上市公司深度研究的几点体会-国金证券

上市公司深度研究的几点体会(以旅游行业为例)国金证券研究所毛峥嵘二OO八年九月1主要内容基础工作－了解所要研究的行业与公司行业分析－产业发展阶段与发展趋势公司研究－战略、核心竞争力与发展前景业绩预测－详细的分析、预测模型估值定价与投资理念－安全边际与上涨空间2了解产业的实质和主要内容旅游的概念：旅游是一种人类活动，包括以下内容：旅游需要和旅游动机；旅游选择行为和约束条件；离家旅行；旅游者与旅游产品供应商的市场交易；旅游对旅游者、目的地居民、经济和环境的影响。3旅游产业部门的划分旅游交通：服务于旅游者旅行的任何交通形式；景区：被管理的自然风景区和人造景区(主题公园)；住宿：星级酒店、经济型酒店与汽车旅馆；中间商：旅游批发商和旅游零售代理商；私人部门提供的服务；公共部门提供的服务。“资源依托型”旅游产品“客户导向型”旅游产品4市场细分(segmentation)的重要性旅游者、一日游客消遣型游客商务型游客度假康体和运动朝圣、VFR和修学公司商务注：VFR指探亲访友游客“向往大自然的”漫游癖(wanderlust)俗称“驴友”奖励旅游会展销售旅行等5以旅游动机和目的为标准划分旅游类型数据来源：《旅游经济学》，国金证券研究所社会婚嫁丧葬探亲徒步旅行销售旅行会议修学团队旅游奖励旅游豪华旅游游轮观光探险度假人均消费最低人均消费最高责任/义务6上市公司－你真的了解吗？详细查看上市公司所有公开资料：招股说明书、年报、中报、季报、重要公告以及资产重组报告书等，必要时做一些笔记。目的：了解公司的发展演变脉络；公司发展战略的变化和执行情况；目前资产、业务状况的成因、变化轨迹和可能变化；现有资产及主营业务架构、资本开支、主要潜在盈利增长点；上市公司与大股东关系，潜在资产重组或潜在风险。7主要内容基础工作－了解所要研究的行业与公司行业分析－产业发展阶段与发展趋势公司研究－战略、核心竞争力与发展前景业绩预测－详细的分析、预测模型估值定价与投资理念－安全边际与上涨空间8产业生命周期－准确定位产业发展阶段萌芽期成长期产业发展深度时间成熟期衰退期中国旅游业9波特五法则－认真、全面地思考一下所要研究的行业现有竞争者：集中度；竞争者分散度；产品差异；过剩生产能力和退出障碍；成本条件新的进入者：规模经济；绝对成本优势；资本要求；产品差异；获得分销渠道；既有生产者的报复替代者：购买者对替代品的购买倾向；替代品的相对性能价格比供应商：顾客对于供应商的重要性？谈判能力？下游整合？客户：对顾客的依赖型多大？顾客数目？客户关系？10旅游业发展阶段判断依据－人均GDP、可支配收入05,00010,00015,00020,000199719981999200020012002200320042005200620070%2%4%6%8%10%12%14%16%18%人均GDP增长元/人02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070%5%10%15%20%25%30%35%40%城市人均可支配收入增长RMB数据来源：CEIC，国金证券研究所2007年，中国人均GDP、城市人均可支配收入增长加速，经济的持续快速发展和人们收入水平提高是中国旅游业发展的坚实基础11旅游出行日趋频繁；旅游消费能力显著提升20%40%60%80%100%120%140%160%180%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008F2009F2010F2007年，国内及出境旅游合计出游率高达125%02004006008001,00019951996199719981999200020012002200320042005200620070%2%4%6%8%10%12%14%人均旅游支出（城市）对可支配收入占比RMB数据来源：CEIC，国金证券研究所国人出游率加速提升，在继06年首次突破100%后，07年达到124.95%，升幅为历年之最国内人均旅游支出在逐年上升的同时，占人均可支配收入的比重不断下降，旅游、休闲已逐渐成为人们生活不可或缺的重要组成部分12闲暇时间增加与旅游消费演变法定节假日总天数元旦春节清明五一端午中秋十一原先方案1013无3无无3原先调整后放假时间2437无7无无7现有方案111311113调整后放假时间293733337备注注1：春节假期起始时间由农历正月初一调整为除夕；注2：农历节日如遇闰月，以第一个月为休假日；注3：允许周末上移下错，与法定节假日形成连休。数据来源：国家发改委，国金证券研究所05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000199419951996199719981999200020012002200320042005200620070%5%10%15%20%25%30%35%40%45%出境游人数增长CAGR-15.46%千人次国家节假日调整以及带薪假期制度推行使得闲暇时间增加，收入的提高也促使人们旅游消费升级，出境游快速增长，休闲度假旅游方兴未艾数据来源：CEIC，国金证券研究所13交通便利程度不断提高数据来源：CEIC，国金证券研究所家用汽车保有量0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.019992000200120022003200420052006辆/百户家庭高速公路里程的增加，减少了人们在路途所花费的时间高速公路里程0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0199819992000200120022003200420052006万公里私家车保有量的快速增长推动了自驾旅行的发展14航空运力快速增长，出行成本变得“便宜”数据来源：CEIC，国金证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%199819992000200120022003200420052006航空平均运价城镇居民人均可支配收入中国民航运力快速增长相较居民可支配收入的增长，航空平均运价水平上涨有限，航空出行成本变得“便宜”了050,000100,000150,000200,000250,000300,000200120022003200420052006-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%三大航空公司运力增长百万座﹒公里15消费升级－旅游成国人现代生活新构成数据来源：CEIC，国金证券研究所16主要内容基础工作－了解所要研究的行业与公司行业分析－产业发展阶段与发展趋势公司研究－战略、核心竞争力与发展前景业绩预测－详细的分析、预测模型估值定价与投资理念－安全边际与上涨空间17公司研究的基本结构18成长性与资产回报率分析19投资机会在哪里？20明细公司发展战略、核心竞争力增强增强成都商报报章印刷广告首席代理发行投递产业链延伸博瑞传播客户资源用户信息经营团队媒体品牌核心竞争力整合集团资源广告代理发行投递印刷注1成都日报成都晚报增强发行投递DM广告数据库营销报章印刷商业印刷跨媒体产业布局电视广告代理成都电视台1、3、4、5频道晚间省内常规广告手机新媒体出资6380万元收购北京手中乾坤20%股权－文化产业直投项目户外广告路灯杆高速公路机场高速火车站商业街LED社区广告牌娱乐产业资源型为基础，智力型为先导设立北京星百瑞，参股成演集团；成都传媒集团出资参与《赤壁》拍摄旨在打造四川省最大、西南地区效益领先的户外广告平台时尚杂志与汽车时尚报社等合作成立四川博瑞汽车时尚传媒，从事《汽车时尚报》的发行、广告业务；与现代传媒集团合作成立四川尚都传媒，经营《时尚周末》杂志的相关业务21公司资产业务架构与运营模式中青旅酒店旅游服务景区旅游服务－品牌、客户资源、产业理解旅游地产资金沉淀福利彩票细分市场会奖旅游休闲、度假旅游提高资金回报22业绩稳定增长经济环境主业经营影响因素综合分析显著受益出租率回升酒店供给趋缓经济增长，城区扩大H股吸收合并A、B股上海迪斯尼项目价值重估持续客源品牌化经营潜在催化剂23休闲、度假旅游目的地的打造高端商务活动休闲、度假观光商务会议24主要内容基础工作－了解所要研究的行业与公司行业分析－产业发展阶段与发展趋势公司研究－战略、核心竞争力与发展前景业绩预测－详细的分析、预测模型估值定价与投资理念－安全边际与上涨空间25构建业务分析模型(详见“中青旅业务数据”模型)起点：历年分行业数据分业务研究行业背景、经营数据、联系、链接、批注深度调研的支持历史财务数据的运用盈利预测详表26主要内容基础工作－了解所要研究的行业与公司行业分析－产业发展阶段与发展趋势公司研究－战略、核心竞争力与发展前景业绩预测－详细的分析、预测模型估值定价与投资理念－安全边际与上涨空间27选择合适的估值方式简单相对估值：PE、PB、EV/EBITDA、P/FCF、P/S、PEG等分业务相对估值：合理估计各业务部门估值REP－经济利润估值DCF估值－重要的参考28市盈率－RV-PE和历史估值-510152025303540451995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年InterContinentalHotelsGroupMarriottInternationalAccorChoiceHotelsInternationalHiltonHotelsCorp.StarwoodHotels&ResortsWorldwide香格里拉平均值BloombergName简称股价PBPE（2006）PE（2007）ROCE（2007)600138.CH中青旅6.081.3016.8711.9913.02%旅游服务MTNUSEquityVAILRESORTS39.552.5247.4828.054.49%TSGUSEquitySABREHOLDINGS-A22.361.8316.9311.3510.53%AMIEUSEquityAMBASSADORSINTL24.742.3695.1539.272.94%EPAXUSEquityAMBASSADORSGRP28.069.5027.8119.4938.64%Average28.684.0546.8424.5414.15%Mean26.402.4437.6523.777.51%29估值水平的历史比较010203040506070200020012002200320042005200620072008峨眉山A桂林旅游丽江旅游黄山旅游中青旅01020304050200020012002200320042005200620072008华天酒店万好万家锦江股份金陵饭店首旅股份国内股市经过近半年的大幅下跌，有关重点旅游公司的EV/EBITDA指标已跌至历史最低水平数据来源：WIND，国金证券研究所30分部门相对估值业务类型估值方法项目2008E2009E2010EEBITDA值（百万元）192.61218.16310.10EV/EBITDA倍数15.0014.0013.00EV值（百万元）2,889.153,054.214,031.25减：有息债务（百万元）---少数股东权益（百万元）97.53120.43160.33股东拥有的业务价值（百万元）2,791.622,933.793,870.92股本数（百万股）603.24603.24603.24每股所含业务价值（元/股）4.634.866.42实业投资收益（百万元）199.91256.19360.40PE倍数30.0025.0020.00股东拥有的业务价值（百万元）5,997.376,404.737,207.97股本数（百万股）603.24603.24603.24每股所含业务价值（元/