中信建投证券研究发展

中信建投证券研究发展CHINASECURITIESRESEARCH上市公司调研研究报告出口复苏+产能释放+拓展内销渠道，三重动力助推公司长期发展出口占比最大，复苏态势确立公司主要生产木制家具、实木地板和实木复合地板，其中以木制家具业务占比居高，09年收入占比接近90%。从地区分布来看，公司产品99%用于出口，70%针对美国市场，是广东省内最大的家具出口商，也是同类上市公司中出口业务占比最大的公司，因此，业绩受欧美经济与消费波动影响较大。伴随欧美经济在去年下半年逐步复苏，公司家具制造业出口在09年四季度也开始逐渐走出低谷。欧美库存重建支撑外贸需求目前，从美国生产企业库存变化数据来看，木制品企业和家具制品企业的库存水平都出现了大幅的下滑，分析库存销售比指标，制造业中的木材加工及制品以及零售业中的家具、家饰企业都低于历史平均库存销售比，这说明，其库存重建动力较强。美国生产企业和经销商库存的重建过程将会支撑我国木制家具企业的生产出口。出口订单饱满公司在每年的10月份开始签订下一年的意向性订单，我们了解公司08年的订单大约在4亿美元，从09年实现产值来看，实际执行3.2亿美元，订单执行率基本在80%左右。原因一方面是金融危机影响了美国民众的消费支出，另一方面是公司当时产能存在瓶颈。从09年10月份订单情况来看，达到了5亿美元，而这5亿美元仅指大单，未包括小金额订单，我们预计整体累计大约有5.5亿美元左右的订单。以82%的执行率计算产值可达30亿元。新增产能推动业绩释放公司非公开发行建立的80万套家具生产项目大部分已在去年底投产，今年3月还有10万套投产，完全投产后公司的总产能将达到年产实木家具100万套、实木门窗10万套、木地板380万㎡，解决了公司了产能瓶颈。正常达产后每年将新增产值27.8亿元。09年4季度公司收入大幅攀升除出口复苏带来需求回升以外，也得益于新增产能的部分释放。我们估算这27.8亿元的新增产值今年只能实现不到10亿元，全年实现产值大约31.22亿元，增速在45.28%，与按订单法测算的结果基本相符。产能利用率逐步提高，全年毛利率前低后高由于大量增发项目在建工程在去年四季度投产，产能利用率下降削弱了企业的盈利能力，导致去年四季度毛利率环比下滑了3.35个百分点，此外，销售费用率大幅上升也导致期间费用率明显提高。但我们认为这是个短期必然会经历的阶段，伴随着投产项目逐步运行正常，产能利用率将进一步提高，全年毛利率呈现前低后高，较09年略有下滑。宜华木业（600978）首次评级增持田东红[e-mail]010-85130599执业证书编号：S1440208040204韩梅[e-mail]010-85130212执业证书编号：S1440108081868当前股价：7.89元目标价格6个月：10.00元调研日期：2010年03月04日发布日期：2010年03月12日主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月12.8/9.32.0/7.7105.5/61.412月最高/最低价（元）9.07/0总股本（万股）100,466流通A股（万股）79,877总市值（亿元）79.27流通市值（亿元）63.02近3月日均成交量（万）2,713主要股东宜华企业(集团)有限公司28.34%股价表现1亿股，不低于7.05元/股的价格募集资金84991万元，在主要一、二线城市建立14家体验馆，以解决产能释放后的市场拓展，以及对海外市场的过度依赖性。我们认同公司战略上的发展思路，一方面国内家居消费市场需求旺盛，市场空间广阔，公司急需早日打通营销渠道，建立自己在国内家具市场的品牌知名度和美誉度，有效规避过度依赖美国市场的制肘，变被动为主动出击，在解决产能瓶颈后打通销售市场，使产品和市场有效对接。另一方面，家具零售的毛利率显著高于家具生产，因此，通过自建内销营销网络，可以有效提高公司的整体盈利水平，有利于公司长远发展。盈利预测与估值我们预计公司2010-2011年收入分别为31.22亿元和40.95亿元，增速达到45.28%和31.17%。对应净利润分别为4.05亿元和5.89亿元。增速达到37%和45.5%，对应2010-2011年EPS分别为0.40元和0.59元。目前股价对应2010年市盈率不到20倍，明显低于同类公司，而公司未来几年在产能释放推动下仍能实现较快增长，如果非公开发行成功拓展内销市场，则盈利能力上将会有较大飞跃，具备较多想象空间。我们给予公司“增持”评级，目标价10元。预测和比率2009A2010F2011F2012F主营收入（百万）2,148.713,121.714,094.714,928.71主营收入增长率19.35%45.28%31.17%20.37%EBITDA（百万）466.64659.75916.651,155.98EBITDA增长率10.54%41.38%38.94%26.11%净利润（百万）295.39404.67588.07756.74净利润增长率59.93%36.99%45.32%28.68%ROE10.21%12.27%15.14%16.30%EPS（元）0.2940.4030.5850.753P/E26.8419.5913.4810.47P/B2.742.402.041.71EV/EBITDA17.8213.169.928.082宜华木业上市公司调研报告调研结论出口占比最大，复苏带来业绩反弹我国家具出口复苏态势确立公司主要生产木制家具、实木地板和实木复合地板，其中以木制家具业务占比居高，09年收入占比接近90%。从地区分布来看，公司产品99%用于出口，70%针对美国市场，是广东省内最大的家具出口商，也是同类上市公司中出口业务占比最大的公司，因此，业绩受欧美经济复苏及消费影响较大。伴随欧美经济在去年下半年逐步复苏，公司家具制造业出口在09年四季度也开始逐渐走出低谷。图1：公司产品结构图2：公司地区收入结构地板10.03%其他0.14%家具89.83%内销1%外销99%资料来源：公司年报、中信建投证券研发部图3：我国家用或装饰用木制品出口数量及增速单位：吨01000002000003000004000005000006000007000008000002005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-01-30-20-10010203040家用或装饰用木制品出口数量_累计(吨)累计同比增速(%)资料来源：中经网、中信建投证券研发部3：我国木制家具累计产量及增速单位：万件05000100001500020000250002004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-10-20-10010203040木制家具产量_累计(万件)木制家具产量增速_累计(%)资料来源：中经网、中信建投证券研发部资料来源：聚源数据、中信建投证券研发部欧美库存重建支撑外贸需求我们的策略分析师基于欧美库存周期理论判断美国企业的库存将于2010年年初进入重建轨道，这是由于企业建设库存的资本边际成本已处于底部区域，下游需求的回暖改善了企业的资本边际收益，那么企业的库存建设可能较之需求出现加速状态，从而形成库存重建。目前，从美国生产企业库存变化数据来看，木制品企业和家具制品企业的库存水平都出现了大幅的下滑，分析库存销售比指标，制造业中的木材加工及制品以及零售业中的家具、家饰企业都低于历史平均库存销售比，这说明，其库存重建动力较强。美国生产企业和经销商库存的重建过程将会支撑我国木制家具企业的生产出口。木地板和家具在美国的家居生活中属于日常消费品，每隔几年会更新一次，美国二手房交易数据对公司产品出口需求具有一定参考价值。从销售额数据来看，美国现房销售额从去年下半年开始快速回升。目前仍保持在10%以上的增速。图5：公司单季度营业收入及增速单位：百万元01002003004005006007008001q052q053q054q051q062q063q064q061q072q073q074q071q082q083q084q081q092q093q094q09-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%单季度营业收入（百万元）增速4：各个行业的真实库存-销售比及其相对于平均值的水平真实库销比2009200920091997/01-2009/108910平均值Aug-09Sep-09Oct-09制造业与贸易整体1.4091.3981.3911.3494.47%3.65%3.13%制造业1.6161.5711.5601.36418.44%15.14%14.33%耐用品制造业1.9201.8651.8651.56222.94%19.42%19.42%木材加工及制品1.1741.1501.1311.221-3.82%-5.78%-7.34%非金属矿产品制造业1.6731.6901.7181.31727.05%28.34%30.46%初级金属制造1.9191.9111.8351.66815.07%14.59%10.03%金属预制件1.8321.7891.7661.62412.83%10.19%8.77%机械设备仪表2.1072.0382.0771.69124.63%20.55%22.86%电脑和电子产品制造1.7081.7411.6351.6622.78%4.77%-1.61%电子机械1.8761.8651.8221.59117.88%17.19%14.49%运输设备2.2482.0532.1741.49550.41%37.37%45.46%汽车及其配件0.8810.8530.8650.68927.79%23.73%25.47%其他4.1613.5893.9413.33024.97%7.79%18.36%家具和装置设备1.5421.5481.5381.31517.27%17.72%16.96%其他1.9361.9401.9151.70813.35%13.58%12.12%非耐用品制造业1.3161.2801.2661.15713.75%10.63%9.42%食品0.9100.8860.8830.926-1.75%-4.34%-4.67%饮料烟草1.4431.4381.4471.30910.27%9.89%10.58%纺织2.2452.2332.1461.66434.91%34.19%28.96%纺织制品1.9101.8841.9111.40535.96%34.10%36.03%成衣制品3.2253.1593.0422.28041.42%38.53%33.40%皮革制品4.1133.9263.9372.75649.25%42.46%42.86%造纸1.4961.5041.4991.31413.86%14.47%14.09%印刷及相关