关于证券市场有争议的几个问题

1关于证券市场有争议的几个问题我国证券市场只有十年的历史但其发展速度却是罕见的至2000年底在上海、深圳两地证券交易所上市的企业超过1000家企业从股票市场筹集的资金累计已超过4000亿元上市企业市值占GDP的比重已超过了50％但是这是否就意味着我国证券市场目前的状况是健康的呢?进一步而言我国目前的证券市场在整个社会主义市场经济体系中是否是一个有效率的和公平的制度安排?还有我国目前的证券市场到底隐藏着多大风险这种风险对以后的发展有着多大伤害呢这些都是我们不能回避的问题近年来随着我国证券市场一些问题的暴露以及随着国际证券市场泡沫的陆续破裂越来越多的人开始对证券市场进行全面的反省证券市场一些重大问题也引起越来越多的争议我们认为从建立我国社会主义市场经济体制的全局来看从我国加入WTO和融入全球化进程的大局来看从我国证券市场所暴露问题的严重性和所涉利益关系的广泛性来看我国证券市场的发展已经到了一个关键时期我们必须要有所判断和有所抉择由于我国证券市场的结构比较单一股票市场在整个证券市场中占有绝对的比重所以我们的分析也将围绕股票市场来展开一、证券市场的功能融资、价格发现及其2他十年来我国证券市场对发展和改革功不可没首先企业从股票市场融入了大量资金为企业缓解资金困难、特别是为国有企业脱困立下了汗马功劳其次企业上市融资毕竟促进了企业改革促进了传统的国有企业向现代公司制度迈进再次出现了所谓的财富效应一些证券投资者的财富因此而增加特别是在证券市场发展的前几年不少人在证券投资中积累了财富但是仅仅根据这些并不能对我国的证券市场作一个全面的评价那么应该根据什么才能对证券市场作全面评价呢这就牵涉到如何正确、全面地理解证券市场的功能问题问题的关键在于证券市场的功能绝对不只是帮助企业融资、改制也不是为了实现财富效应尽管融资功能是证券市场最原始也是最基本的功能之一但决不是全部事实上在资本市场已发展到成熟阶段的国家融资功能已退居其次如美国近十年来企业通过回购等方式从股票市场的融资是负数出现了资金从企业向股票市场的净流出但股票市场仍然是不可或缺的与融资功能相联系的是证券市场应该比传统的银行体系更能提高资源配置效率而提高资源配置效率主要依赖于证券市场的价格发现功能、投资变现功能和风险分散功能社会上的资金应该投入到哪些产业、哪些企业中去?应该从哪些产业、哪些企业退出证券市场通过对各产业、各企业股票价格的发现就能迅速地引导资金进出流动所以股价是证券市场提高资源配置效率的杠杆价格发现是证券市场的核心功能之一如果证券市场的价格发现功3能失灵就会误导资金流动扭曲经济结构证券市场如果是有效的就可以通过一级市场的发行、二级市场的交易来发现股票的真实价格也可以通过并购来发现企业的真实价格当然证券价格比一般商品价格难以发现得多所以机构投资者迅速发展起来并成为发现价格的主导力量二级市场的存在使得投资能迅速变现能降低投资所谓的“返现成本”这就使投资者所要求的回报率降低从而降低了企业的资金成本提高了资本市场的效率因此二级市场及其所提供的流动性也是十分重要的二级市场聚集的资金实际上相当于银行的“头寸”“头寸”适度的二级市场是实现证券市场的投资变现功能、提高资源配置效率的重要条件之一除了必要的资金聚集以外二级市场的交易频度对流动性和返现功能也很重要也就是说市场要有一定的“厚度”(THICKNESS)为了维持“厚度”有时可以利用一些比较特别的交易制度如那斯达克的做市商制度(MARKETMAKER)、纽约证券交易所的专营商制度(SPECIALIST)等但目前的趋势更多地是依靠市场规模及吸引更多的高质量企业上市所以国际上的证券市场也开始了重组小型的证券市场已面临独立生存危机证券市场也相互“抢”高质量的企业证券化投资的流动性也为风险分散提供了机会从而克服间接金融体系风险过于集中因而资源配置成本过高的不足当然分散风险并不是消灭风险证券市场吸引的正是那些风险接受者而且随着衍生证券工具和衍生证券市场的兴起一些风险经营4者迅速崛起这大大地提高了证券市场的风险分散功能因此证券市场的投机和赌博是必要的尽管因此我们可能会看到风险很大、前景不明的企业能够在证券市场上融得资金的情况当然这就更需要防止证券发行人利用欺诈手段来误导投资者从而有意转嫁危险(已确定将会产生的损失)防止欺诈就是要求证券市场成为一种公平的资源配置机制实际上公平的证券市场反过来又能促进资源配置效率的提高为了实现公平性现代证券市场增加了新的功能即促进企业改善治理结构的功能证券市场严格强调的透明度、普遍实行的信息披露制度就是良好的企业治理结构的重要内容另外企业控制权的转移也能改善治理结构因此现代证券市场还作为一个控制权市场而存在这也是美国证券市场尽管融资功能退居其次但仍然不可或缺的重要原因对于我国的证券市场来说由于处于发展的初期阶段其融资功能比美国的证券市场重要得多而且证券市场的发展也可以打破间接金融比重过高的格局能够改善我国的金融体系但如果我们因此而忽视证券市场的其他功能后遗症将会是严重的我们必须要重视价格发现功能这对于提高资源配置效率、防止经济结构恶化是十分重要的同时要正视二级市场流动性及其创造的投资变现功能的正面作用要正视风险分散功能及其衍生的投机行为的正面作用更不能忽视的是证券市场还应该发挥改善企业治理结构的功能以减少欺诈、增加公平性二、股价与市盈率既然价格发现是证券市场的一个核心5功能那么对股价高低的衡量就是判断证券市场是否健康的一个重要基础一般地我们用市盈率来衡量股市价格但是市盈率又往往受到质疑因为它一般是用过去的盈利指标而股价基本上是“前瞻性”的所谓的有效市场假说就是认为现时的股价能及时反映所有的信息包括未来的盈利信息所以即使过去的盈利指标是低的但只要未来预期盈利率高股价仍然可以高高在上在这种情况下就很难说高市盈率是非理性的所以客观地说市盈率的确有局限性指出局限性并不是说市盈率没有用我们可以采取一些办法在一定程度上消除这种局限性譬如可以用过去若干年(例如十年)的平均盈利率来计算市盈率只要经济增长、产业成长、企业发展具有一定的稳定性过去十年的平均盈利率应该就能反映未来一段时期的盈利趋势用市盈率指标就能衡量股价是否偏离未来可能的业绩应该指出的是在上市公司行业分布全面、行业发展成熟的股票市场中市盈率指标更能准确地衡量股票价格是否正常如果上市公司的行业分布比较单调特别是大部分上市公司所处的行业仍然处于成长期前景还很不确定盈利还很不稳定那么过去一段时期的收益率就不能代表未来的趋势以过去盈利率计算的市盈率自然就不能作为“前瞻陛”很强的股价高低的衡量指标像美国的那斯达克市场就是这样所以那斯达克指数在2000年暴跌后其平均市盈率竟然要比暴跌前高得多也要比纽约证券交易所高得多这就是因为那斯达克市场的上市公司有相当多的企业6(特别是那斯达克100指数企业)是新经济企业盈利很不稳定甚至商业模式还不成熟当然这也涉及到证券市场的专门化和投资者的分化问题将前景尚不确定、盈利尚不稳定的企业放在一个专门的市场将其风险同普通市场分开可能更好一些投资者也可以根据其财富状况、对流动性的要求、对投资成熟期限的要求来决定其风险态度如果其财富丰裕、所要求的流动性低、投资成熟期长他大可以成为一个风险接受者对高市盈率置之不理将资金投资于不确定性高的市场美国的那斯达克吸引的就是这样一些投资者即使我们心悦诚服地接受市盈率指标那么市盈率多高才算是正常的呢?是30倍40倍还是更高?其实孤立地谈论市盈率的绝对值无法说明问题在比较中判断股票市盈率指标更有意义我们一方面可以以历史上的市盈率来作纵向比较另一方面可以以其他国家的市盈率来作横向比较同时还可以与其他金融产品的价格同收益率的比值进行比较纵向比较是一种老实的做法但可能会有人说这是刻舟求剑因为不同时代金融深化的程度不一样金融创新程度、金融市场结构和资金流向情况都会发生很大变化投资者的风险态度、对投资成熟期的要求会出现分化横向比较也会遇到同样的质疑尽管这样横向和纵向比较仍然是值得参考的自己同自己、现在同现在比较是最好的也就是说我们将股票同本国同时期其他金融产品进行比较看看其他金融产品价格同收益率的比值与股票市盈率相差多大这里要特别注意的是不同金7融产品的风险、流动性、返现成本、成熟期有很大差异投资者所要求的风险升水和所期望的回报率也大不一样所以各自的价格同收益率的比值自然就相差很大例如简单地以存款利息的倒数来同股票市盈率进行比较就忽略了股票的风险升水在国债市场发育比较好的国家以短期国债价格同利息率的比值作基准指标是非常有用的就像银行借贷双方可以以央行的贴现率作为基准利率一样考虑风险升水后的股票市盈率应该要明显低于国债价格同利息率的比值当然对风险的衡量并不容易所谓的贝塔系数的确定非常复杂所以证券市场必须要有“精明的”(SOPHISTICATED)市场参与者从这个意义上来说发展各种金融产品和金融市场特别是发展低风险的国债市场非常有利于对股票市盈率进行判断非常有利于股市理性价格的发现三、资金供给、泡沫与“庞氏骗局”供求关系决定价格股票市场也不例外如果流向股票市场的资金过度充裕股票市场的价格就会全面脱离企业未来的业绩市盈率就会太高泡沫就出现了泡沫的出现会增加股市的风险因为投资者的长期回报没有保证九十年代中期以来美国的股市就被认为积聚了越来越多的泡沫直接原因就是资金供给过分充裕不但美国国内的养老基金、共同基金急剧膨胀而且国际上的许多游资也涌向美国中国的股市资金供给同股价波动的关系更明显过去的经验表明在资金上开一个口子就会推动股价的明显上涨但是这只是问题的表象如果经济的总体资金供给过多应该引发8包括实体经济在内的总体通货膨胀通货膨胀的出现就会反过来提高投资者所期望的收益率投资者会要求更多的风险升水这将会使市盈率下调如果只是股市的资金供给量过多从而引发股市的“通货膨胀”我们不禁要问为什么资金要在股市“扎堆”而不流向别的地方呢?这可能有两种情况一是股市比别的地方更有“吸引力”二是“热钱”除了股市以外没有更多的投资渠道一些学者通过对美国股市的系统研究后发现美国股市就具有特殊的“吸引力”这种“吸引力”实际上是一种不健康的反馈机制除了媒体诱导的心理强化以外还存在着所谓的“庞氏骗局”(PONZISCHEME)(罗伯特·希勒2001)骗局的名字来源于一个叫查里斯·庞氏的美国人庞氏骗局实质上是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者依此类推使卷入的人和资金越来越多股市中的庞氏骗局就是依靠一轮又一轮的资金投入来不断抬高股价依靠后一轮的资金投入来给前一轮的投资者提供收益并以此来不断吸引新的资金我们中国人对这种骗局并不陌生这实际上是一种金字塔游戏许多钱庄的欺诈性集资和传销实际上就属于此类在中国的股市上庄家们形成了中国股市的“庞氏群体”这样就将中国的股票市场引入“类传销市场”的方向进入股市的人并不在乎股票本身的未来盈利率而是期望“吃下家”来致富所以已进入者希望有更多的新进入者也就是说“下家”越多越好由于这种期望的发酵中国的股票比其他金9融资产更具“吸引力”股票所能吸引的资金也更多这从投资基金所受到的冷遇就可以略见一斑中国股民的心态也类似于传销者他们明知道这是一个骗局但是你如果戳穿他们会亢奋地、振振有词地同你争辩他们希望经济学家、股评家、媒体来帮助发展“下线”因为要维持这种“类传销市场”必须要一线一线往下传而且一线要比一线的人多、资金量大如果要取缔他们可能会奋起反抗他们希望在自己找到“下家”之后再取缔并庆幸自己但是“类传销市场”终究要崩溃稍有数学知识的人和没有数学知识但有健全直觉的人都知道中国股市的庞氏骗局要比美国的更容易崩溃因为美国的资金供给比中国充裕得多股市“玩家”也要多得多即使它的基本面差一些国际上的资金仍然要往华尔街涌而在发展中国家崩溃来得更快如果涉及的人太多还会酿成社会问题1996年至1999年阿尔巴尼亚发生过这样的骗局吸引了相当一部分人和20亿美元的资金这相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值的30％当1997年这些骗局败露时愤怒的抗议者抢劫了银行焚烧了建筑物政府不得不动用军队来平息动乱一些肇事者被杀(罗伯特希勒2001)即使过多的热