东方证券-危机第二波：地方债务规模、风险与化解-110727

专题报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【投资策略·证券研究报告】投资策略事件：在近期国内外多家媒体集中报道地方融资平台债务风险后，随着6月27日国家审计署对地方政府债务规模的公布，引发了市场和公众对地方债务危机的高度关注和持续担忧，资本市场出现大幅度调整。研究结论z地方债务问题对银行影响的风险底限可控。压力测试显示在最悲观的情景假设下，银行的核心资本充足率可能受到一定的影响，但是影响幅度较小；银行业整体盈利也不至于如外界揣测的那样悲观，在银行和政府两方面的合力下，真正对银行盈利能力产生的影响是可控的，这有助于A股坚守估值。z当前债市对地方债务违约风险的反应过度。市场目前当务之急是稳定恐慌情绪，这只要政策做出姿态开始试点市政债和成立资产剥离机构就可以实现，而趋势性的机会有待资金面的实质性松动（三季度末），建议左侧配置部分超跌利率产品，中行、石化转债和精选高级别信用债。z地方政府负债发生系统性风险的可能性不大，但发生局部冲击的可能性存在。兴于金融危机期间，在中国式分权结构下地方财政预算软约束、GDP至上的政绩考核相互作用下，地方债务其实是被迫式反危机和主动型大跃进的结合体。但从负债规模、偿债保证以及风险类型三个方面看，目前我国地方政府负债水平总体可控，发生系统性风险的可能性不大。但是在系统性风险可控的背景下，不排除某些区域和行业的偿债风险较大，随着偿债高峰的到来将会受到一定冲击。z以全球视野来看，从欧洲到美国再到日本也都在经历一次公共债务的危机。这是危机的第二波，从欧洲希腊违约，到美国的债务上限，再到中国地方融资平台问题，概莫能外。而且这个问题会长期化，持续3-5年时间。横向上看与陷入公共债务危机“泥淖”的欧美日相比，中国的前景是最为乐观的，债务水平整体还不高，风险可控；从纵向来看，现在也并非最坏的时候，更多的是第一轮危机的后遗症。而且即便风险进一步恶化，倒逼政府采取进一步改进措施的空间依然存在。报告发布日期2011年7月27日东方证券策略团队梁宇峰执业证书编号：S0860510120002联系人杨娜8621－63325888×[e-mail]王鹏8621－63325888×[e-mail]高子惠8621－63325888×[e-mail]危机第二波：地方债务规模、风险与化解2危机第二波——地方债务规模、风险与化解目录策略观点：......................................................................................................41、权益投资策略：地方债务问题对银行影响的风险底限可控............................................42、固定收益投资策略：债券市场对地方债务问题反应过度...............................................7一、地方债务问题引发担忧.............................................................................9二、地方政府债务的前世今生.........................................................................9三、地方债务问题产生的根源.......................................................................121、中国式分权是地方政府债务膨胀的制度根源...............................................................122、地方债务是被迫式反危机和主动型大跃进的结合体.....................................................14四、对地方政府债务违约风险的分析............................................................151、债务风险总体可控.......................................................................................................152、个案风险难以避免.......................................................................................................17五、地方政府债务风险的化解.......................................................................17六、全球视野——金融危机第二波：公共债务危机.......................................183危机第二波——地方债务规模、风险与化解图表目录图1：2003年来不良贷款余额和不良贷款率................................................................................4图2：不良贷款所有者权益比.......................................................................................................5图3：短端信用利差分析..............................................................................................................8图4：全国10.7万亿地方政府性债务余额分类...........................................................................10图5：地方政府性债务按政府层级部分.......................................................................................12图6：地方政府债务按区域分布..................................................................................................12图7：全国10.7万亿地方政府性债务兴于两次金融危机期间.....................................................13图8：各国政府负债率比较.........................................................................................................15图9：地方政府债务按清偿期限分布...........................................................................................16表1：主要银行资本充足率与风险情景分析..................................................................................5表2：不良贷款的利润影响测算（亿元）.....................................................................................6表3：2008-2010年土地使用权出让收入和支出...........................................................................6表4：考虑土地财政盈余后的银行利润影响测算...........................................................................7表5：债市发行企业核心资产转移不规范案例..............................................................................7表6：1991-2008年中国地方财政收支缺口（单位：亿元）.......................................................10表7：分税制体制下中央政府和地方政府收入、支出划分..........................................................11表8：地方政府债务分布结构.....................................................................................................124危机第二波——地方债务规模、风险与化解策略观点：兴于金融危机期间，在中国式分权结构下地方财政预算软约束、GDP至上的政绩考核相互作用下，地方债务其实是被迫式反危机和主动型大跃进的结合体。但从全球视野来看，横向上与陷入公共债务危机“泥淖”的欧美日相比，目前我国债务水平整体还不算高，其风险主要集中在地方政府债务上，风险总体可控；从纵向来看，现在也并非最坏的时候，即便风险进一步恶化，倒逼政府采取进一步措施的空间依然存在。我们认为，对于银行业而言，可能引发的风险底限在可控范围之内，大盘底部坚实；而债券市场对城投债的信任危机反应过度，恐慌过后情绪底正在逐步形成。左侧配置机遇已经打开，需要精选个券。对于未来，我们持谨慎乐观态度并持续关注决策层对系统性风险的政策响应。1、权益投资策略：地方债务问题对银行影响的风险底限可控根据审计署报告，2010年底地方政府性债务余额中，银行贷款为84679.99亿元，占79.01%。虽然地方债中银行贷款占比非常大，但我们通过测算，认为这些地方债务对于银行的整体影响是在可控范围内的。目前市场给予地方债务问题过度担忧的很大一部分原因在于地方债务风险底限的不明确性。审计署，银监会甚至穆迪都给出了差距迥异的测评数据。为了更谨慎地计算地方债务对银行业的影响，我们这里使用银监会9万亿地方债务总额的数据作为计算基础。按银监会地方融资平台贷款的解读，其中有约23%可能存在问题，即约2万亿的贷款可能成为坏账。这2万亿的可能坏账与1998年资产剥离前的银行状况有一定的相似性，两者皆是由政策贷款引发的信贷高增长导致的资产质量问题。但是与1998年不同的是，中国国有银行的不良贷款率逐年下降，已经由1998年的39.3%降至2010年的1.1%。同时，银行通过IPO和再融资等手段时权益资本不断上升，不良贷款对权益比率已由1998年的3.8倍降至了2010年的0.07倍。图1：2003年来不良贷款余额和不良贷款率05,00010,00015,00020,00025,00