.470.000.29扩张期的资产表现资料来源：windP11美林投资时钟的国内实践：滞涨期在滞涨期的3个时间段中，2004-4-1至2005-3-31期间、2008-2-1至2008-8-31期间，商品的表现最优，其次是债券，这和国外研究的结论基本一致。但是债券取得正收益的结论和国外的研究有差异。而2010-4-1至2010-5-31期间，可能是一个非典型的小周期，因此得出的结论和上面的有差异。总的来说，滞涨阶段，商品最优，其次是债券，表现最差的是股票。上证指数深圳综指中证全债CRB综合期货2004-04-01to2005-03-31AnnualizedReturn-0.32-0.350.030.10AnnualizedStdDev0.250.270.030.11AnnualizedSharpe(Rf=3%)-1.37-1.37-0.080.632008-02-01to2008-08-31AnnualizedReturn-0.68-0.730.040.05AnnualizedStdDev0.430.500.0