东方证券景兴纸业-国内包装纸市场新锐0915

杨春燕造纸分析师8621－50366888×[e-mail]发行价格4.16元发行市盈率（06年）16.7买入限价（低于）4.5元售出限价（高于）5.4元总股本/A股（万股）23000/8000募资总额（百万元）3.328亿元国家/地区中国行业造纸报告日期2006年9月15日财务预测2005A2006E2007E2008E主营业务收入954102513681954主营业务利润178192251347税前利润7685104149所得税-11-26-32-46少数股东损益-8-2-2-3税后利润575770100EPS（元）0.380.250.30.43资料来源：公司数据，东方证券研究所预测公司研究定价报告景景兴兴纸纸业业000022006677..SSZZ国内包装纸市场新锐公司具有年产32万吨包装纸板的能力，其中高档牛皮箱纸板的生产能力达22万吨，在该领域全国同类生产企业中位居第四，产口在全国市场占有率2.28％，华东地区市场占有率8％。公司目前和玖龙、理文同为中国浆纸商务网指定的“指导价格”信息发布商，在产品定价方面具有一定的市场主导权。盈利预测主要假设：1.30万吨高档牛皮箱板纸项目将于07年7月投产，项目投产将使公司总产能翻一番，其中高档牛皮箱板纸产能扩大136%；2.考虑到区域内需求旺盛但近二年共计有50万吨以上的产能将达产，我们预计公司产品价格将由目前的逐步上涨调整为逐步下降；3.在国内外纤维原料总体上涨趋势的带动下，预计成本将呈现上涨趋势。我们预计未来三年公司产品毛利率将从06年的20.6％下调至08年的18.4%预计06-08年公司每股收益分别是0.25元，0.30元和0.43元。与华泰的比较：从子行业所处的地位及竞争力讲，公司在包装行业的优势明显弱于华泰，但是考虑到公司产品价格坚挺、未来治污风险低（纳入嘉兴管网）、产能增幅明显、在日废处理上处于国内领先水平等因素，我们认为应给予公司与华泰相当的估值水平。（注：我们认为华泰估值被严重低估）与玫龙、理文的比较：同处于一个子行业、但公司规模及综合竞争能力弱于玫龙和理文，我们认为参考玫龙与理文的估值（06年15-20倍）应给予一定折扣。综合考虑以上因素及中小企业板平均20倍以上的估值，我们认为应给予公司07年15-18倍的市盈率水平，价值区间为4.5—5.4元。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。景兴纸业定价报告公司概况国内大型包装纸板生产企业之一，具有年产32万吨包装纸板的能力，主导产品有牛皮箱纸板、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸和纸箱等，其中高档牛皮箱纸板的生产能力达22万吨，在该领域全国同类生产企业中位居第四，全国市场占有率2.28％，华东地区市场占有率8％。公司目前和玖龙、理文同为中国浆纸商务网指定的“指导价格”信息发布商，在产品定价方面具有一定的市场主导权。附：公司结构图盈利预测跟踪调研情况，公司今后几年的发展仍将以包装纸为主，因此产能扩张与成本控制是我们盈利预测主要考虑因素。假设1：募资项目投产将使公司产能翻番此次募资主要投入年产30万吨高档牛皮箱板纸项目，该项目已于05年开始前期工作，预计将会在07年7月投产，项目投产将使公司总产能翻一番，其中高档牛皮箱板纸产能扩大136%。我们预计07年公司牛皮箱板纸产销量将达33万吨，08年将达55万吨，近二年复合增长率达62％。假设2：高档（A级）牛皮箱板纸价格平稳下降包装纸的销售半径非常明显，一般250公里以上运费将使价格失去优势。因此，区域内即公司所处的长三角区域（05年公司在该地区销量占到总销量的82.72％）包装纸供需变化对公司产品价格将起决定性影响。从需求讲，国内箱板纸需求处于快速发展期（近14年复合增长率达15.2％，超过同期GDP的增长，也快于造纸行业平景兴纸业定价报告均9.44％的增速），目前仍有近100万吨/年的净进口量，预计未来几年需求年新增容量近120万吨，据不完全统计长三角占到全国市场的近15--20％。从供给讲，国内企业尤其是龙头企业扩张冲动明显，在这些企业带动下预计到08年国内箱板纸总产能将增长400万吨以上。长三角区域内06—07年有玫龙的45万吨技改项目预计年产箱板纸25—30万吨、无锡荣成40万吨项目（该项目仍在审批中）、浙江景兴30万吨项目等多个项目投产。由于这些项目大多在30万吨或以上，因此项目投产对当地市场具有一定的冲击。预计近二年高档牛皮箱板纸稳中有升的价格走势将随着新产能的投产出现改变，纸价将小幅下降。长三角区域主要箱板纸产能情况生产能力企业名称箱纸板瓦楞纸太仓玖龙50万吨45万吨江苏理文（常州）20万吨35万吨上海中隆35万吨景兴纸业22万吨4万吨无锡荣成纸业10万吨20万吨数据来源：公司招股书假设3：高档（A级）牛皮箱板纸毛利率小幅下降纸价小幅下跌、成本小幅上升将使公司高档牛皮箱板纸的毛利率出现下降趋势。在目前的成本构成中，纤维原料占到64％，能源占到18％，进口废纸占到40％，因此进口废纸（日废为主）和能源价格对公司成本影响非常大。中国大量项目设计时以进口废纸为主要纤维原料，此举使得中国成为世界上最大的废纸进口国，也直接推动了国际废纸价格的上涨。虽然废纸价格总体上涨缓慢且呈现一定的波动性，但由于回收率已处于高位，供给增量已有限（如日本废纸回收率已达80％以上），我们认为在需求增长情况下废纸价格总体向上趋势可能性非常大。从能源来讲，电价和煤炭价格未来有可能上涨也将推动成本上升。目前公司正通过调整原料结构降低成本，如通过提高废纸占比，通过循环用水降低单位水耗等，这些措施将在一定程度降低成本。总体来看，从长期来看纸价的下跌和成本的上升将使高档牛皮箱板纸毛利率出现下降。短期来看，在新增产能投产前纸价仍有可能保持平稳或略有上升，而成本降低的措施也将发挥效力，因此毛利率仍可能在近1-2年维持在19--20％的水平。假设4：瓦楞纸、白面牛卡产销平衡，价格相对平稳，毛利率略有下降公司在这两种纸上的产能较小，且未来三年没有大的扩张计划，预计目前产销平衡的状况将得到维持。考虑到纤维原料及能源价格可能的上升，我们认为毛利率小幅下降可能性大。景兴纸业定价报告主要假设汇总表：2005A2006E2007E2008E产能22223460产销量20.58213355销售价格（不含税）2886291028002750销售价格（含税）3377340532763218销售收入（亿元）5.945.999.2415.13牛皮箱纸板毛利率19.9%19.5%19.1%18.5%产能4456产销量2.1334.54.5销售价格（不含税）1972198020001950销售价格（含税）2307231723402282销售收入（亿元）0.420.5940.90.8775高强瓦楞原纸毛利率36.5%32.0%29.0%27.0%产能5555产销量4.39555销售价格（不含税）3576358535503550销售价格（含税）4184419441544154销售收入（亿元）1.571.79251.7751.775白面牛卡纸毛利率22.6%22.5%21.8%21.0%产能（平方米）8万8万8万8万产销量5639600060006000销售价格（不含税）2.62.62.62.6销售价格（含税）3.03.03.03.0销售收入（万元）1.451.561.561.56纸箱毛利率12.1%12.0%12.0%12.0%数据来源：东方证券研究所景兴纸业定价报告利润预测表：2005A2006E2007E2008E主营业务收入954102513681954主营业务成本(770)(815)(1108)(1594)主营业务税金及附加(6)(7)(9)(13)主营业务利润178192251347营业费用(42)(51)(68)(98)管理费用(28)(30)(41)(59)财务费用(35)(29)(41)(45)营业利润7282101146非经营性收益4333税前利润7685104149所得税(11)(26)(32)(46)少数股东损益(8)(2)(2)(3)税后利润575770100EPS（元）0.380.250.300.43数据来源：东方证券研究所估值比较考虑到公司的特点，我们选取国内已上市造纸企业作为估值比较的参考对象。A股市场上造纸企业业绩两极分化严重，估值水平相差较多，以G华泰为首的绩优股目前动态市盈率（06年）仅8—9倍，以G岳纸为代表的林浆纸一体化公司动态市盈率（06年）达27倍。H股市场的玫龙和理文与公司同处一个子行业，业务结构类似，盈利能力接近（毛利率相差一个百分点），参考价值较大。目前这两家公司06年动态市盈率15—20倍。与华泰的比较：从子行业所处的地位及竞争力讲，公司在包装行业的优势明显弱于华泰，但是考虑到公司产品价格坚挺、未来治污风险低（纳入嘉兴管网）、产能增幅明显、在日废处理上处于国内领先水平等因素，我们认为应给予公司与华泰相当的估值水平。与玫龙、理文的比较：同处于一个子行业、但公司规模及综合竞争能力弱于玫龙和理文，我们认为参考玫龙与理文的估值应给予一定折扣。综合考虑以上因素及中小企业板平均20倍以上的估值，我们认为应给予公司07年15-18倍的市盈率水平，价值区间为4.5—5.4元。（注：我们认为目前华泰近9倍的动态市盈率被严重低估）主要风险1．公司对日废、美废等原料进口依赖性较强，如果此类产品价格大幅波动将对公司经营产生较大影响。景兴纸业定价报告2．浙江省在夏季高峰时期有停产让电现象，虽然06年停产时间大幅下降，但不排队今后仍有此类风险。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。东方证券研究所地址：上海市浦东大道720号联系人：寿岚电话：[phone]传真：[phone]＃2060网址：@orientsec.com.cn投资评级说明－报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；－公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15％以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5％～15％；中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5％以下。－行业投资评级的量化标准看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5％以下。