公司财务8

第八章衍生工具在公司财务中的应用第一节期权概述一、期权与期权交易（一）期权概述1.期权的定义期权，英文为option，又可译为选择权。期权是一种权利，它是给予其持有者在给定时间，或在此时间之前的任一时刻按规定的价格买入或卖出一定数量的某种资产的权利的一种法律合同。期权分为买权（Calloption，买入期权）和卖权（putoption，卖出期权）。买权又称看涨期权，其持有者可以在给定时间，或在此时间之前的任一时刻按规定的价格买入一定数量的某种资产。卖权又称看跌期权，其持有者可以在给定时间，或在此时间之前的任一时刻按规定的价格卖出一定数量的某种资产。2.期权的要素执行价格。期权合同中规定的购入或售出某种资产的价格，称为期权的执行价格（exerciseprice或strikingprice）。到期日。期权合同规定的期权的最后有效日期（maturitydate）。标的资产。期权合同中规定的双方买入或售出的资产为期权的标的资产。期权费。买卖双方购买或出售期权的价格称为期权费或期权的价格（optionpremium）。比如，“IBM11月份100买权”，就是指执行价格为100美元，到期日为11月份（具体到期日期是11月的第三个星期五后的那个星期六的美国中部时间下午10：59），标的资产为IBM公司普通股股票的买权。3.欧式期权与美式期权根据期权对有效期性质规定的不同，期权又可分为欧式期权（European-style）和美式期权（American-style）。欧式期权只有在到期日当天或在到期日以前某一非常有限的时间内可以行使权利，美式期权从它一开始购买一直到期日以前任何时刻都可以行使权利。二者的差别如图8-1所示。图8-1欧式期权与美式期权的执行期间4.期权购买者（buyer）和出售者（writer）的权利义务任何一个期权都有购买者（buyer）和出售者（writer）。期权的购买者在购买期权时须付出一笔费用给出售者，以获得买卖某种资产的权利。这笔付出的费用，就是期权的价格或期权费。期权的购买者付出期权费，获得购买或出售某种资产的权利，但他并没有到期必须购买或出售的义务，他拥有购买（出售）或者不购买（不出售）的选择权。但是，对期权的出售者（writer）来说，如果期权的购买者行使其权利，出售者必须向买权的持有者提供相应的资产，或接受卖权持有者手中的资产。因此，对于期权的购买者而言，付出期权费后，只有权利而没有义务；对期权出售者而言，接受期权费后，只有义务而没有权利。5.期权的内在价值根据上面对期权买卖双方的权利与义务的分析，可以对买权和卖权的内在价值做一些分析。一个才为：（8-1）或：P*C＝max（0，S－K）这是因为，若某买权的执行价格为100元，标的资产的市场价格为110元，则买权持有者可执行期权，以100元的价格买入标的资产，再在市场上以110元的价格卖掉，从中可获利10元。若标的资产的市场价格为90元，则买权的持有者将不执行期权，买权的价值为零，但不会出现其价值为负的情况。同样道理，执行价格为K，标的资产市场价格为S的卖权在执行日的价值为：（8-2）或：P*P＝max（0，K－S）根据期权的标的资产的价格与执行价格之间的关系，我们可以将其分为实值状态（in-the-money）、两平状态（at-the-money）和虚值状态（out-of-the-money），亦分别称为实值期权（又称币内期权）、两平期权（又称币上期权）和虚值期权（又称币外期权）。对于买权，如果标的资产的价格大于执行价格，该期权即处于实值状态；如果标的资产的价格等于执行价格，该期权即处于两平状态；如果标的资产的价格小于执行价格，该期权即处于虚值状态。对于卖权，如果标的资产的价格小于执行价格，该期权即处于实值状态；如果标的资产的价格等于执行价格，该期权即处于两平状态；如果标的资产的价格大于执行价格，该期权即处于虚值状态。这一关系如表8-1所示：表8-1期权的价值状态价格关系买权卖权SKS＝KSK实值两平虚值虚值两平实值如前述IBM股票的例子，当IBM股票的市场价格为110美元时，其买权即为实值期权，卖权为虚值期权；当IBM股票的市场价格为90美元时，其买权即为虚值期权，卖权为实值期权；当IBM股票的市场价格为100美元时，其买权和卖权均为两平期权。（二）期权的损益状态1.持有期权（1）持有买权在对期权持有者的权利义务和期权内在价值进行分析时我们知道，期权的持有者只有权利而没有义务。因此，当标的股票的价格大于买权的执行价格时，其价值等于S－K，当标的股票的价格低于买权的执行价格时，其价值为零，损益图如图8-2a所示。但是，期权持有者是花费了价值为C的期权费购人买权的，因此，在期权一文不值时，期权持有者的最大损失为C，而且，只有当S－CK时，买权的持有者才开始盈利。比如，一个执行价格为40美元，期权费（价格）为4美元的6个月期限的买权，如果在执行时标的股票价格低于40美元，则该期权一文不名，投资者的最大损失为4美元；如果股票价格大于40美元，投资者的损失开始逐步减少，盈亏平衡点为期权的执行价格与期权费之和44美元。当股票价格高于44美元时，投资者开始盈利，从理论上讲，其盈利水平是没有上限的。持有买权的盈亏状况如图8-2b所示。图8-2a持有买权价值图8-2b持有买权价值（不含期权费）（含期权费）（2）持有卖权与买权相反，卖权的持有者的权利是按规定价格卖出标的资产，因此，当标的股票的价格大于买权的执行价格时，其价值为零，当标的股票的价格低于买权的执行价格时，其价值等于S－K，损益图如图8-3a所示。但是，期权持有者是花费了价值为P的期权费购人卖权的，因此，在期权一文不值时，期权持有者的最大损失为P，而且，只有当K－PS时，买权的持有者才开始盈利。比如，一个执行价格为40美元，期权费（价格）为4美元的6个月期限的卖权，如果在执行时标的股票价格高于40美元，则该期权一文不名，投资者的最大损失为4美元；如果股票价格小于40美元，投资者的损失开始逐步减少，盈亏平衡点为期权的执行价格与期权费之差36美元。当股票价格低于36美元时，投资者开始盈利，其盈利水平的上限是股票价格降为零。持有卖权的盈亏状况如图8-3b所示。图8-3a持有卖权价值图8-3b持有卖权价值（不含期权费）（含期权费）2.售出期权（1）售出买权对买权的出售方来说，当标的资产价格低于执行价格时，期权持有者不会行使其权利，当标的股票价格高于执行价格时，期权持有者将行使权利，出售方的损失为（S－K），其损益状况如图8-4a所示。由于出售期权一方可得到期权费，因此，当SK，期权持有者不行使其权利时，出售方可得到全部期权费收益C，当SK，期权持有者开始行使其权利时，出售方的收益将减少，当K－SC时，出售方开始发生亏损。比如，出售一个执行价格为40美元，期权费（价格）为4美元的6个月期限的买权，如果标的股票价格小于40美元，则该期权不会被执行，出售方将得到全部期权费4美元；如果股票价格大于40美元，该期权将被执行，出售方的收益开始逐步减少，盈亏平衡点为期权的执行价格与期权费之和的44美元。当股票价格大于44美元时，出售方开始亏损。从理论上讲，其亏损水平是没有下限的。出售买权的盈亏状况如图8-4b所示。图8-4a出售买权价值图8-4b出售买权价值（不含期权费）（含期权费）（2）出售卖权在合约有效期内，卖权出售者有义务在对方执行期权时按事先规定的价格买入标的股票。因此，当股票价格高于执行价格时，卖权的买入者不会执行期权，出售者赚得期权费；而当股票价格下跌时，卖权的买人者将会执行期权，这时期权出售者将开始蒙受损失，图8-5a、8-5b给出了相应的损益状态。图8-5a出售卖权价值图8-5b出售卖权价值（不含期权费）（含期权费）3.期权与股票的组合除基本损益状态外，期权还可以同它所对应的标的股票，同其他期权进行组合，从而得到各种形式的损益状态，下面我们介绍四种最简单的由标的股票和一个简单期权的组合。（1）标的股票和买权的组合图8-6a持有股票与卖出图8-6b卖空股票与持有买权的组合买权的组合（2）期权的组合战略图8-6a、8-6b分别给出了持有标的股票并卖出相应的买权和卖空标的股票并持有相应的买权的损益状况，前一种组合常称为coveredcall。由图8-6a可以看出，由于由持有标的股票的保护，买权的出售者可避免在这一组合在股票价格大幅上升时遭受巨大损失的可能，而后一组合的损益状况正好与前者相反。（3）标的股票和卖权的组合同时持有标的股票和相应的卖权以及卖空标的股票和相应的卖权的损益状况如图8-7a、8-7b所示。由图8-7a中可以看出，持有标的股票和相应的卖权的组合（称为protectiveput）在股票价格下跌时避免了单独持有标的股票而可能遭受的大额损失，在股票价格上升时则可以得到相应的收益，而后一组合的损益状况正好与前者相反。图8-7a持有股票和卖权图8-7b卖空股票和卖权的损益状况的损益状况二、期权的价值（一）影响期权价值的因素期权的价格受标的资产价格的稳定性、距到期日的时间、期权的执行价格、标的资产价格和无风险利率等因素的影响。1.标的资产价格的稳定性由于期权的持有者只有权利而没有义务，当标的资产价格发生有利于持有者的变化时，持有者可以得到相应的好处；当标的资产的价格发生不利于持有者的变化时，持有者也不会遭受更多的损失。比如，一个执行价格为50美元的股票买权，当标的股票的价格在40到60美元之间变化时，其最大价值是10美元，最小价值是0。而当标的股票的价格在30到70没有之间变化时，其最大价值是20美元，最小价值仍然为0。如图8-9所示，当标的资产的价格波动增大时，标的资产价格出现有利于持有者的机会越多，而且最大值大于期权执行价格的幅度也越大。因此，标的资产的价格波动越大，期权的价格也越高，即标的资产波动状况如曲线I对应的期权价值大于曲线Ⅱ对应的期权价值。图8-92.距到期日的时间距到期日的时间越长，标的资产发生有利于期权持有者变化的机会越多，持有者也就有更多的机会获益，因此，在期权有效期内可随时执行的美式期权的价格越高。期权价格与时间因素的这一关系还表明，提前行使期权是不明智的。当美式期权持有者在期权到期日之前认为可以执行期权而获利时，应该出售期权。这样，不仅可以得到标的资产价格与期权执行价格之间的差额，还可以得到相应的时间价值。如果执行期权，则只能得到标的资产价格与期权执行价格之间的差额，但却损失了期权的时间价值。3.期权的执行价格期权的执行价格越高，买权的价值越低，卖权的价值越高。4.标的资产价格。在执行价格不变的情况下，标的资产的市场价格越高，买权的价值越高，卖权的价值越低。5.无风险利率无风险利率越高，买权的价值越高。这一结论不像其它影响因素的结论那样明显。它的基本考虑是：买权在未来执行时要按照执行价格发生现金流出，无风险利率越高，这一现金流出的现值越低，所以买权的价值越高。对卖权来说，持有者的收益来自于未来执行时得到的收入，无风险利率越高，未来收益的现值越低，因此卖权的价值也越低。表8-3一个变量增加其他变量不变时股票期权价格的变化变量欧式买权欧式卖权美式买权美式卖权股票价格+-+-执行价格-+-+到期期限++++股票价格波动率++++无风险利率+-+-（二）买卖期权的平价关系买权、卖权、标的资产和无风险债券四个金融工具是相互关联的，但其中只有三个的价格是独立的，我们可以通过其中三个金融工具的组合得到另外一个的价值。由此可推出买权卖权平价关系。设投资者构造如下投资组合：出售一个执行价格为K，期限为t（即距到期日的时间间隔为t），价格为C的股票买权，收入为C；购买具有同一标的股票，同一执行价格和同一到期日的价格为P的股票卖权，支出为P；按照市价S购入标的股票，支出为S；按照无风险利率rf借入期限为t，数额为K/(1＋rf)t的资金，收入为K/(1＋rf)t。这一投资组合当前的投资支出与期权到期时的支出如表8-4所示。表8-4投资套利分析投资行为当前收益到期日收益S’KS’K出售