XXXX1124_XXXX11_国金证券-101124-000651格力电器-上调公司明后年业绩

-1-敬请参阅最后一页特别声明公司基本情况(人民币)项目200820092010E2011E2012E摊薄每股收益(元)2.5042.3261.4071.8012.132每股净资产(元)5.975.314.776.037.52每股经营性现金流(元)0.295.030.891.782.34市盈率(倍)19.718.3611.599.057.65行业优化市盈率(倍)46.9220.1920.1920.1920.19净利润增长率(%)64.63%39.36%36.06%28.01%18.39%净资产收益率(%)27.97%29.22%29.52%29.88%28.35%总股本(百万股)834.931,252.402,817.892,817.892,817.89来源：公司年报、国金证券研究所看好行业未来增长，上调公司明后年业绩2010年11月24日格力电器(000651.SZ)白色家电行业评级：买入维持评级公司研究投资逻辑4Q以来公司产销依然旺盛：近期我们调研了公司，访谈了望靖东副总裁、财务总监兼董秘。4Q以来公司产销依然旺盛、库存正常。目前来看超过年初500亿的销售目标已经完全没有悬念。我们预计全年收入将达到570亿水平，而且还是在由于节能补贴政策导致公司上半年有约20多亿的收入是以营业外收入的形式体现的情况下。已公布的10月空调销售情况也能印证行业的景气、格力淡季优势突出，库存正常。看好明后年收入规模的继续增长：①内销上，公司今年空调销售增长最快地区并非保有量很低的地区，说明目前城市中空调保有量仍在继续增长，而对比日本等发达国家空调保有量，我们认为在城镇化、气候极端化刺激下未来十年空调内需将持续扩大；②外销上，结合空调出口均价及出口同比增速数据可见，家用空调出口并没有因为人民币升值而受到影响；由于新兴国家的经济发展十分快，空调出口蛋糕也将继续增大；③受益于城镇化、国产化进程加快的大趋势，我国中央空调未来5-10年规模有望超过家用空调，将为业绩增长再添动力。双寡头市场格局使得格力有能力维稳盈利水平：公司近年来盈利水平的不断提升主要还是得益于空调市场品牌集中度提升后形成的双寡头市场格局。而我们认为面对这一轮生产资料上涨压力，格力有能力通过产品结构优化（变频占比明年有望提升至50%）等手段来稳定利润率。盈利预测、估值和投资建议本次上调明后年盈利预测：预计10-12年收入分别为573、715、848亿元，增速35%、25%和19%；净利润同比增速分别为36%、28%和18%，摊薄前EPS分别为1.407元、1.801元和2.132元。目前公司股价又到明年10倍PE，我们认为如此低估值下持有一年获得20%以上收益的确定性很高；3-6个月合理估值15X10PE-12X11PE，即21.1-21.6元；6-12个月合理估值12X12PE（按现价增发后股本摊薄EPS），即23.9元；距离现价还有30%-47%空间，维持“买入”评级。风险如果出现暖冬、凉夏等气候，可能导致行业需求低于我们预期。长期竞争力评级：高于行业均值市价（人民币）：16.30元目标（人民币）：21.10-23.90元证券研究报告市场数据(人民币)已上市流通A股(百万股)2,780.01总市值(百万元)45,931.59年内股价最高最低(元)19.79/11.82沪深300指数3107.18深证成指12062.41相关报告1.《3Q超预期印证对行业及公司看好,上调预测》，2010.10.222.《经营作风稳健、成长逻辑清晰》，2010.9.273.《中报及公增预案点评,上调盈利预测》，2010.8.19成交金额（百万元）11.8213.8215.8217.8219.82091124100222100518100811101111人民币(元)05001,0001,5002,0002,500成交金额格力电器国金行业沪深300王晓莹分析师SAC执业编号：S1130210040006(8621)[e-mail]苏青青联系人(8621)[e-mail]此报告仅供汇添富基金管理有限公司使用-2-敬请参阅最后一页特别声明公司研究内容目录4Q以来公司产销依然旺盛...............................................................3业绩增长的驱动因素在明后年还将继续............................................3内销增长驱动力主要源于保有量的继续提升................................................4空调行业销量预测及格力市场份额预测........................................................4外销不惧汇率影响，增长驱动力来自于中国竞争优势以及国外需求支撑.....5商用空调项目将为格力再添动力.......................................................6双寡头市场格局使格力具有维稳产品毛利率的能力..........................7盈利预测、估值和投资建议..............................................................8附录：三张报表预测摘要...............................................................10录：三张报表预测摘要...................................................................10图表目录图表1：格力分季度收入及同比变化..............................................................3图表2：统计局1-10月空调分月产量及同比增速...........................................3图表3：产业在线数据显示格力淡季优势突出，库存正常...............................3图表4：湖南、湖北、安徽、河南、江苏城镇空调保有量水平并不低.............4图表5：我们更新对空调内需2010-2012年的预测（万台）...........................5图表6：分地区累计销量同比增速...................................................................6图表7：单月出口均价及同比增速..................................................................6图表8：国内市场中商用空调历史销量增速.....................................................7图表9：国内商用空调多被外资品牌所占据.....................................................7图表10：年度毛利率和净利率变化趋势..........................................................8图表11：分季度毛利率变化趋势....................................................................8图表12：公司分产品收入毛利率预测.............................................................9-3-敬请参阅最后一页特别声明公司研究4Q以来公司产销依然旺盛4Q以来公司产销依然旺盛、库存正常。年初朱江洪董事长在公司团拜会上宣布的今年实现500亿的销售目标，目前来看超过目标已经完全没有悬念。我们预计全年收入将超过570亿，而且还是在由于节能补贴政策导致公司上半年有约20多亿的收入是以营业外收入的形式体现的情况下（图表1）。已公布的10月空调销售情况也能印证行业的景气（图表2、3）。统计局数据显示，10月份全国家用空调产量为853万台，同比增速42%，环比增长2%；1-10月全国家用空调累计产量为9390万台，同比增速41%。无论是单月产量同比增速，还是累计产量同比增速，我们都可以看到空调销量并没有因为去年同期已经高增长带来的高基数因素而使今年增速放缓；产业在线数据显示行业业绩增长的驱动因素在明后年还将继续图表1：格力分季度收入及同比变化图表2：统计局1-10月空调分月产量及同比增速90.3109.6105.8118.9101.6149.9192-16%-23%5%69%12%37%81%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002501Q2Q3Q4Q200920102009YOY2010YOY单位：亿元27.7%24%28%70%47%46%35%42%42%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400200920102009YOY2010YOY单位：万台来源：公司财报，华通人，国金证券研究所图表3：产业在线数据显示格力淡季优势突出，库存正常行业格力份额10月内销量47820042%YOY44%16%累计内销量4361156136%内销增长情况YOY36%27%10月外销量2565020%YOY70%108%累计外销量370664117%出口增长情况YOY52%92%库存量YOY18%-3%29%库存情况库存/过去12月销量9.0%9.1%来源：产业在线，国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明公司研究格力作为家用空调行业的市场老大，份额上的提升难有空间，但只要家用空调行业蛋糕继续变大，格力家用空调业务方面即有成长的潜力。而据我们分析判断，认为支撑空调行业内外销共同增长的驱动因素还在继续，且并没有被弱化的趋势，因此我们认为格力家用空调业务随着行业增长明后年也将继续成长。内销增长驱动力主要源于保有量的继续提升据我们调研了解，今年格力在国内每个省的销量都有不错增长，但江苏、湖南、河南、安徽和湖北五个地区销量增长最为突出；对比空调全国各省份空调保有量数据看，江苏、湖南、河南、安徽和湖北五个省份的空调保有量均高于全国保有量数据；今年在这些地区增长最快，反映出随着消费者收入水平的逐步提高，空调正在一些经济发达地区由1家拥有1台逐渐上升至1家拥有2-3台；2009年全国城镇空调保有量为106.8台，农村空调保有量为12.2台；而日本1989年保有量已达到113台，1994年达到166台，2004年已达到235，从这个角度看，空调并不同于白电中的冰箱和洗衣机这种保有量100%即为上限，空调的保有量达到200台我们都认为是合理的，因此从这个角度讲，长期看空调行业增长空间最大；空调行业销量预测及格力市场份额预测我们更新对空调内需2010-2012年的预测（图表5），也由此上调格力明后年的业绩预测（详见盈利预测部分）。图表4：湖南、湖北、安徽、河南、江苏城镇空调保有量水平并不低单位：台/百户说明：为2009年城镇家庭空调保有量，全国平均水平是107台/百户。来源：华通人，国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明公司研究外销不惧汇率影响，增长驱动力来自于中国竞争优势以及国外需求支撑外销方面：市场一直担心人民币升值会影响家电出口，而我们结合空调出口均价及出口同比增速数据可以看出，家用空调出口并没有收到影响。相反，由于新兴国家的经济发展十分快，导致今年空调出口也呈现出一派旺盛景象：产业在线数据显示，1-10月，空调累计出口量为3706万台，同比增长52%，