XXXX0507-中信证券-量化策略与期权投资：在稳定增长中寻

在稳定增长中寻找超额收益——量化选股模型系列专题研究之一中信证券“量化策略与期权投资”研讨会中信证券研究部金融工程与衍生品组提云涛2014年5月主要内容1把因子模型与主动投资逻辑结合，从“稳定增长+估值/情绪”出发构建量化选股。以稳定增长公司为基础，选择“被市场低估、又可能反转”的股票构建“稳定增长价值组合”，该组合长期跑赢市场，且比较稳健。用综合财务指标选择“稳定增长”公司，即从前期盈利能力、公司管理能力、现金管理能力及上下游管理能力出发，选择稳定增长公司。在稳定增长公司中选择被市场低估、又可能反转的公司，适当考虑行业中性（中信一级行业），构建“稳定增长价值组合”。“稳定增长价值组合”市场拐点前可能跑输市场，可以辅助判断市场拐点；如果持有基于“稳定增长价值”构建的组合且不调仓，长期跑赢市场的可能性也比较大。1.增长、估值、交易情绪与主动投资：模型出发点2.财务数据与公司盈利的关系：综合财务分析有助于判断成长性3.增长、估值、交易情绪：综合模型的考虑4.模型稳定性、长期表现及其他：进一步考察2目录1.1股价的长期增长来源于业绩增长：价值与成长股价上涨或来自盈利增长，或来自估值提高。没有增发、配股等股权融资时，净资产增长来自公司盈利。3EPSPEPNAPSPBP1）为避免“异常点”，剔除财务指标异常的公司。2)用量化方法选出可能的盈利稳定增长公司3）从盈利稳定增长公司中找出低估值可能反转的股票1.1稳定增长的逻辑过程4公司盈利增长取决于公司管理能力、产品竞争力，也需要稳健的财务基础利用财务数据分析公司运营，可以辅助判断公司盈利增长情况。公司盈利财务健康管理高效产品有竞争力主业鲜明ROEROA销售利润率销售收入销售成本销售费用管理费用财务费用资产周转率财务杠杆资产权益盈利能力管理能力产品竞争力、上下游关系财务稳健性1.1股票估值受自己相对价值和市场情绪的影响长期看，债券收益率、股票估值在一个相对稳定的区间，但股票估值因为情绪波动更大。资料来源：中信证券数量化投资分析系统2006年以来的国债、企业债收益率与沪深300估值50.000.020.040.060.080.100.120.1401234567Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-1410年期国债(%,左）10年期企业债(AAA，%,左）EP(TTM,CSI300，右)1.2用估值与情绪反转，获得风格轮动的收益6受中央1号文件影响，农业股启动受春节消费影响，消费上涨流动性宽裕，周期性股票上涨禽流感来了，餐饮旅游受到打击利率上升，认为传统消费仍然是重点还是要“转型”，TMT依旧是热点…………行业（或风格）轮动是市场永恒主题随着经济政策或投资热点的转换，行业或板块的热点在不断转换。不同年份行业（或风格）轮动有很大的不确定性因为政策和其他因素的影响，不同年份的行业（或风格）轮动顺序并不一定是按日历顺序。在同一概念中，“低估”在多数时候会轮到1.3估值与情绪反转的指标7交易价格反转惯性成交成交量/额换手率PBPE假设不同行业的公司单位资产的盈利在不同时期相同。公司盈利能力具有持续性，即未来仍会保持当前的盈利。缺点不能反映公司周期性盈利的高点(或低点)时公司价值表现出来的高估(或低估)。静态PE不能反映公司盈利大幅度变动时的公司估值。优点对周期性行业，公司盈利大幅度下滑时，PB可以更准确反映公司估值。在周期的同一阶段，盈利相对稳定时，PE可以更准确反映公司估值。具体估值指标因具体计算方式有细节的差异。PB=股价/每股净资产PE=股价/每股收益情绪在交易中反映金额或相对金额成交量/额，换手率股价的上涨或下跌涨/跌幅，其他技术指标1.成长、估值、交易情绪与主动投资：模型出发点2.财务数据与公司盈利的关系：综合财务分析有助于判断成长性3.增长、估值、交易情绪：综合模型的考虑4.模型稳定性、长期表现及其他：进一步考察8目录2.1用序数计分法评估公司财务表现9剔除非正常公司、按数据公布时间统一用中报/年报数据考虑到A股市场对重组等概念的炒作，剔除亏损或微利的公司。中报（9月——次年4月）和年报（5月——8月）数据。用序数计分法评估公司财务表现①对样本公司，正向指标排降序、负向指标排升序；②序号作为样本的该指标得分；③得分越小，该项指标越好。为什么是序数“选美”投资中相对排名更重要。相对值比绝对值更具稳定性。2.1分层加权：组内等权、各组等权对选定的财务指标，采用分层方式加权。组内等权、各组等权。不同时期因子影响可能有波动，等权处理可能会更稳健。10综合得分第1组综合序号得分指标(1,1)序号得分……（等权）指标(1,m)序号得分……（等权）第n组综合序号得分指标(n,1)序号得分……（等权）指标(n,l)序号得分以ROA\ROE为分组标准，2006年到2013年，无论是否考虑行业中性，总体上，多数年份ROA越高，股票涨幅越高。建立模型预测后续盈利能力，这样可以找到下一年涨幅更高的股票。资料来源：中信证券数量化投资分析系统资料来源：中信证券数量化投资分析系统当期超额收益与当期ROA(非行业中性)当期超额收益与当期ROA(行业中性)11-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20062007200820092010201120122013G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20062007200820092010201120122013G1G2G3G4G5G6G7G8G9G102.2从财务指标看股票涨幅：股票涨幅与当期盈利相关资料来源：中信证券数量化投资分析系统。2011年因为有一家公司出现巨额亏损，使第3组的平均ROE出现异常，如果剔除该公司，则分组后的调整的ROE仍然是顺序下降趋势。当期ROA与下期ROA当期调整的ROE与下期调整的ROE12-4%0%4%8%12%16%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10公司盈利一般有惯性，即当期盈利越高，下期盈利也越高。以ROA、ROE的得分来分组，2008年到2012年，上期排名越好，当期盈利越高。2.3从财务指标看公司：盈利惯性三项费用占比、资产、存货和应收账款的周转率表示公司综合管理能力。分组统计可以发现，综合管理能力在整体上和调整的ROE正相关，与ROA在趋势上正相关，但不稳定。资料来源：中信证券数量化投资分析系统公司管理与后续的盈利（左图，平均ROA；右图，平均调整的ROE)130%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G100%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G102.3从财务指标看公司：管理能否出业绩资料来源：中信证券数量化投资分析系统公司现金管理能力与后续的盈利（左图，平均ROA；右图，平均调整的ROE）14-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G100.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10现金管理能力与公司后续盈利正相关用收入现金率比和资产现金率来反映公司的现金管理能力，分组统计可以发现，公司的现金管理能力越高，则后续公司的盈利能力越高。2.3从财务指标看公司：现金管理能力很重要资料来源：中信证券数量化投资分析系统公司毛利率与后续的盈利正相关（左图，平均ROA；右图，平均调整的ROE）150.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G100.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10毛利率最直接反映公司的竞争力毛利率越高，后续盈利能力越高。2.3从财务指标看公司：产品的利润率是否对盈利有影响用应收占比、应付占比表示上下游管理能力。整体上，公司的上下游管理能力与盈利相关性不显著。资料来源：中信证券数量化投资分析系统上下游管理与后续的盈利（左图，平均ROA；右图，平均调整的ROE）160.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G100.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G102.3从财务指标看公司：上下游的管理能力也很重要资料来源：中信证券数量化投资分析系统财务杠杆与后续的盈利（左图，平均ROA；右图，平均调整的ROE）170.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10负债率低的公司，与后续盈利能力的关系因指标而异用资产负债率作分组指标，公司的财务杠杆与用ROA表示的盈利负相关，与用调整的ROE表示的盈利的相关性不稳定。2.3从财务指标看公司：低杠杆的影响带有不确定性资料来源：中信证券数量化投资分析系统资料来源：中信证券数量化投资分析系统当期综合财务评分与下期ROA当期综合财务评分与下期adjROE2.4综合财务评分可以反映公司未来的盈利水平18-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20082009201020112012G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10通过计算综合财务评分来考察公司下一期的盈利，并分组。可以发现：不考虑行业中性，综合财务指标排名靠前的公司，整体上在下期也有比较好的表现。1.成长、估值、交易情绪与主动投资：模型出发点2.财务数据与公司盈利的关系：综合财务分析有助于判断成长性3.增长、估值、交易情绪：综合模型的考虑4.模型稳定性、长期表现及其他：进一步考察19目录从未来增长性、估值、被市场“遗忘”程度，以综合财务得分、估值、动量/反转因子为选股标准，适当考虑行业中性（中信一级行业，单一行业股票上限是9只），选出90只股票，生成非金融选股组合。长期跑赢沪深300。资料来源：中信证券数量化投资分析系统非金融组合长期表现（2008年——2013年）2000.20.40.60.811.21.42008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/2非金融成长价值沪深300300金