上证50ETF股票认购优化策略研究(1)

1/9金融工程-基金研究上证50ETF股票认购优化策略研究主要观点上证50ETF首次发行期间投资者可选择网上现金认购网下现金认购和网下股票认购3种方式网下股票认购以单只股票股数申报用以认购的股票必须是上证50指数成份股和已公告的备选成份股对于已持有上证50指数成份股或已公告的备选成份股的投资者而言面临用何种资产去置换上证50ETF的最优决策问题我们从个股与上证50ETF的流动性和投资价值两方面作出量化分析判断数值实验说明50ETF表现出远优于任何一只成分股的流动性因而若仅从流动性角度出发个股置换50ETF将有助于改善资产的流动性规避资产的非系统风险其中,流动性偏低的个别股票应该优先考虑用于申购上证50ETF.结合个股的投资价值分析我们建议投资者若无特殊理由支持继续持有单个股票则应该对投资建议评级为中性和回避的个股采取个股置换50ETF的策略招商证券研究发展中心谢秉稚[e-mail]杨晔[e-mail]黄晓燕[e-mail]报告日期2004-11-23相关研究ETF的套利成本度量和优化成交策略初步研究内部资料请勿外传在阅读本报告前请务必首先阅读封底的重要说明2/9金融工程-基金研究一ETF的网下股票认购ETF即将发行根据现有的最新信息投资者可选择网上现金认购网下现金认购和网下股票认购3种方式网上现金认购是指投资者通过基金管理人指定的发售代理机构用上海证券交易所网上系统以现金进行的认购网下现金认购是指投资者通过基金管理人及其指定的发售代理机构以现金进行的认购网下股票认购是指投资者通过基金管理人指定的发售代理机构以股票进行的认购其中网上网下现金认购与一般开放式基金的认购过程类似而网下股票认购流程如下股票认购网下股票认购以单只股票股数申报用以认购的股票必须是上证50指数成份股和已公告的备选成份股单只股票最低认购申报股数为1万股超过1万股的部分须为100股的整数倍投资者可以多次提交认购申请累计申报股数不设上限认购限制已公告的将被调出上证50指数的成份股不得用于认购基金管理人可限制个股认购规模并在网下股票认购日三天前公告限制认购规模的个股名单另外基金管理人有权不经公告全部或部分拒绝某股票的认购申报认购份额的计算投资者的认购份额∑i(第i只股票在网下股票认购日的均价有效认购数量)/1.00注具体细则参见上证50交易型开放式指数证券投资基金招募说明书3/9金融工程-基金研究二ETF的网下股票认购最优决策问题既然50ETF提供网下股票认购的方式投资者将面临选择哪些个股认购等最优决策问题我们将从个股的流动性和投资价值两方面作出分析个股及组合的流动性分析我们以100万份ETF的资产规模(此即ETF的基本申购赎回单位)分别计算卖出50指数中各成分股及50指数组合的可变交易成本来度量其流动性可变交易成本越大表示该证券或者证券组合的流动性越差时间区间选择2004年7月23日2004年8月10日期间2004年7月23日上证指数1407.4点2004年8月10日上证指数1400.8点可认为市场环境是平衡市变现时间为60秒可变交易成本定义为90置信度下资产的卖出成本(不包括佣金印花税等固定交易成本)表一上证50指数成分股及指数组合的流动性分析单位BP置信度90%股票代码名称成本均值标准差可变交易成本聚类分析50指数组合5.433.489.88600100清华同方1.498.7512.691600602广电电子0.829.4612.931600171上海贝岭1.039.9313.741600004白云机场1.989.5214.171600900长江电力2.959.314.851600643爱建股份1.3911.8316.531600002齐鲁石化0.9112.5116.921600018上港集箱3.5810.4316.931600036招商银行3.1910.9517.211600005武钢股份2.3311.9717.6514/9金融工程-基金研究表一上证50指数成分股及指数组合的流动性分析单位BP置信度90%股票代码名称成本均值标准差可变交易成本聚类分析600011华能国际3.3911.2717.821600832东方明珠2.811.7417.831600808马钢股份2.512.1218.011600021上海电力4.2310.9718.271600015华夏银行4.2511.2518.651600205山东铝业1.813.3318.861600795国电电力4.0211.618.871600000浦发银行4.7211.2219.081600019宝钢股份2.812.8619.261600895张江高科3.5412.5919.661600016民生银行4.5712.0419.981600839四川长虹5.0312.0620.471600026中海发展5.5111.8720.71600050中国联通2.4914.2720.761600637广电信息4.9612.6321.131600020中原高速4.7712.821.151600029南方航空3.613.7721.231600688上海石化3.1814.5721.831600649原水股份7.2111.5722.021600028中国石化5.5714.0823.591600033福建高速5.9313.823.591600030中信证券4.515.6724.561600591上海航空5.2215.3224.831600609金杯汽车5.8416.3626.782600350山东基建8.7314.1826.882600569安阳钢铁6.8715.6926.952600104上海汽车6.8615.7927.072600812华北制药4.2917.8727.162600717天津港7.9115.6227.92600642申能股份7.7415.9228.122600705北亚集团3.6220.1829.452600811东方集团9.1916.2129.942600009上海机场8.2418.0331.322600805悦达投资9.8918.7533.893600887伊利股份7.2621.2834.535/9金融工程-基金研究表一上证50指数成分股及指数组合的流动性分析单位BP置信度90%股票代码名称成本均值标准差可变交易成本聚类分析600652爱使股份10.4620.6936.943600008首创股份12.3522.1740.733600006东风汽车15.525.9148.66600601方正科技15.2926.4149.09600664哈药集团33.133.1275.49资料来源招商证券研发中心我们使用被称为聚类分析的统计技术来给上证50指数成分股的流动性进行排序分析基于表一中给出的可变交易成本数据系列成本均值+1.28*标准差但剔除了50组合和最后三个样数据突然增大的奇异数据有关结果在表一中给出其中聚类分析列中所列数值表示按流动性由高到低升序排列的分组结果所有统计样本共分了三个组从实证数据可以看出招商银行等33只成分股的流动性较高而金杯汽车山东基建安阳钢铁上海汽车华北制药天津港申能股份北亚集团东方集团上海机场等10只股票的流动性属于比较低的一组悦达投资伊利股份爱使股份首创股份等4只成分股流动性更低而东风汽车方正科技哈药集团的存在更为明显的流动性障碍如果将上证50指数成分股的流动性与上证50指数组合的流动性比较则不难发现所有指数成分股的流动性均弱于组合的流动性这主要是由于组合能有效规避非系统风险从而表现出个股的波动性风险远大于组合波动性风险基于前述聚类分析的结果可以认为流动性较高的一组33只指数成分股的流动性略低于指数组合中间一组共10只指数成分股的流动性更低一些第三组的4只股票的流动性明显低于指数组合而东风汽车方正科技哈药集团的流动性存在严重障碍因此投资者在考虑用持有的指数成分股认购上证50ETF时应该优先考虑将属于第二组第三组的个别股票用于认购以获得最大的提升流动性的效果此外考虑到任何单个股票的流动性均低于指数组合除了对个别股票有特殊的投资动机和判断的情况之外投资者将任何单个股票置换为上证50ETF金融工程-基金研究均会改善流动性因此除非投资者对个别股票有特殊的投资动机和判断将已经持有的股票用于认购上证50ETF都是比较恰当的选择而那些本来就准备卖出股票的投资者更应该积极地利用此次机会降低变现成本需要指出的是上述结论其实是偏保守的因为所有的分析均是与50指数组合的流动性相比较而不是以ETF在交易所上市后的流动性为基准由于50ETF数据的空缺我们暂时不能直接分析50ETF流动性实际上我们估计上证50ETF的流动性将更优于50指数组合流动性其理由如下上证50ETF的报价最小单位为0.001元比股票的报价变动单位低一个数量级报价精度的提高将提高金融工具的流动性从国际上已有的ETF表现情况看来二级市场上也将表现出远优于标的指数投资组合的流动性因此从流动性角度考虑可以肯定所有个股均换成ETF都会改善持有者的流动性而那些流动性偏低的股票的持有人更应该积极地用股票认购上证50ETF个股投资价值分析当然流动性问题只是投资组合管理的一个方面而有关的决策还要从对单个股票的投资价值角度考虑也就是和投资者是不是有持有特定单个股票的特殊理由无论是因为获得的特定信息还是对行业或者公司状况的独特判断如果投资者有充分理由继续持有单个股票承担非系统风险并获得超额回报就没有必要将持有的特定股票置换成ETF反之如果投资者并没有继续持有某个股票的特殊理由则将已经持有的股票用于认购上证50ETF以获得流动性是最有选择由6/9金融工程-基金研究此可见有关上证50指数成分股的基本判断也是用单个股票认购ETF时必须考虑的关键因素我们在表二中给出的了招商证券研究发展中心关于全部上证50指数成分股的动态盈利预测和投资建议其中有关投资评级的具体定义则在附表中给出投资者可以结合自己获得的信息对已经持有的个别股票的基本投资价值以及是否有充分的理由继续持有特定股票进行检讨从投资价值的侧面考虑是否进行与ETF的置换表二上证50指数成分股盈利预测和投资评级证券代码证券简称EPS2003EPS2004EPS2005投资评级600002齐鲁石化0.320.751.25强烈推荐A600009上海机场0.330.690.80强烈推荐A600020中原高速0.260.440.50强烈推荐A600688上海石化0.190.490.61强烈推荐A600900长江电力0.180.360.53强烈推荐A600005武钢股份0.070.420.57谨慎推荐A600011华能国际0.450.430.50谨慎推荐A600018上港集箱0.550.650.74谨慎推荐A600019宝钢股份0.560.720.75谨慎推荐A600026中海发展0.300.590.72谨慎推荐A600028中国石化0.220.360.42谨慎推荐A600029南方航空0.000.170.24谨慎推荐A600033福建高速0.310.450.53谨慎推荐A600036招商银行0.330.490.63谨慎推荐A600104上海汽车0.460.680.64谨慎推荐A600591上海航空0.080.310.34谨慎推荐A600642申能股份0.420.440.55谨慎推荐A600795国电电力0.300.370.53谨慎推荐A600000浦发银行0.400.470.54中性A600004白云机场0.300.300.32中性A600006东风汽车#N/A#N/A#N/A中性A600008首创股份0.370.370.38中性A600016民生银行0.270.400.52中性A600021上海电力0.260.370.45中性B7/98/9金融工程-基金研究表二上证50指数成分股盈利预测和投资评级证券代码证券简称EPS2003EPS2004EPS2005投资评级600