中国股票市场泡沫问题浅析

中国股票市场泡沫问题浅析1股市泡沫的概念所谓“泡沫”，通俗的理解应该是在一定时期内某交易对象的价格高出其内在的价值部分的一种现象。在《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》（1992）中，泡沫指在一个连续金融运作过程中，一种或一系列得资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引新的买者，总的来看在整个过程中，投机者感兴趣的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力[1]。各国对泡沫定义尚未形成一致的意见，但各种不同的关于泡沫的表述却存在很多共性方面，这些共同点基本可以反映出泡沫的本质特征。（1）泡沫存在泡沫载体资产(简称泡沫资产)，且载体可在交易中增值；（2）泡沫资产常具有较低的供给弹性，当较短时期内存在迅速增加的需求压力时，供给难以足够灵活地变动来平衡需求增长；（3）泡沫资产受制于经济基本面因素，具有内在价值;但内在价值通常不能直接观测到，需要根据各种经济基本面因素采用一定的方法进行估计推断；（4）泡沫资产价格围绕内在价值上下波动，泡沫资产价格对其内在价值出现大幅度偏离时泡沫产生，泡沫运行的最终结果是破灭，但泡沫破灭产生的经济后果不必然相同[2]。2股市泡沫形成的基础条件2.1股市泡沫形成的物质性基础条件虚拟经济的不断发展是股市泡沫形成的物质性基础条件。虚拟经济一般是相对于实体经济(RealEconomy)而言的。国内外学者对虚拟经济的概念并未取得一致认识。关于虚拟经济的种种争论姑且不论，从各类对虚拟经济的定义看，每个定义都有一定的合理性，都在一定程度上揭示了虚拟经济的本质。尽管定义角度不同，但都有共同之处，即虚拟经济是在实体经济基础上产生而且以虚拟资本为载体。因此，可以认为，虚拟经济以虚拟资本运动为主体，是虚拟资本增长及其活动范围不断扩大导致经济虚拟化程度不断加深的动态变化过程。虚拟经济的起点是虚拟资本，经济不断虚拟化是虚拟资本不断膨胀，信用规模不断扩大的必然结果。虚拟经济交易往往具有比较明显的投机属性，一般不参与新增价值的创造过程，对交易各方而言，仅仅只是进行了财富的再分配(罗良清，2009)。虚拟资本规模的不断扩大致使虚拟经济与实体经济最终分离，虚拟经济逐渐摆脱实际生产过程的束缚，形成不同于实体经济运行的经济运行模式(许红梅，2009)。2.2股市泡沫形成的制度性基础股票市场泡沫的产生总是根植于某些制度之中，这些制度为泡沫生成和演变提供了孕育的土壤。以下将制度性基础条件区分为货币创造内生制度条件和金融创新引起制度变迁条件。（1）货币创造的内生性对股市泡沫的影响，内生货币创造的理论可追溯到约翰.劳尔，他关于建立银行信用货币体系的思想对后来的内生货币创造理论有着重要影响。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中认为货币供给是由中央银行控制的外生变量，但剑桥学派并不完全赞同他的观点，以罗宾逊、卡尔多等人为代表，他们认为货币供应量并不完全取决于中央银行的意志，信用货币供给会内生地对受期望决定的银行信贷需求做出反应，这也正是内生货币创造理论的主要观点。卡尔多在《货币主义的惩罚》中指出，中央银行作为最后贷款人，其保证金融部门最后偿付能力的基本职能使其不能拒绝“提交给他的合法票据”的贴现，在中央银行利率确定的情况下，货币需求能创造自己的供给。货币供给内生创造机制而言，在竞争性的金融领域中，金融体系内部竞争日益加剧，一方面，商业银行通过存贷关系不断满足贷款需求的过程创造出存款货币，导致货币供应量的增加，形成金融市场到实体经济的信贷资金流;同时，社会公众可选择的资产持有形式日益多样化且相互替代性不断增强，投资者的资产偏好及可获得的投资机会对商业银行的资产与负债规模产生了很大的影响，其他非银行金融机构通过投融资活动增加提高了信用创造能力。从上面的分析可以看到，在货币内生性供应的条件下，股票价格的上涨过程中，在一定范围内存在着股票价格和货币供应量之间的互相强化关系。一般地，当货币供应量增加时，利率下调使得买卖股票能获得的更大收益吸引着众多投资者开始买卖股票，股价不断上涨过程中，就会出现投资者实现定期或其他储蓄存款和活期之间的转换。另一方面，股票价格的上涨往往伴随着股票市场交易量的增加，交易量的扩张又会进一步带动股票吸引力提升，满足或完成这些不断增长的交易需要相应的货币来保证，对货币的这种需求借助市场微观主体的行为调整，通过内生货币机制创造出自己的供给，既是推动股价不断上涨的力量基础，也提供了孕育泡沫的土壤。（2）金融创新对股市泡沫的影响，金融经济学领域的创新理论可以说源于20世纪初JosephSchumPeter的创新理论。1912年他在《经济发展理论》一书中，首次提出了创新理论。他认为，创新就是建立一种新的函数，把一种前所未有的生产要素和生产条件的新组合引入生产体系。市场参与主体通过模仿或推广新组合而实现促进经济发展的结果。概括地说，金融创新是指金融领域内的各种要素的重新组合和创造性变革的总和。金融创新可以从广义和狭义两个角度理解。狭义的金融创新是指金融工具的创新；广义的金融创新是指适应金融经济发展需要，而进行的金融市场、货市信用形式和信用制度、金融管理制度、金融机构、金融工具、交易方式、服务类型等方面的创新变革。从金融创新的主要创新现象出发，可以分为金融业务创新、金融制度创新和金融组织结构创新三大类，各类创新从各自不同的方面对股市泡沫的形成和变化产生影响。金融业务领域的创新大幅度提升了证券市场的运转效率，使得很短时间内大规模聚集资金影响价格成为可能，泡沫也因此具备了短时间内迅速消长的基础。其次，是以微电子技术在金融领域的大规模推广应用为基础，金融衍生工具市场迅速形成，其凭借杠杆交易特性，能在短时间内形成泡沫剧烈变化的极大压力。再次，金融工具的不断创新，大幅度提高了金融系统动员资金的力，这些资金在证券市场的流动为股市泡沫的膨胀起了催化作用。金融制度领域的创新进一步加剧了资本跨国流动，尤其是大规模跨国流动短期证券投机资金对流入国证券市场泡沫的形成起到了很大的作用。一方面，金融市场创新提高了证券价格对市场信息反应的灵敏度。现代新技术的广泛应用、组织架构、管理模式、经营理念等方面的创新，使金融市场信息的加工传递迅速准确，从而证券价格形成过程中，市场参与主体能及时获取所需信息并做出迅反应，使价格能够及时对信息进行反映从而提高证券价格变动的灵敏度，形成有效的价格形成机制。另一方面，金融创新通过提供给不同特质的投资者能满足其需要的产品和服务的角度，吸引着大量的潜在投资者进入证券场，丰富和完善证券市场的主体结构。因此，股票市场泡沫并不是自古就有的，而是经济从简单商品经济发展到货币经济、信用经济的产物。货币，尤其是现代以国家信用为基础、强制发行的不兑换的纸币，其运行规律本身就内在地包涵着产生金融泡沫的可能，现代银行体系和银行制度结构给金融泡沫的产生提供了孕育的温床，股票的出现提供了金融泡沫存在的现实载体，金融自由化带动的大规模资本流动则对股票市场泡沫的产生和膨胀起到了推波助斓的作用。在整个的这个过程中，贯穿着虚拟经济不断发展带来物质性基础变化，货币、信用制度变迁以及金融创新与发展导致的经济运行环境的变化，而且，这三个方面对股票市场泡沫的影响往往彼此交织，相互影响，借助投资者的行为，在股票市场上呈现出一幕幕泡沫消长的精彩画卷[2]。3股市泡沫的测度方法股票泡沫的度量是一个难点，首先度量的方法必须有理论依据，必须科学，其次，度量方法的变量设计，必须要符合实际情况，容易在现实经济中选取。从已有的研究成果看，对泡沫的度量主要包括两种方式:用价格序列的特征来度量和检验，不考虑(较少考虑)股票基本面的状态;用价格和基本面结合的方法来分析泡沫。下面将分别阐述主要的几种泡沫测度方法[3]。1、虚拟资本法虚拟资本的内在价值及其涨落与其有权索取的收益大小成正比，与市场利息率成反比。如用Pt*表示内在价值，用y表示虚拟资本的产权孽生收益，用r表示市场利息率，则有:Pt*=y/t上式可作为我们确定虚拟资本名义价值或内在价值的资本理论公式，也可以作为资本一级市场确定证券上市基准价的理论公式。虚拟资本的市场价值即市场价格如果同内在价值保持一致时，它是实际资本收益的一部分，客观地反映了资本使用权的价格，因此没有泡沫成分。但由于虚拟资本的市场价格(可看作现行二级市场上的证券价格)是由人们预期计算的收入决定的，因而具有不稳定性，况且虚拟资本具有特殊的供求关系，因而市场价格背离名义价值就成为常态。当市场价格同名义价值相悖时，市场价格偏离名义价值的部分即资本泡沫。假定Pt为虚拟资本的市场价格，bt是在某时点t市场价格偏离其内在价值的部分，即泡沫成分，就有:Pt=Pt*+bt如果:PtPt*则bt0，就可以判断出现资本泡沫，即表现为资本市值膨胀；如果:Pt=Pt*，则bt=0，不存在泡沫；如果:PtPt*.则bt0，存在着负的资本泡沫，表现为资本市值缩水。如果我们进一步将虚拟资本泡沫bt，与其市场价格Pt的比值P称为“虚拟资本泡沫度”，其计算公式：P=bt/Pt=(Pt-Pt*)/Pt=1-Pt*/Pt这个公式用于反映虚拟资本的市场价格中含有泡沫的程度。2、收入资本化法任何资产的内在价值(投资价值)都取决于持有该资产可能带来的未来的现金流量收入。由于未来的现金流量取决于投资者的预测，其价值采取的是未来预期值的形式，因此需要利用贴现率将未来现金流量调整为现值。在选择贴现率时，不仅要考虑货币的时间价值，而且还应该反映未来现金流的风险大小。内在价值求出后，根据实际股价的观测记录，测量股价偏离内在价值的程度，以此衡量泡沫水平的大小。基数学公式表示：ttrcrcrcv111221式中:v为股票的投资价值或者内在价值；Ct为第t期的现金流量；r为贴现率，又称资本化率。上述数学公式表明的只是收入资本化的最基本原理。用实际股价减去用此方法计算得出的股票内在价值，就可以得出泡沫值。3、市盈率法(P/E)市盈率以股票价格P与每股净收益E的比率表示，它实质上是股票的相对价格，是唯一能正确反映的比较价格;而股价P则是绝对价格。作为对股票市场运行状态进行总体描述，进而对股票泡沫判断有重要意义的是相对价格，而不是绝对价格。市盈率法是测量股票市场泡沫程度的一种即直观又简便的方法，不仅在股票市场中经常用于描述单个股票的投资价值，而且可以判断整个股票市场发展水平，尽管多高的市盈率才表示股票市场存在严重的泡沫并没有定论，但进行横向比较可以分析哪一个市场更有可能存在泡沫。4、市净率法市净率又称净资产倍率，是用市价/每股净资产表示。净资产是企业的股本、资本公积金、资本公益金、未分配盈余等资产负债表中所有股东权益科目合计数，它代表了全体股东共同享有的权益，是企业在生产经营过程中逐年累积形成的。与市盈率相比较，市净率侧重于整体实力而非盈利能力来考察上市公司的。就整个股市而言，如果股票市价普遍远远高出其净资产的价值(比如市净率在5倍上)，就可以看出股票的买卖并不是基于股票自身的投资价值，而是对股票买卖差价的投机，非理性泡沫必然存在。由此可知，对于股票泡沫的测度，净资产也是非常重要的指标。本文亦将其引入了相对泡沫测度模型之中。综合以上各类泡沫测度方法，我们可以发现，股票内在价值的确定，是测度泡沫的关键所在，也是难点所在。但是，若要正确测度泡沫程度，必须将这一难点妥善解决，因此，选择一个优良的股票内在价值测度模型势在必为。4我国股市泡沫防控的政策和建议我国股市泡沫的防范可以从宏观经济、市场微观主体和市场制度三个角度入手。宏观经济领域内防范措施主要是在不同的经济发展阶段，及时、稳健、妥善地协调宏观经济发展的对内和对外目标。需要特别注意经济发展内外目标的协调实现，有效防止或避免跨国资本流动尤其是短期资本的跨国流动带给证券市场的不利影响；伴随着人币国际化的步伐和国际收支中资本与金融项目的不断开放以及灵活性的加强，需要着力调整经济结构和经济增长模式，适时改革我国当前的结售汇制度，弱化双顺差带给中央银行的货币被动投放压力，增加货币政策回旋余地;合理地运用财政和货币政策