东方证券-中国国航-股价超跌，维持买入

动态跟踪东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【公司·研究报告】z中国国航在近期股价达到高点后，股价下跌近18%。我们认为股价超跌，维持买入评级，目标价15。同时在此过程中原油价格也调整了近13%。z近期的一波原油价格调整更加确证了特定历史时期航空公司毛利空间扩大的一个规律性特征。据我们研究，航空公司在经济复苏的过程中，首先会经历油价温和上涨与航空公司毛利空间同时扩大的时期，这一时期，票价水平的上涨与客座率的上升可以盖过油价的上涨，当经济发展到一定时期，油价陡峭上涨，航空公司毛利空间被压缩。从2009年下半年以来，伴随油价上涨，航空公司毛利也快速扩大。2009年3季度，4季度，2010年1季度，WTI原油均价维持在68$/桶、76$/桶、79$/桶，目前又有回落到76/桶。这样的一个温和波动始终没有突破我们对2010年原油价格80-85$/桶的假设，使得航空公司业绩预测的兑现有所保证。并且油价上升下滑反复中的温和上升使我们更加确证中国航空业正处于我们所说的特定历史时期。z燃油附加费顺利传导。费油联动机制实行后，航空公司有了自主调整燃油附加费的权利。目前看，这一机制十分有利于航空公司。尽管机制设计航空公司在联动过程中消化20%的燃油成本上涨，但事实上，据我们了解航空公司有能力将燃油成本的上涨完全传导。同时尽管4月份上调了国内航空煤油的出厂价，但目前航空公司的综合采购成本还没有真正上调。z国际运输劳务免征营业税对中国国航最有利。由于中国国航的国际业务三大航中占比最高（2009年数据已有所下滑，37%），同时2010年国际客运出现了明显的反转，国际货运更是早已超过历史高点，预计免征国际运输劳务营业税可以给中国国航带来6.58亿的利润额，影响2010年EPS0.04-0.05元。z我们最新观测的数据表明航空业运营持续向好。我们最新观测到的4月份上海货运站的数据与香港空运货站的数据显示航空业淡季不淡。浦东机场货运站4月共完成货量运输11.49万吨，同比增长85%，其中国内货量5578吨，同比增长171%；国际货量10.93万吨，同比增长82%。香港空运货站4月共完成货量运输24.8万公吨，同比增长41.9%，其中出口增长53.5%，进口增长32.1%，转口增长26.5%。这一个数据环比今年3月份依然有所上涨，这基本上是打破以前历史规律，从中我们可以看出航空业在继续恢复中，并延续一季度历史最高水平的强势。z中国国航最佳标的。中国国航受益于国内、国际业务的强劲复苏。同时其平均1300公里的航程受2011、2012年高铁冲击较小。2009年三项航空相关的股权运作也将加强使盈利同向加强。同时公司也将在人民币升值过程中，享受每1%升值，0.03元的业绩增长。在不考虑汇兑情况下，我们预计中国国航2010年、2011年、201年EPS为0.53元、0.46元、0.44元，维持买入评级，目标价15元。中国国航601111.SH股价超跌，维持买入章琪交通运输行业高级分析师8621－50366888×[e-mail]执业证书编号：S0860108031036投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2010年5月10日）11目标价格15总股本/A股（万股）1225136/784568国家/地区中国行业交通运输报告日期2010年5月11日股价表现-20%0%20%40%60%80%100%120%140%09-0509-0809-1110-02中国国航上证综合指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-37.92-0.3169.11相对表现（%）-20.6110.6964.50财务预测20092010E2011E2012E营业收入同比-4%21%13%13%EBITA同比-1071%273%-2%-6%ROE21%33%22%17%ROIC3%8%6%5%EPS0.410.530.460.43每股净资产1.951.602.062.50P/E22.7817.5920.2621.68p/B4.795.834.533.75资料来源：公司数据，东方证券研究所预测2中国国航动态跟踪股价超跌，维持买入表1：财务预测20092010E2011E2012E20092010E2011E2012E流动资产717964208074-35472营业总收入51095616736939778190现金320218503470-40683营业总成本50252548086272972027应收票据2678营业成本41947470455437563474应收账款2201246724292737销售费用3813336133663440预付账款350565544635管理费用1620159716551701存货931786816952财务费用1206133016681535非流动资产9898499939108450117621其他经营收益3370128913531332长期投资13236805584588881投资净收益610128913531332固定资产69148761808327789918营业利润4213815480217495在建工程11731131681457316420营业外收入减支出110198700无形资产3063246720822346利润总额5315914180217495资产合计10616310635911652482149减：所得税336228520051874净利润4978685660165621应付项目9286752765256347少数股东损益-51343361337附息负债48995782418340043734归属母公司净利润5029651356555284短期借款887029858451350长期附息负债40125483843826543734成长能力负债合计82202857808993550091营业收入同比-4%21%13%13%所有者权益23961205792658932058EBITA同比-1071%273%-2%-6%实收资本12251122511225112251归属母公司净利润同比-155%29%-13%-7%资本公积10824116771167711677利润水平留存收益84873881304318327销售毛利率18%24%22%19%少数股东权益3993912941479销售净利率10%11%9%7%负债和权益合计10616310635911652482149整体绩效ROE21%33%22%17%经营活动现金流10558102881038310798ROIC3%8%6%5%净利润4978685660165621运营效率折旧摊销6427707067567292应收账款周转率23.926.428.330.3营运资金变动-490-2095-1035-783存货周转率58.671.886.788.5投资活动现金流-15130-6735-13914-15131偿债能力资本支出-10183-14942-14873-16044流动比率0.20.20.2-5.6长期投资-53026469951909速动比率0.20.20.1-5.7筹资活动现金流3110-49045150-39820EBITA/I1.66.05.95.5短期借款-5092098715277-45135资产负债率77%81%77%61%长期借款115218259-101185469每股指标普通股增加0000EPS0.410.530.460.43资本公积-85385300每股净资产1.951.602.062.50其他-7049-35004-9-154P/E22.817.620.321.7现金净增加额-1462-13511620-44153p/B4.85.84.53.7资料来源：东方证券研究所3中国国航动态跟踪股价超跌，维持买入表2：国际航空股估值比较SecurityTICKERP/EP/BP/S本年预测P/EP/EBITDA下年预测P/E市值/收入本年EPS预测欧洲航空公司AF法荷航N.A.0.530.11N.A.1.08N.A.0.08-3.37LHA汉莎航空N.A.0.800.17973.751.4713.860.240.01BAY英国航空N.A.1.200.17N.A.1.26N.A.0.18-0.37SAS北欧航空N.A.0.540.09N.A.6.336.350.22-0.07RYA瑞安航空23.701.841.5116.67N.A.14.401.450.21EZJ简易喷气26.251.440.4514.347.769.980.600.31美国航空公司AMR美国航空N.A.N.A.0.08N.A.2.5811.380.13-1.32DAL达美航空N.A.128.170.217.33N.A.5.920.321.60CAL大陆航空N.A.4.620.086.803.226.930.202.73UAUA联合航空N.A.N.A.0.054.99N.A.4.260.133.60ALK阿拉斯加秀空11.261.600.197.873.207.030.365.03LCCN.A.N.A.0.044.37N.A.3.530.071.46JBLU蓝色喷气36.471.040.3217.482.9010.660.480.31亚洲航空公司SIA新加坡航空N.A.1.330.7468.873.9314.600.74N.A.9202全日空N.A.1.530.45144.503.43137.620.54N.A.9205日本航空N.A.N.A.0.27N.A.3.26N.A.0.28N.A.THAI泰国航空6.130.850.066.340.795.570.20N.A.20560韩亚航空N.A.1.350.15N.A.1.27113.970.16N.A.293国泰航空13.141.460.3917.252.6012.330.85N.A.资料来源：BLOOMBERG4中国国航股价超跌，维持买入表3：国际航空股股价变动SecurityTICKER前一天收盘价五天一月三月六月一年欧洲航空公司AF法荷航10.725-10.66%-10.55%-7.78%-2.19%7.20%LHA汉莎航空11.82-6.52%-7.94%7.16%6.15%15.54%BAY英国航空209-7.23%-14.10%1.46%5.13%20.18%SAS北欧航空1.11-14.62%-10.48%-26.83%-42.34%-39.44%RYA瑞安航空3.549-3.30%-10.15%5.31%21.96%7.74%EZJ简易喷气449-4.93%-3.59%11.86%21.45%40.64%美国航空公司AMR美国航空7.12-5.19%-19.00%-2.47%26.02%18.27%DAL达美航空12.331.82%-15.89%9.12%58.28%68.19%CAL大陆航空20.14-11.28%-4.32%15.88%57.71%48.09%UAUA联合航空19.78-7.87%1.59%54.77%184.20%228.57%ALK阿拉斯加秀空42.370.83%3.39%31.75%54.13%131.15%LCC6.93-5.46%-2.12%17.66%117.24%38.60%JBLU蓝色喷气5.59-1.58%-2.95%16.95%6.68%-7.45%亚洲航空公司SIA新加坡航空14.72-3.29%-5.76%4.40%5.29%27.34%9202全日空289-2.36%7.43%8.65%22.98%-19.50%9205日本航空N.A.N.A.N.A