XXXX0508-中信证券-银行业二季度投资逻辑

中信证券研究部银行组2013年5月6日2013年一季度财报总结暨二季度投资策略银行业专题研究22摘要（1）政策与创新博弈，不改中长期投资逻辑。随着我国经济增长方式的转变，金融自由化的推进和资本约束的增强，银行业的盈利模式也从主要依赖外延式扩张向内外并举的双向模式拓展；规模主导盈利的因素逐渐趋弱，形成替代的是差异化的增长路径，无论是综合化金融的全能服务、还是特色银行业务的推进，持续的创新能力和高度的市场化运营，构成未来持续胜出的基本要件。货币与监管政策维持平稳。今年以来，配合国际流动性宽松的大环境，我国外汇占款一季度增加达到1.2万亿，而同期公开市场操作难以完全对冲，使得流动性格局宽松。未来看，我们认为货币政策仍需稳定，大幅转向概率低。预计：1）存款准备金率维持稳定，对冲过剩流动性仍以公开市场操作为主；2）利率市场化短期推进可能较小，存款上浮受制于促进消费增长；3）货币政策全球化趋势增加，我国利率政策将维持稳定。监管政策上，8号文实质性冲击有限，后期预计政策均以规范为主，统一监管框架的缺失将削弱对影子银行体系的控制力度。2季度，预计外汇占款仍将大增，M2增速超过15%，社会融资总量5万亿左右，其中人民币贷款2.4-2.5万亿，流动性格局仍然偏暖。33摘要（2）一季度经营财务特征总结.1季度，银行业规模单季扩张6%，存贷款增长的稳定性提升。信贷资源主要支持政府主导的基建项目和房地产相关领域，而私人有效投资意愿不足。受较好的存款支持，银行同业资产增速放缓，债权投资比重有所增加，信贷按央行控制结构投放。一季度，银行业盈利增速12%，略超市场预期，其中净利息收入增长平稳放缓，NIM收窄幅度可控；非息收入表现较好，同比增速达到24%；资产质量压力出现反复，不良余额环比多增，上市银行不良率0.92%环比持平，2季度继续承压，但料核销策略可缓解不良额（率）压力，资产质量无系统性风险。二季度展望与投资策略。2季度，银行股投资驱动要素总体偏正面。我们预计若宏观经济预期好转，将是推动银行经营改善、缓解资产质量压力的首要因素，对股价表现有较强的正面作用。当前银行板块估值折价明显，分红率具有吸引力，但对H股银行和A股成长性股票均连续跑输。我们认为短期的负面因素正在逐步消化，未来板块的盈利确定性较强，中长期投资环境改善，布局成长性银行，将可能获得显著的相对收益。同时，随着全球资本的风险偏好再度提升，2季度银行股绝对收益仍可期待。股票选择上继续推荐民生、兴业、平安、北京银行。44目录政策与创新博弈，不改中长期投资逻辑银行业增长逻辑变革旧模式VS新模式新逻辑下银行成长性的体现货币与监管政策维持平稳一季度经营财务特征总结二季度展望与投资策略1.1银行业增长因素：投资驱动的外延扩张模式发生变革经济增长模式变革——投资对经济增长贡献度持续下降；企业部门投资需求偏弱，政府（特别是地方政府）债务约束增强；传统周期性行业产能过剩现象严重，带来资产质量压力。5三大需求对国民经济的贡献度固定资产投资资金来源中贷款增速明显回落部分行业产能过剩情况较为严重1.1银行业增长因素：金融自由化与宏观审慎监管相互交织金融市场和监管变革——“脱媒”与利率市场化背景下，带来的资金成本刚性上移；资本监管趋严对传统业务扩张形成约束；多元化金融服务需求的快速发展，非银行金融机构成为重要的社会信用供给方。银行被迫从资本消耗型外延增长转向“规模、效益、质量”的平衡增长：非资本消耗业务（金融中介服务）快速发展，如结算、代理、承销等；信贷业务向较高风险领域延伸（提升单位资本综合回报率），如信用卡、小微企业贷款等。6银行实际付息率刚性上移资本新规管理下部分银行面临核心资本缺口0%2%4%6%8%10%12%14%工行建行农行中行交行中信招行民生兴业浦发光大华夏平安南京宁波2012N2013Q11.2旧模式VS新模式(1/2)银行业旧有成长模式：依托投资型经济增长，外延式扩张、规模拉动；ROE决定于杠杆率和货币政策周期，若剔除杠杆倍数和资产结构的不同，以单位加权风险资产回报率（RORWA）考察银行盈利能力，则这一盈利能力明显跟随货币政策周期同向变动；规模扩张是驱动银行成长的主要力量，包括：物理网点、客户资源、考核激励等，其中增长较快的公司主要依赖网点数目扩张较快，这些公司网均盈利能力增长速度并不强于行业。7网点数中行招行华夏2005N116464562662012N11277955475复合增速0%11%9%营业收入（百万元）中行招行华夏2005N116,02819,2145,9522012N366,091113,36739,778复合增速18%29%31%网均收入（百万元）中行招行华夏2005N9.9642.1422.372012N32.46118.7183.74复合增速18%16%21%银行RORWA水平明显跟随基准利率银行网均营业收入基本没有分化1.2旧模式VS新模式(2/2)银行业新成长逻辑：从单一模式走向平衡增长依托消费型经济、服务型经济，内涵式扩张、产品和服务拉动；积极应对和适应金融市场化，与其他金融机构同台竞争；ROE除受规模因素影响外，还决定于业务结构和产品竞争力，驱动成长的力量是品牌声誉、需求响应、营销推广等。案例：1）招商银行信用卡业务；2）兴业银行同业业务；3）民生银行小微信贷业务8招商银行信用卡市场份额曾达30%以上兴业银行同业负债规模增速远高于行业1.3新逻辑下银行成长性的体现新成长逻辑下，商业银行呈现多种成长路径：专业化经营，深耕特色业务——如民生银行对小微业务的深入挖掘，包括事业部制度改革、批发性金融的战略、高端零售业务的适时推进和资金市场业务的配套发展；市场化经营，高度贴近需求——如兴业银行依托在资金市场的固有优势，及时响应市场需求，引领了银信合作、同业代付、受益权转让等多项业务创新；综合化经营，着眼大金融服务——如平安银行贯彻“银行+保险+投资”三位一体的综合金融策略，从交叉销售到功能协同再到客户共享，最后实现业务综合发展。9民生银行小微企业快速发展贡献利息收入2009H20092010H20102011H20112012H2012小微企业贷款余额（亿元）1694488731,5902,0762,3252,5063170年化增速255%46%36%估算贡献利息收入（百万元）591.53136349212,7209,34220,92511,27726945同期贷款收入（百万元）19,57443,16025,87456,21836,54180,95848,01598,202小微企业贷款收入贡献度3%7%13%23%26%26%23%27%1010目录政策与创新博弈，不改中长期投资逻辑货币政策与监管环境维持平稳货币政策与监管环境维持平稳二季度流动性格局仍显宽松一季度经营财务特征总结二季度展望与投资策略2.1外汇占款大增，公开市场操作难以完全对冲一季度外汇占款大量增加，公开市场操作对冲力度不足：由于全球市场流动性整体宽松环境未改，今年一季度以来，RMB升值速度提升，使得1Q外汇占款流入达到1.2万亿，而同期公开市场操作仅回笼资金7000亿，市场流动性呈宽松格局，一定程度上稳定了金融机构存款增长。4月份以来，RMB升值速度更快，预计2季度外汇流入压力较大。从资金价格看，1季度短期市场利率均平稳。1周Shibor稳定在3～3.3%，票据贴现利率呈现平稳下行态势。11公开市场操作难以对冲外汇占款增加1Q资金市场利率维持稳定(2000)(1000)010002000300040005000600070008000120112031205120712091211130113036.246.266.286.306.326.346.36外汇占款（亿元）RMB兑美元汇率（右轴）0.02.04.06.08.010.012.01101110411071110120112041207121013011304%1W期SHIBOR票据贴现利率2.2货币政策仍需稳定，大幅转向概率低1季度信贷与社会融资总量增长反映出资金可得性大大增强，融资利率走低，货币条件宽松：1季度，金融机构信贷增加2.77万亿，社融增加6.15万亿，M2增速15.7%。除贷款外，货币增速明显高于央行设定13%的年度目标，社融量也与贷款增速不相匹配。融资环境宽松。央行调研显示，企业资金可得性、货币政策感受指数均指向宽松；金融机构新发放贷款定价水平未见改善，表外融资成本大降。12货币政策大幅转向存在诸多掣肘，大幅转向概率低，2季度或仅为政策微调当前央行货币政策面临诸多两难。一方面是经济增长动力仍需加强；另一方面是全社会的流动性总量供给过剩。一方面是通胀上行的潜在压力，另一方面是国际市场货币政策宽松的格局。我们判断，2季度货币政策客观上有收缩的必要。但实践中可能仅为政策微调。预计：存款准备金率维持稳定，对冲过剩流动性仍以公开市场操作为主；利率市场化短期推进可能较小，存款上浮受制于促进消费增长；货币政策全球化趋势增加。利率政策维持稳定，在通胀环境可控下，升息概率极低；数量型宽松业已起到降息效果。2.3后8号文时代的监管政策选择理财8号文旨在规范，实质影响有限：1季度，理财8号文出台后，资本市场反应强烈。但我们调研显示，8号文实质性冲击有限。目前各银行的主要应对方法包括：1）做大理财业务基数，投资债权市场，稀释非标理财；2）通过代销、资产证券化等模式绕过监管，我们预计2季度代销理财量将大幅度增加；3）通过自然到期、表内承接等方式对接存量理财。13一季度末部分银行的非标债权统计后8号文时期，监管政策动向关于渠道代销业务规范增加；对同业业务尚未形成一致监管思路；统一监管框架尚未建立，表外信用供给短期难以有效控制。工行一季度末理财产品余额为10877亿。其中，非保本类理财产品余额9545亿元，占比88%，其中一年内到期的占比65.5%；保本类理财产品余额1332亿元，占比12.2%，其中绝大多数都是一年内到期。公司非标准化债权资产余额在理财产品余额中的占比为35%左右，低于总资产的4%。建行一季度末理财余额8205亿，总发行量1.52万亿；非标资产2911亿，达到监管要求交行非标准化债权资产全部符合银监会要求，占总资产的不到2.5%，占全部理财产品的20%左右兴业公司目前存量4200亿理财（日均与时点数差异不大），非标规模占比50%，2100亿中存在超过800亿的非标理财，在过渡期内大部分可以自然到期民生非标大约40%多，90%在一年以内到期，80%在半年以内到期，到期后不续做，没有转表内的压力。华夏一季度末，公司理财产品余额1930亿，其中大部分为非保本类。现阶段非标债券资产占比符合8号文要求北京Q1末，理财非标资产共计680亿，占理财余额43%、总资产6%2.4短期监管不改银行业中长期成长逻辑14监管政策短期冲击创新业务，但并未破坏长期投资逻辑——长期来看，我国金融市场走向自由化、多元化是必然趋势，商业银行作为权重最大的金融机构，混业经营趋势正在形成，短期监管规范不改长期发展趋势；我们看好兴业、平安、民生等创新型公司的文化与机制，看好其主动适应市场化变革并推动变革前行的意愿与能力，较为严厉的监管政策可能使这些公司在一段时间面临创新停滞、超额收益下滑，但从长期看他们仍有能力实现超越行业的回报。当前监管政策主基调为防控金融风险、倡导规范化和阳光化运作——预计后续监管政策，如对证券、信托等类似业务规范运作的监管文件，对市场冲击的边际影响将减弱；政策的核心宗旨并非阻止金融创新，而是将创新纳入监管体系，保证每一项有系统重要性的业务创新（我们推算，总量超过万亿的业务具有“系统重要性”）都能够尽可能规范化、阳光化运作。而监管政策的完善将是逐步的过程，在此期间，猫捉老鼠的游戏将一直持续。2.5流动性格局宽松，信贷&社融难言大幅收缩2季度的流动性格局依旧宽松：2季度，外汇占款增长动力依然强劲，提高了存款稳定性，银行流动