中国资产证券化的制度竞争与协调

1中国资产证券化的制度竞争与协调洪艳蓉（北京大学法学院，北京100871）摘要：制度竞争是一个制度发现的过程。证券化试点阶段，中国特定的金融改革和开放条件促成信贷资产证券化和企业资产证券化的制度竞争。这种发生于监管者之间以及市场组织之间的竞争，既有积极作用又潜藏负面效应。应通过有效的制度协调促进证券化调整框架的完善，以保障证券化市场的健康和繁荣发展。关键词：资产证券化；制度竞争；制度协调；金融创新作者简介：洪艳蓉，法学博士，北京大学法学院教师，研究方向：国际金融法与资产证券化。中图分类号：DF438文献标识码：A2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，政策层面的放开推动证券化法制和实践操作的实质性进展。2005年，中国资产证券化实现“破冰”之举，形成央行、银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的企业资产证券化１两种格局。这其中是否存在制度竞争，竞争的表现和影响如何，应怎样协调，将关系试点之后资产证券化制度的完善和市场的健康发展。本文拟对此进行梳理，并给出初步的结论和建议。目前两套资产证券化制度与实践一、央行、银监会主导的信贷资产证券化（简称银监会模式）2005年3月21日，建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化试点。在央行和银监会主导下，一系列试点法制陆续出台（表1），确立了以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型SPV，在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。2005年12月15日，建行和开行首次推出建元、开元两支资产支持证券，开行随后又发行了第二期资产支持证券。截止2006年6月底，银行信贷资产证券化的规模约为130亿元。从国际经验来看，缘于银行“短存长贷”的经营特点和满足资本充足率的监管要求，信贷资产尤其是住房抵押贷款，是史上最早进行证券化操作的资产类型。[1]这种大为改善银行资产流动性和提升资本充足率的金融工具，始终受到银行青睐，并往往由政府推动在一国的证券化上最早实践。国内选择信贷资产启动证券化，既是对这种有益经验的借鉴，也是监管者在金融开放背景下，为银行搭建更有利的金融竞争环境做出的努力。２表1：2005年以来主要信贷资产证券化相关立法与规范性文件（截止2006年7月）发布时间发布机构名称2005-4-20中国人民银行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》2005-4-27中国人民银行《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》2005-5-16建设部《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》2005-6-1财政部《信贷资产证券化试点会计处理规定》2005-6-13中国人民银行《资产支持证券信息披露规则》22005-6-15中国人民银行《关于资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》2005-8-1中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心《资产支持证券交易操作规则》2005-8-15中央国债登记结算有限责任公司《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》2005-8-25财政部《金融工具确认和计量暂行规定（试行）》2005-11-7银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》2006-2-20财政部、国家税务总局《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》2006-4-4中国人民银行《中国人民银行信用评级管理指导意见》二、证监会主导的企业资产证券化（简称证监会模式）在证监会主导下，利用《证券公司客户资产管理业务试行办法》的相关规定，确立了由创新类证券公司向社会发售资产收益凭证，发起设立专项资产管理计划，用计划所购买的企业资产产生的现金流偿付投资者权益，并通过证券交易所大宗交易系统流通资产收益凭证的企业资产证券化框架。尽管证监会制订的《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》、《资产证券化产品申报材料目录及内容要点》还处于征求意见阶段，会计和税收等方面也未有相关规定，但自2005年8月中金公司设立“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”以来，截止2006年7月，已有7家证券公司设立了8项专项资产管理计划（表2），总规模约为240多亿元。表2：2005年以来设立的企业资产证券化项目（截止2006年7月）３序号设立时间项目名称管理人交易地12005-8-26中国联通CDMA网络租赁费收益计划中金公司上交所22005-12-27莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划广发证券深交所32006-3-14中国网通应收款专项资产管理计划中金公司上交所42006-5-10远东首期租赁资产支持收益专项计划东方证券上交所52006-5-11华能澜沧江水电收益专项资产管理计划招商证券深交所62006-6-22浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划国泰君安深交所72006-6-29南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划东海证券深交所82006-7-19南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划华泰证券深交所在证券化发展史上，从信贷资产到企业资产证券化，经历了短暂的过程。[2]这种以企业应收款或未来收益为基础资产的证券化，因能为企业提供新融资渠道，在不改变企业股权结构和增加负债的情况下带来丰沛的低成本资金而获得迅速发展。在国内，这种证券化克服了企业发行债券的审批困难并能避免银行贷款的高成本，一开始就受到拥有稳定现金流预期的企业的欢迎。而且，这种新型金融工具，契合了证监会当前发展多层次资本市场，在证券公司综合治理基础上鼓励其进行业务创新，推动证券业整体发展的监管目标。４资产证券化制度竞争的可能自20世纪90年代初国内开始探讨资产证券化，关于推出时机的讨论就此起彼伏。[6]2005年能实现证券化零的突破，并延续2006年的良好发展事态，笔者认为至少以下因素起到了重3要作用，并在很大程度上缔造了证券化制度竞争的可能。首先，随着2004年《国务院关于推进资本市场开放和稳定发展的若干意见》这一资本市场“第二发展纲领”的发布，“建立以市场为主导的品种创新机制…加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度…积极探索并开发资产证券化品种”成为金融监管者的共同任务。这种明确的发展目标和共同责任，使监管者一方面获得向国务院索要政策支持产品创新的筹码，另一方面在各自职权范围内为拔得实务操作头筹积极创新，从而既加快证券化进程，又促成制度供给竞争。其次，资产证券化融合了担保、证券、信托等多项制度安排，是一项可以横跨银行业、信托业、证券业和保险业的多功能金融工具。资产证券化的产生，在史上既加快了混业经营的形成，又在混业经营环境下获得蓬勃发展。[3]随着近年来国内资本市场混业经营趋势的形成，人们逐渐熟识资产证券化的结构性融资特性，并在现存法制环境下尝试制度的结合。种种实践探索加快了证券化制度的推出，但也因特殊的混业经营过渡期和如何构建制度的不甚明朗，形成相关各方“百舸争流”的制度创新态势。第三，资产证券化作为20世纪70年代以来最具影响力的金融创新，既使金融机构拓展了新业务经营模式，带来更为专业和高效的市场分工，又使监管者经历不同既往的金融风险考验，提升了维护金融秩序的能力。受国内金融改革深入开展和2006年年底金融全面开放影响，无论是商业银行、信托公司、证券公司等金融机构，还是各金融监管者，都在寻求新金融环境下保持企业竞争力/监管竞争力的有效方式。此种背景下，相应的监管者回应金融机构的发展需求，力促它们试点证券化，期待通过提升这些金融机构的竞争力掌控更多的金融资源，也希望在试点中提高监管能力以适应混业经营的监管需要，确立未来的监管地位。无疑，各方对证券化的踊跃加速了新产品的推出，却也促成了制度竞争。最后，证券化以资产信用融资，既帮助企业拓展了筹资新渠道，又给投资者提供了具有稳定回报的多样化证券产品，有效连接了投融资市场。国内这一阶段的金融环境，就资金需求方而言，企业因一般债券融资限制、银行长期放贷的高标准与高成本及新股发行的暂停等，外部融资渠道大为受限，急需新融资方式填补中长期资金缺口。而商业银行尽管拥有大量储蓄，但近年来短期储蓄的增加和贷款周期的延长导致“短存长贷”的流动性问题开始凸显，５尤其体现在一些中小银行和地方性银行身上。这些银行借助证券化方式置换资产流动性风险，并引入长期社会资金拓展新业务的需求日益强烈。从资金供给方来看，2005年至2006年初的股市低迷、配合股改而暂停的新股发行、有限的证券投资品种及未放开的对外投资等，都使市场的闲置资金大为增加。相对充裕的资金为证券化这种具有较高稳定收益的新产品创造了有利的发售时机，并最终促成一系列证券化项目的成功。但一定时期内资金存量的有限性以及资金在不同市场之间流动自由度的加大，也会在客观上形成评价证券化项目效果的刚性约束，这奠定了证券化制度竞争的基础。资产证券化制度竞争的维度证券化在国内呈现两个发展脉络，并正通过实务操作塑造着基本的制度框架。考察上述证券化项目，可将两类证券化操作的主要条件比较如下（表3）。表3：国内信贷资产证券化和企业证券化比较６项目信贷资产证券化企业资产证券化4主管部门央行、银监会证监会基础资产信贷资产（开行“两基一支”贷款、建行住房抵押贷款）企业应收款、未来收益操作模式/风险隔离信托模式/信托财产独立性专项资产管理计划/买卖合同信用增级方式内部信用增级，主要采用优先次级分层结构除内部优先次级分层信用增级外，主要由银行、企业集团提供不可撤销的连带责任担保，进行外部信用增级闲置资金利用允许利用，可对外投资于银行存款、国债现券回购、政策性金融债回购业务等各计划安排不一，允许的投资范围包括货币市场基金、银行协定存款等产品信用等级AAA（优先A档）AAA（优先A档）产品期限建元约为30年期产品；开元优先级的为0.67-3.31年产品大多为1-3年期产品，最长不超过5年产品年收益率建元优先A档约为2.6%开元二期优先A档（1.76年）约为2.98%，优先B档（3.31年）约为3.46%1年期预期收益率约在2.8-3.0%之间5年期预期收益率不超过4%产品收益支付方式建元按月支付，开元按季度支付方式多样，有3个月、6个月、12个月支付本息，也有到期支付本息流通市场银行间债券市场证券交易所大宗交易系统核心管理机构信托公司创新类证券公司主要投资者商业银行（含外资银行）、企业年金、社保基金、证券投资基金、证券公司、信托公司、财务公司、保险基金、大型企业等企业年金、社保基金、证券投资基金、证券公司、信托公司、财务公司、保险基金（政策正在落实中）、大型企业等实务操作的背后是制度规则的支撑。根据哈耶克的“竞争作为发现过程”的理论[4],制度竞争可以看作是一个制度搜寻和发现的过程。从供给主体的角度考察，证券化的制度竞争展现为如下两个维度。一、不同监管者之间的制度竞争通常，监管者在职权范围内，拥有对所辖事项和机构的监管规则制订权（regulation）和监督管理权（supervision）。７试点中，信贷资产证券化监管者两权并用，确立“边试点边立法”的模式，企业资产证券化监管者更多倚重监督管理权，确立“先试点后立法”的模式。根据广义的界定，制度包括约束和调整组织行为的正式规则（formalrules），非正式约束（informalconstrains）和它们的执行特征（enforcementcharacteristics）。[5]因此，监管者行使权力的方式虽不尽相同，但都改变了市场中“原先自由和责任的形式”，从而改变成本或收益的承担主体，８塑造了证券化的基本制度框架。归纳而言，这些由不同监管者提供的证券化制度，主要集中在以下几方面：1．基础资产类型选定。证券化资产应能产生稳定的可预期现金流这一经济特征得到两种操作模式的认同，但在资产的法律属性和信息化指标上却略有不同。银监会模式框定的是已生效一段时间的信贷债权，其中住房抵押贷款在合约标准化程度、违约历史记录统计和其他资产信息化评价指标上应是各类资产中最高的。这对于准确测算资产现金流和定价证券化产5品相当重要。证监会模式选定的资产除企业的现存债权之外，更引人注目是对未来债权的证券化，例如上述的莞深、华