XXXX0920国信证券：债券研究的框架回顾与长期问题的思考

未来债券市场展望证券分析师：董德志S0980513100001，021-60933158证券分析师：赵婧S0980513080004，021-60875174证券分析师：刘鹏S0980514080003,021-60875161证券分析师：魏玉敏S0980514080001,021-609331612014年9月20日证券研究报告-深度报告通货膨胀问题经济增速的方向利率策略附：三类需求的定性判断附：债券研究的一些框架回顾附：长期问题的一些思索与补充目录通货膨胀问题2015年通货膨胀问题：猪周期的影响几何资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理猪价与CPI食品分项的关系•假如本轮猪周期从2014年5月起步，中性估计假设猪价上涨30%，即由18.12元上涨到23.50元；•对应CPI食品环比超过历史平均环比大约为0.1%（0.6307*30%-0.1149）资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理非食品因素：历史环比平均-采用2011-2014年•非食品因素与经济周期相关度应更密切；•2011年以来大的经济下行周期是我们的参考假设；•未来非食品因素的环比增长大致应该参考2011-2014年周期的水平确定；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理未来CPI同比增速变化预期基本假设：猪周期影响食品CPI超越季节性0.2%；非食品因素参考周期时间段：2011-2014；2015年2月份是春节；结论：•2014年CPI平均增速为2.1-2.2%；•2015年CPI平均增速为3.0%；•2015年CPI月度高点出现在4、8月份，高度在3.4-3.5%附近；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理经济增速的方向经济增速的中性预期•假如未来IP环比符合2011-2014年大下行周期中的环比平均增速；•IP同比变化将主要反映基数效应；•IP同比增速在后期回升可期；•假设IP同比增速与GDP同比增速方向一致；•2014年三、四季度GDP同比增速将依次回落；•2015年GDP增速同比将出现回升；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理经济增速的预期修正：金融数据为前瞻性指标•基本观察：信贷增速的上、下、平三种状态对应了IP环比增素的强、弱、中；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理经济增速的预期修正依据：对于金融增量的模拟•假设条件：1、2014年信贷规模9.5万亿；2、2015年M2为13%，信贷增速同为13%，信贷规模为10.5万亿；3、季度投放符合3322节奏；•2014年9-12月份，增速平稳于13%附近——IP环比难存在加速下坠局面，应符合季节性；•2015年增速下坠时期为2015.1Q，随后平稳；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理经济增速的预期修正：调节环比基本原则：在信贷增速下行时期——IP环比弱于季节性；在信贷增速平稳或上行时期——IP环比稳定于季节性；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理名义增长率与名义利率从基本面环境来讲：2014.10-2015.04：利率的继续下降缺乏一个基本面条件的配合；2015年二季度是一个比较好的基本面窗口时期；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理利率策略我们在赚哪部分钱：基本面的钱我们在赚哪部分钱：政策面的钱短期利率的下行方式选择：缓降OR速降•为什么短期利率降低如此缓慢？•当货币政策将利率由R1降低到R2，但是负债久期却由7D延展到了3M，出现了“逆骑乘”现象，因此负债总成本只由R1降低到了R3，缓慢。•造成上述“逆骑乘”效应的两个原因：钱荒+外汇占款（与人民币汇率公开市场操作有关）；•当负债久期不再无限扩展；或开始得到长期流动性；—货币政策对于负债成本的作用才显著久期稳定+政策偏松—负债成本缓慢下降；政策大松—注入长期流动性—负债成本迅速下降；长期利率的变化：只能以平陡来反映经济预期•在经济大趋势下行，货币政策不存在反向收紧情况下，整体利率曲线难以用重心上下来反映经济预期，只能用曲线平陡来反映经济预期。利率时间基本面稳定，利差放大基本面下行，利差缩小长期利率的高点确实可能逐级下降短期利率速降时点当三产业增长吸纳的就业人数不敌二产业放缓丢弃的就业人数时，就业出现问题，货币政策恢复周期性放松1Y利率10Y利率目前的曲线：长期利率所蕴涵的预期过重•预期成份：1Y利率将于年底回落到4.1%附近（下降20BP）；经济基本面无法企稳（期限利差保持低位）；而根据前述基本面预期，可能有如下几个可能（未来到2014年年底）：1、基本面依然低迷不振+1Y利率回落到4.10%——长期利率保持在4.10+50BP=4.60%；2、基本面缓和回升+1Y利率回落到4.10%——长期利率保持在4.10+70BP=4.80%；3、基本面回升强于预期+1Y利率无法回落到4.10%——长期利率将超越4.80%资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理放长周期来看：长期利率波动的节奏预期2014年10月—2015年3月：基于名义增长率的回升假设，期限利差将保持于中性（或偏上）水平（70-80个点），短期利率将缓慢回落到4.0-4.10%，长期利率定位在4.80-4.90%；（金融债券）；2015年二季度名义增速将出现再度回落，期限利差有望向40-50BP压缩，且伴随短期利率的继续稳定回落，长期利率下行的幅度将最大；伴随经济下行延续，当三产业吸纳就业人数无法抵补二产业降低时，货币政策将周期性放松，长短利率将出现速降过程，预计将发生在2015年后期。债券牛市氛围中几个可能风险点梳理（路演反馈整理）理财规模扩张与收敛的风险；经济短期企稳的风险；政策收紧的风险（GDP、CPI、M2）；股票持续牛市上行的风险（股票基金持有了部分长期利率品）；美国加息的风险；信用业绩预报的风险；存贷比放松的风险；附：三类需求的定性判断三大需求的定性判断三大动力应正在底部；外需应该度过了最艰难的时期，是一种趋势性恢复；消费经过2012-2013年的反腐洗礼，应该处于稳定状态，其中2013年的反腐洗礼基本确定了底部；实际投资增速已经到了金融危机时候的水平（那时候的GDP增速是6-7%之间）；外需：趋势性恢复2011.4Q2012.2Q2013.1Q2014.2Q全球经济景气在2012年下半年—2013年一季度中经历了大折点（这也是QE开始酝酿退出的根本原因）；当前主要纠结点在欧洲，其未来9月份的量宽操作是否成行是关键！积极信号：欧元区的M3开始出现恢复性增长；整体来看，外需所面临的支撑性条件，在改善中，纠结点可能不是好与坏的问题，而是好的速度快或慢的问题。资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理消费：两次冲击探明了底部消费增速的下行固然有经济不景气的因素，但是更重要的冲击来自于12年以来的反腐；14年相比于13年增速没有进一步显著回落，显示内需消费刚性底可能已经探明；2012年开始反腐败2013年以来的升级反腐未能系统性将中枢下拉资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理投资：实际投资增速已经跌到08危机时期水平我们对于房地产市场的变化采取中性判断策略：限购已结束，限贷是关键。如果金融手段无法平抑地产颓市，则相当于进入了“流动性陷阱”；总投资增速（剔除价格外）已经跌近了2008年危机时期（最近两个季度有微幅回升）；四大投资支柱大致可保证我国来年总投资增速（名义）在16—17%之间；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理债券研究逻辑框架一览一些值得关注的逻辑线条基础逻辑框架一：名义增长率与名义利率方向正相关，幅度变化非线性相关资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理基础逻辑框架二：周期叠动（利率寻顶）•从三因素（基本面指标看同比）关系来看,遵循了“经济回落（红色）—通胀回落（蓝色）—政策滞后（绿色）”的规律。历史上三轮调控的政策周期都滞后于基本面周期；•配置起始时期与基本面顶点时期吻合（广义配置时期与狭义配置时期），交易介入时点与政策面顶点时期吻合（交易介入时点）；•基本面指标(IP\CPI)•紧--------政策松紧度—------松•2004.04•2004.09•2004.10•2004.9-11月份,10Y利率5%•2007.09•2008.05•2008.06•2008.6-7月份,10Y利率4.50%•2011.03•2011.07•2011.08•2011.7-8月份,10Y利率在(3.90%,4.10%)资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理基础逻辑框架三：周期叠动（利率寻底）•政策放松的原因不同,必然导致后期政策收紧的节奏不同：·2005年：基于通货膨胀所形成的政策放松,“提前”终结于CPI见底，之所以形成“提前”效应是源于经济增长无忧；（标志：2005.10.18—1年期中央银行票据利率回升）·2009年：基于经济增长放缓所形成的政策放松，几乎“同步”终结于CPI见底，之所以形成“滞后同步”效应是要确保经济增长动能确已恢复；（标志：2009.7.9—1年期中央银行票据重启发行）；•利率寻顶过程中，配置与交易的节奏逻辑相似；但是在利率寻底过程中，配置与交易的节奏有差异；（黑色—经济增长；蓝色—通货膨胀；红色—政策力度）见下示意图：•谨慎交易时期•黄金配置时期•积极交易时期•中性配置时期•配置、交易潜伏期•黄金配置时期•积极交易时期•中性配置时期+谨慎交易时期•配置、交易潜伏期•政策力度（紧）•基本面指标（热）•政策力度（松）•基本面指标（冷）基础逻辑框架四：经济增长二阶导数变化效应—对美林时钟的修正•经济二阶导数的由负转正（加速下行—减速下行）支撑了大类资产的切换；•中国债券市场的流动性状况更加支撑美林时钟在策略选择上的细分；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理基础逻辑框架五：货币与信贷的组合•货币增速与信贷增速是同向的，两者的松紧组合是相对的；•主要体现在其变化速率的快慢上，相当于货币或信贷绝对量的二阶导数；•两类手段：紧货币进而紧信贷；定向紧信贷；•多数情况下，我国采用第一者手段，因此这与基本面环境相统一；•在第二种手段运用中，一般会导致资金被结构性的挤压到债券类资产中；•但这种资产挤压传导的前提是备付金总量平稳；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理基础逻辑框架六：指数平衡中债固定利率金融债财富指数中债浮动利率金融债财富指数资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理基础逻辑框架七：曲线平陡定幅度资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理基础逻辑框架八：金融底—利率底—经济底金融数据环比经济数据环比利率时滞资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理基础逻辑框架九：杠杆周期与经济周期（在探索中？？）•从通常意义来看，杠杆周期与经济周期同步；•但是也可能发生杠杆周期与经济周期存在时间差异的局面；•本质上，利率是供需所决定（即杠杆周期决定）•经济周期可以刻画，但是杠杆周期如何刻画？是目前的难点，特别是高频化；细致研究框架的搭建四大要素决定的分析框架泰勒规则三位一体经济状况判别方式资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理货币政策中介指标：金融数据领先性资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理财政政策的中介指标资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理货币市场利率的双轮供需决定•超额准备金解释的失败；•泰勒公式解释的失败；供给端已经难以解释货币市场的波动，需要供需双方面来结合资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理利率策略分析框架的思索与补充利率策略分析框架的思索和补充国信证券经济研究所固定收益研究团队期待您的支持！董德志赵婧刘鹏魏玉敏