兴业证券--银行业投资策略(XXXX)

请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究行业研究报告重点公司重点公司2010E2011E评级招商银行1.281.67强烈推荐深发展A1.261.67强烈推荐浦发银行1.471.94强烈推荐光大银行0.320.37推荐相关报告《变化的市场不变的转型》，2010年6月28日《姹紫嫣红处各领风骚时》，2010年8月24日《小荷才露尖尖角》，2010年9月10日吴畏021-38565945E-mail:[e-mail].胡远川021-38565833S0190210060002E-mail:[e-mail].曹晋021-38565903E-mail:[e-mail].行业名称银行业评级（推荐）2011年银行业策略——总有云开日出时2010年12月1日投资要点z本文首先梳理了银行业自2006年以来获得市场超额收益的历程，指出了银行股可能获得超额收益的背景和时段并勾勒出了我们的2011年银行业投资时钟。通过分析历史数据，我们得出自2008年以来银行股的超额收益行情主要集中于每年的4—7月，这与银行股上涨所需要的业绩明朗以及流动性支撑密切相关。而基于对2011年银行经营宏观背景的判断，我们提出了“先高息差弹性、再低估值安全、最终亲消费属性”的银行业2011年投资时钟。z随后我们分析了银行股2010年估值下滑三大原因：市场风格的迁徙、地产政策和银行监管政策的超预期以及上市银行融资供给空前巨大，并指出2011年银行业估值存在明显修复性机会。2010年随着市场风格的转变银行股机构占比由年初的将近20%一路下滑到三季度末的6%左右，而超预期的资本和拨贷比监管要求又使得银行股遭受了二次探底的无奈，最终全年5000亿元的银行融资规模成为压倒了银行业估值的最后一根稻草。展望2011年，以上三大估值抑制因素都将获得明显的改善，2011年银行业估值下滑的空间已经基本去除。z根据银行业的经营特性和业绩增长方式，我们整理出了银行业的业绩驱动图谱。通过对这一图谱中各因素的分析，我们得出银行业2011年业绩依然可以实现超过20%增长的判断。在逐一分析了规模变量、净息差走势、非利息收入增长、业务及管理费用、资产减值费用、银行税费六大驱动因素后，我们给出了2011年银行业全年业绩指标预测。z本文的最后一部分，我们讨论了市场关注度较高的利率市场化、政府融资平台贷款风险以及银行股投资时点选择三个问题。对于利率市场化，我们测算出了在目前金融脱媒无法大幅实现以及日趋严格监管政策的双重约束下，大型银行和中小型银行的净息差下限；对于政府融资平台贷款，我们计算了今后5年融资平台偿付的压力和银行面临的风险，并指出管理当局并不希望融资平台贷款出现由流动性风险引发信用风险的监管意图；对于银行股右侧投资的疑问，我们更乐见于市场给出最终的答案，让市场来做出最后的判断。z按照我们的2011年银行股投资时钟，在一季度建议投资者关注高息差弹性的招商银行、浦发银行和深发展；在二、三季度推荐低估值的建设银行、民生银行；并在四季度推荐亲消费属性的深发展和招商银行。请阅读最后一页评级说明和重要声明-2-行业研究报告目录1、乘风破浪会有时——银行股何时能够获得超额收益-4-1.1银行何时能够获得超额收益...................................-4-1.2何时应该规避银行股投资.......................................-5-1.3对明年行业配置的判断...........................................-6-2、独上高楼凋碧树，望尽估值路——估值篇.............-8-2.12010年银行股估值抑制的原因..............................-8-2.22011年银行股估值改善的逻辑..............................-9-3、众里寻她千百度，蓦然回首阑珊处——业绩篇....-11-3.1银行股业绩驱动图谱.............................................-11-3.2关于生息资产规模的判定....................................-12-3.3关于净息差走势的判定........................................-12-3.3关于手续费净收入的判定....................................-13-3.4关于投资净收益、汇兑净收益以及公允价值变动净收益的判定...............................................................-14-3.5关于营业税及附加的判定....................................-15-3.5关于业务及管理费用的判定................................-15-3.6关于资产减值费用的判定....................................-16-3.7关于所得税费用的判定........................................-17-3.8关于2011年银行股业绩的最终判断..................-17-4、关于市场比较关心的几个问题的探讨...................-19-4.1关于利率市场化的思考........................................-19-4.2关于政府融资平台贷款的思考............................-21-4.3关于银行是否只适合右侧投资的思考................-22-请阅读最后一页评级说明和重要声明-3-行业研究报告图表目录图1、银行股对上证指数的溢折价情况..............................-4-图2、银行股超额收益与信贷投放的关系..........................-5-图3、上证综指估值仍在低位徘徊......................................-6-图4、中小板综指接近历史高位..........................................-6-图5、2011年银行股投资时钟.............................................-7-图6、银行股市盈率水平持续下滑......................................-8-图7、银行股市净率水平同样疲弱......................................-8-图8、银行股业绩驱动图谱.................................................-11-图9、CPI对净息差具有先导性.........................................-13-图10、我国CPI水平创两年新高......................................-13-图11、银行手续费收入与居民用卡密切相关..................-14-图12、承销收入代表手续费费收入未来方向..................-14-图13、公允价值与投资存在一定的负向关系..................-15-图14、汇兑损益在汇率大幅变动时产生损失..................-15-图15、资产减值费用波动较大..........................................-16-图16、企业经营形势良好..................................................-16-表1、上市银行2010年融资情况........................................-9-表2、上市银行2011年资产负债情况预测......................-17-表3、上市银行2011年利润情况预测..............................-17-表4、两市2010年股票融资情况......................................-19-表5、大型银行规模增长所对应的净息差水平................-20-表6、中小型银行规模增长所对应的净息差水平............-20-表7、政府融资平台贷款偿还期估算................................-21-请阅读最后一页评级说明和重要声明-4-行业研究报告1、乘风破浪会有时——银行股何时能够获得超额收益2010年无疑是银行股最为失意的一年，市场上充斥了对银行股“涨得比谁都慢，下跌也从未躲过“的幽怨。银行股究竟面临了何样的厄困，为何在业绩持续向好，风险基本可控的背景下遭到了市场如此的背弃。让我们回归市场，看一看银行股近5年来的风风雨雨，让我们重启思考，想一想银行业未来的动向与趋势。图1、银行股对上证指数的溢折价情况银行股对上证综指溢折价0.750.850.951.051.151.251.352005年11月30日2006年3月30日2006年7月30日2006年11月30日2007年3月30日2007年7月30日2007年11月30日2008年3月30日2008年7月30日2008年11月30日2009年3月30日2009年7月30日2009年11月30日2010年3月30日2010年7月30日数据来源：wind，兴业证券研发中心1.1银行何时能够获得超额收益从图1中我们可以看出银行业获得超额收益的时间段主要是2006年7月到2007年1月，2007年6月到8月，2007年10月到11月，2008年3月到4月，2009年4月到7月，2010年4月到7月。我们可以将银行股的超额收益行情以时间为基准分为两类，一类是2008年之前，当时可流通股票的股数占比相对处于较低的水平，由于股改制度红利的驱动，银行股在2006年和2007年都存在分布于全年的行情；而进入2008年后，由于可流通股票股数的持续上升，银行股已经很难再一次产生全年分布性的行情了，我们看到无论2008年、2009年抑或是2010年，银行股的超额收益行情大多处于二、三季度之间，这背后的原因在于在流动性相对不足的情况下，银行股的行情爆发需要市场对资金的环境有一个充分的认识。一般来说，通过一季度的信贷投放，相当一部分的资金会流向与资本市场相关的领域，市场也会在资金支持的背景下演绎出银行股的超额收益行情。请阅读最后一页评级说明和重要声明-5-行业研究报告图2、银行股超额收益与信贷投放的关系02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月2007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月0.790.850.910.971.031.091.151.211.271.331.39新增贷款投放银行对上证综指的溢折价情况数据来源：wind，兴业证券研发中心1.2何时应该规避银行股投资银行股的规避主要发生于这样两种情况下，一是降息周期过程中，在这种情况下由于“存款有息”的要求，活期存款很难与贷款同比例下降，这就造成了银行存贷息差的负面影响，同时，降