东方证券五粮液-沧海横流方显英雄本色060523

任美江农业、食品饮料分析师8621－50366888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2006年5月23日）14.53元短期目标价格（6个月）17.5元长期目标价格（24个月）25元总股本/A股（万股）271140/89362A股市值（百万元）393.96亿元国家/地区中国行业白酒报告日期2006年5月23日股价表现-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-04Ｇ五粮液上证指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）82.84124.15152.71相对表现（%）60.4096.05102.39财务预测2005A2006E2007E2008E主营业务收入（百万）6,4198,0829,27410,41主营业务利润（百万）2,4143,7424,8345,568净利润（百万）791129118912439EBITDA（百万）1649245833753946每股收益（元）0.290.480.700.90净资产收益率（%）10.8%14.9%20.4%24.9%每股经营现金流（元）0.460.821.021.22市盈率(X)48.629.820.315.7EV/EBITDA(X)22.114.310.08.2资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《回头浪子，王者归来》2006年5月16日《尖庄提价昭示低端酒新的开始》2006年5月8日《从治理折价到管理和成长溢价》2006年4月20日《2006：转折与爆发之年》2006年4月10日公司研究动态跟踪五五粮粮液液000000885588..SSZZ沧海横流方显英雄本色联想收购五粮液的传言不合逻辑。理性的分析，我们认为无论消息源自哪里，联想收购五粮液上市公司的可能性都不大，因为就五粮液的规模而言，联想收购它意味着战略发展方向的重大转移。普什收购事项基本已经明确。除了包装业务外，普什在高科技精密机械方面具有较强的竞争力，可能会吸引一些潜在的收购者。但五粮液今日的澄清公告已经明确，上市公司正在积极运作收购普什事项，近日就将正式启动。这基本上排除了其它企业收购普什的可能性。市场出现消费品泡沫的说法。继前期有色股大幅调整之后，2006年的另一领涨行业——食品饮料昨日也开始调整，一些涨幅较大的品种如张裕、泸州老窖、山西汾酒甚至出现了跌停，市场上出现了“消费品泡沫”的说法。沧海横流方显英雄本色。我们不能否认，个别消费类股票的价格脱离了其内在价值；但我们更坚信，并不是所有的消费类股票都出现了泡沫。就五粮液而言，昨日老窖和汾酒的跌停，或许会对其今日复牌表现产生一定负面影响，但从中长期来看，只要相信五粮液的治理结构会发生质的转变，那么股价短期的调整反而提供了较好的中长线买入机会。浮华散去后，最终决定股票价格的还是公司的质地，正所谓沧海横流方显英雄本色！维持目标价和投资评级不变。就我们的观察而言，目前并没有出现改变我们判断的基本面因素，我们仍然认为困扰公司发展的关联交易和管理层激励都能得到较好的解决，因此维持目标价和投资评级不变。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。五粮液动态跟踪1附表：财务报表预测与比率分析损益表/人民币百万元现金流量表/人民币百万元20052006E2007E2008E20052006E2007E2008E主营业务收入6,4198,0829,27410,410税后利润7991,2911,8912,439主营业务成本(3,210)(3,310)(3,374)(3,460)少数股东损益(8)101315主营业务税金(796)(1,030)(1,066)(1,382)非现金支出482510509535主营业务利润2,4143,7424,8345,568非经营收益3000营业费用(864)(1,091)(1,206)(1,332)营运资金变动(32)409352317管理费用(380)(687)(760)(822)经营活动现金净流1,2452,2212,7663,306财务费用25244057资本开支(116)(598)(48)(18)营业利润1,1951,9882,9083,470投资与投资收益(28)000非经营性收益1000其他(20)000税前利润1,1961,9882,9083,470投资活动现金净流(144)(598)(48)(18)所得税(397)(686)(1,003)(1,016)募集资金0000少数股东损益(8)(10)(13)(15)股息利息0(271)(1,291)(1,891)净利润7911,2911,8912,439银行贷款变动0000EPS（元/股）0.290.480.700.90其他0000筹资活动现金净流0(271)(1,291)(1,891)资产负债表/人民币百万元现金净流量1,10113521427139620052006E2007E2008E货币资金1,9713,3234,7506,146应收款项净额608722827926存货净额1,4491,4941,5231,561流动资产总额4,0285,5387,0998,634比率分析20052006E2007E2008E长期投资27272727增长率固定资产5,4095,5005,0454,535收入1.9%25.9%14.7%12.2%无形资产及其他66646260息税前利润-6.6%67.9%46.0%19.0%资产总计9,61411,21612,32113,346净利润-4.4%63.2%46.5%29.0%循环贷款边际率应付款项136122122124毛利率50.0%59.0%63.6%66.8%预收账款297364417468息税前利润率18.2%24.3%30.9%32.8%应付工资222226231237净利润率12.3%16.0%20.4%23.4%应交税金1,5712,0832,5122,912收益率应付股利ROE11.4%16.1%21.1%25.6%流动负债2,2262,7953,2833,741ROA8.1%8.2%11.5%15.4%长期贷款0000负债比率负债2,2282,7983,2853,743有息负债/权益0.0%0.0%0.0%0.0%少数股东权益28385166负债/资产23.2%24.4%26.1%27.5%股本2,7112,7112,7112,711估值比率储备4,6474,6474,6474,647P/E48.629.820.315.7股东权益7,3588,6509,2509,798P/B5.24.44.23.9负债和股东权益9,61411,21612,32113,346EV/EBITDA22.114.310.08.2五粮液动态跟踪2FCCF估值参数FCFF估值结果股票Beta0.804显性期价值19870.90无风险利率5.10%永续期价值24881.80风险溢价6.10%企业价值44752.70股本成本10.00%负债成本5.76%加：现金3323.15债务比率0短期投资所得税率33.19%总价值WACC10.00%减：长期债务0.00长期增长率0短期债务0.00少数股东权益27.73FCFF估值敏感性分析股权总价值48048.12WACC/永续增长率0%1%2%总股本2711.409.00%19.6621.0222.77每股价值17.7210.00%17.7218.7420.01评估日市场价14.1711.00%16.1416.9217.88估值高于市价25.06%DDM估值敏感性分析WACC/永续增长率0%1%2%9.00%16.4117.5919.1010.00%14.7415.6216.7211.00%13.3814.0614.88DDM估值参数及结果股利分配率100%股本成本10%长期增长率0DDM1（不含红利税）14.74DDM2（含10%红利税）13.27评估日市场价14.17DDM估值高于市价4.04%1重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。东方证券研究所地址：上海市浦东大道720号联系人：平坷电话：[phone]传真：[phone]＃2060网址：@orientsec.com.cn投资评级说明－报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；－公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15％以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5％～15％；中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5％以下。－行业投资评级的量化标准看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5％以下。