东方证券-银行业：银行涉房贷款质量将好于预期-100524

深度报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【行业·研究报告】研究结论z2009年以来银行对房地产业的风险敞口有所扩大。虽然2009年以来按揭贷款+房地产开发贷款占银行贷款总额的比例基本保持稳定，但由于地方政府融资平台贷款占比迅速上升，银行对房地产行业的风险敞口有所扩大。z靠房价上升拉动的城市化已难以持续。目前房地产相关收入已经成为地方财政的重要组成部分，不过占比并没有达到某些观点所认为的30%左右，而是在2009年达到23.4%。过去10年，中国的城市化可以理解为地方政府土地所有制基础之上的投资循环：地方政府通过基建投入推动土地升值　房价上涨　房地产开发投资升温　地方政府通过控制土地供应来实现卖地收入最大化　通过基建投资实现政绩最大化。近年来地方投资占比持续扩大，背后就是购房者支出在支撑地方政府的投资规模膨胀。但这一过程也是购房者特别是自住型购房者购买力快速消耗的过程。随着房价上升到了一个明显超过自主购买力所能支撑的阶段，靠房价上涨拉动的城市化路径已经到了一个相对难以持续的阶段。在目前的房地产调控压力之下，地方的土地财政收入可能会有一定下降。z地产泡沫适度释放对贷款质量影响有限。但我们认为，当前调控对银行贷款质量的影响将小于市场的担忧。（1）不论从国外经验还是先验逻辑来看，按揭贷款一直都是优质资产。仅当房地产市场发生重大危机（例如次贷危机、1998年香港房地产崩盘）时，按揭贷款才会发生明显的违约情况，在房价温和调整时按揭贷款违约率依然保持高度稳定。（2）开发贷款周期性较强，贷款质量风险波动大。但目前房地产开发商现金流状况良好，若行业性萧条不持续1年以上，房地产开发商的破产风潮难以出现。（3）地方政府融资平台贷款质量将好于预期。目前解包还原的情况证实我们此前观点，即银行贷款绝大部分（90%以上）流入实体项目，而实体项目的自偿性，正是此前市场在判断地方政府融资平台贷款质量时所遗漏的重大因素。更进一步从发展的眼光来看，经济的持续增长以及中央财政的强大后盾，都使得地方政府融资平台贷款质量不会出现大规模恶化。z银行估值有反弹要求。此轮中央政府主导的地产调控出发点在于抑制房价的过快上涨，目的是提前释放房地产泡沫，而绝非造成房地产市场崩溃，因此不构成按揭贷款（地产崩盘）和开发贷款（长时间萧条）产生重大不良的条件。尽管目前银行面临一定的资产质量风险和战略转型的压力，目前银行平均1.9倍2010年PB和11倍2010年PE的估值水平存在反弹要求。调整推荐组合为“浦发、兴业、招行、民生”。银行业银行涉房贷款质量将好于预期金麟银行业高级分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860209120209王鸣飞银行业分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860109051253行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业银行报告日期2010年5月24日行业表现0%20%40%60%80%100%120%140%160%2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月上证综合指数沪深300评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-14.83-13.98-1.02相对表现（%）-0.370.39-1.60资料来源：WIND重点公司盈利预测及投资评级09EPS10EPS(E)11EPS(E)股价浦发银行1.502.012.3419.23兴业银行2.662.773.4227.19招商银行0.951.191.4714.06民生银行0.540.660.826.83资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告监管去杠杆、控风险力度超预期银行估值压力进一步强化2010-4-22地产调控对银行估值构成长期压力2010-4-19再融资靴子落地业绩成长推动估值反弹2010年3月26日2银行业深度报告涉房贷款质量将好于预期0.银行依托于城市化的增长路径遭遇瓶颈近期地产调控引起市场的重大震荡。此次地产调控的力度空前，而当前房地产的泡沫状况同样也是空前的。这两点都使得市场对中国经济向何处去心存疑虑。银行业亦然。2000年前后，银行业一度面临“贷款难”的局面，银行的信贷员从“朝南坐”变成求客户、托指标。所幸1998年之后住房制度的商品化改革和中国经济每年1个百分点的城市化激活了房地产市场，按揭贷款异军突起，存量占比虽小但却为支撑银行需求增长做出了重要贡献。同时，房地产市场的激活为原本拮据的地方财政带来了巨额的土地出让收入，充裕的财政状况推动地方投资日趋活跃。银行通过参与地方政府投资项目，也获得了重要的贷款增长空间，而这一增长路径在2009年天量的地方政府融资平台贷款投放中达到了顶峰。但盛极则衰，2009年的巨量信贷投放之后，依托于城市化增长路径却已经遭遇瓶颈。这种不可持续性，一方面体现在以北京、深圳和上海为典型的房价泡沫已然形成，另一方面，地方政府对债务杠杆的使用也已经达到了合理水平的上限。过去10年银行高度依赖的城市化增长路径未来将向何处去？本文的观点是，静态来看，本轮地产调整对银行存量贷款质量的影响，将会好于市场的担忧。考虑到近期银行股价已经有15%的向下调整，短期内银行股则存在纠错行情的基础。从长期来看，银行面临较大的战略转型压力。1、2009年以来银行对房地产业的风险敞口有所扩大1.1房地产风险敞口包括地方融资平台贷款2009年以前，我国商业银行对房地产行业的风险敞口主要集中在两类贷款中，一类是个人按揭贷款，另一类则是银行投放给房地产商的开发类贷款。决定个人按揭贷款质量的因素包括居民收入和房地产价格等，而开发贷款的质量则与房地产成交量和价格有关。2009年银行信贷规模扩张迅猛，银行按揭贷款和房地产开发类贷款增速同样较快，这两类贷款占上市银行贷款的比重维持在23%-24%的区间。2008年以后，银行对房地产开发贷款的态度趋于谨慎，占比下降较快；但按揭贷款占比则持续上升并达到历史高点。09年底上市银行开发类贷款与按揭贷款合计占比为23.6%，比08年上升0.5个百分点。表1：2009年按揭贷款比例略有扩大200720082009H2009工行13.17%13.07%12.85%15.26%建行16.58%16.22%16.09%17.69%中行20.26%19.26%17.14%18.49%交行12.62%11.44%10.05%12.23%招行19.48%17.81%18.46%23.36%中信10.58%10.11%7.66%10.71%民生16.14%13.28%10.28%11.28%3银行业深度报告涉房贷款质量将好于预期兴业27.54%22.46%17.69%21.25%浦发14.85%13.61%12.10%14.96%华夏8.43%6.75%5.20%6.46%深发展18.89%15.66%14.72%16.48%北京7.78%7.29%6.44%7.80%南京11.37%7.76%6.46%8.07%宁波28.56%11.80%7.84%17.09%上市银行算术平均16.16%13.32%11.64%14.37%上市银行加权平均15.96%15.03%13.95%16.13%资料来源：上市公司，东方证券研究所表2：房地产开发贷款占比持续缩小200720082009H2009工行7.46%7.52%7.28%7.36%建行9.71%8.68%7.86%7.44%中行8.68%8.24%7.87%7.47%交行7.03%6.67%6.82%7.03%招行6.41%5.67%6.74%6.07%中信7.26%6.35%4.18%3.50%民生12.96%13.69%10.54%11.75%兴业14.01%11.81%10.38%9.39%浦发10.66%9.17%8.16%8.71%华夏6.32%6.50%6.85%7.80%深发展6.52%5.60%5.01%5.99%北京14.26%11.56%12.39%13.60%南京7.40%8.47%7.58%9.53%宁波4.55%5.75%6.81%8.94%上市银行算术平均8.80%8.26%7.75%8.18%上市银行加权平均8.64%8.11%7.57%7.48%资料来源：东方证券研究所2009年以来，商业银行政府融资平台贷款如雨后春笋般涌现。此部分贷款的偿付直接或间接地依赖于地方财政，而土地财政收入在地方财政收入中的占比近年来迅速增加。因此，银行所投放的地方政府融资平台贷款，也构成银行对房地产业的风险敞口。根据某国有银行的分类方法，地方政府融资平台贷款大致可以分为以下三类：（1）本身有现金流、自偿性比较好的项目；（2）自偿性较4银行业深度报告涉房贷款质量将好于预期差，但挂靠政府融资平台，平台有现金流，实体会提供担保抵质押；（3）基本没有自偿性，融资平台基本就是个壳，主要靠上级财政拨付以满足经营所需和偿还债务。其中第（1）类贷款尽管有地方财政及土地担保，但是由于第一还款来源运行良好，对地方财政的依赖较小。而第（2）、（3）类贷款由于自身现金流不畅、自偿性较差，对地方财政和土地抵押物等第二还款来源的依赖较强。同时由于我国目前地方财政中房地产业相关收入占比较高，地产业的波动无疑将对这类政府融资平台贷款的资产质量造成影响，进而加大银行对房地产业的风险敞口。表3：部分上市银行公布的截止2009年底的政府融资平台余额平台贷款余额平台贷款占一般贷款比重工商银行720012.90%建设银行646313.77%中国银行42438.84%交通银行13907.72%华夏银行60014.30%中信银行157615.00%宁波银行506.19%注：各银行公布的政府融资平台余额口径可能并不一致，仅供参考资料来源：东方证券研究所从以上三个部分来看，特别是2009年以来银行对房地产业的风险敞口确实在扩大。2009年底，与房地产相关的贷款占银行贷款比例已经接近40%。其中，个人按揭贷款和地方政府融资平台贷款是主体，而房地产开发贷款规模只有上述二者的1/2。表4：包括地方融资平台贷款在内的涉房贷款在2009年比例有明显的提高200720082009H2009个人按揭贷款15.96%15.03%13.95%16.13%房地产开发贷款8.64%8.11%7.57%7.48%地方融资平台贷款2%2%10%15%合计27%25%32%39%资料来源：东方证券研究所2、靠房价上升拉动的城市化已难以持续2.1房地产相关收入已成为地方财政的重要来源地方财政收入是指地方财政年度收入，包括地方本级收入、中央税收返还和转移支付。地方财政收入分为地方财政预算收入和预算外收入。其中地方财政预算收入包括：1、地方所属企业收入和各项税收收入；2、各项税收收入，含营业税、地方企业所得税、个人所得税、城镇土地使用税、固5银行业深度报告涉房贷款质量将好于预期定资产投资方向调节税、土地增值税、城镇维护建设税、房产税等；3、中央财政的调剂收入，补贴拨款收入及其它收入。地方财政预算外收入主要有各项税收附加，城市公用事业收入，文化、体育、卫生及农、林、牧、水等事业单位的事业收入，市场管理收入及物资变价收入等。值得注意的是，政府卖地所得的土地出让金收入就归入地方财政预算外收入的范畴。地方政府财政收入中，与房地产相关的收入主要4项：1、土地购置费用；2、房产税；3、土地增值税；4、契税。除土地购置费用以外，其余收入均为预算内收入。图1：地方财政收入中房地产相关收入分解资料来源：东方证券研究所近年来