利润结构对公司未来盈利和股票收益的影响-摘要

光华管理学院00级林立王星指导老师：王立彦利润结构对公司未来盈利和股票收益的影响——基于中国A股上市公司的实证研究2利润结构对公司未来盈利和股票收益的影响——基于中国A股上市公司的实证研究光华管理学院00级林立王星摘要本文是一项关于中国A股市场上，盈余构成比例与盈余持续能力、股票收益率相关关系的实证研究。对此，提出了两个假设：（1）当期盈余中应计项目所占比例越高，盈余的持续性越低。（2）当期盈余中应计项目所占比例越高，盈余对股票收益的信息含量越低（伪证）。通过对1998－2001年上海、深圳交易所686个样本公司的2058个样本数据的分组回归分析，我们发现：当年与来年的主营业务利润有较高的相关性（即较大的拟合优度R2），而且主营业务利润中应计项目所占的比例越高，此相关性越低，假设（1）检验通过；而相对于前者，意外盈余1与股票异常收益率2的相关性就很低（即拟合优度R2很小），也并不随着应计项目所占比例的升高而降低或升高，假设（2）未被通过。根据实证结果，我们推断：中国A股市场上，盈余中应计项目所占比例越高，当期盈余对未来盈余的预测能力越低；在所研究的时间段内，股票超额收益与意外盈余的相关性不强，而且也未对盈余结构的差异做出系统的反应，投资者对股票的预期收益显然更大地受到盈余信息以外的影响。本文的研究结果对中国资本市场发展改革的意义在于：一方面，盈余信息质量有待提高。对盈余数值的分析与审核，不仅仅应该关注其数值，更应该关注盈余中应计项目和现金流量的构成比例，对有关应计项目的异常变动值，特别是当应计项目比例很高时，应持更为谨慎的态度。同时，会计准则的制订者应该对应计项目持更谨慎的态度，完善相关的确认和披露原则以保证会计信息的真实公允。1意外盈余指未被预期到的盈余，即实际盈余与预期盈余之差2股票异常收益率指未被预期到的收益率，即实际收益率与正常预期收益率之差3另一方面，资本市场有待规范，投资者需要引导。从实证结果看，盈余信息尚未得到足够的重视和挖掘，资本市场的监管者和政策制订者应该努力于减少市场投机因素和其它非经济因素，引导投资者形成价值投资理念，从而使整个资本市场向着更为健康的方向发展。关键词主营业务利润、现金流、应计项目、异常股票收益率、意外盈余1，导论财务报告作为一项重要的会计信息，是企业不同利益相关者衡量自身权利和责任、收益和成本是否相匹配的重要依据，而其中有关企业经营状况的盈余信息，更是对投资决策、管理层绩效评价、债务契约的签订等重大问题都有十分重要的影响。在一个有效的资本市场上，投资者对证券进行定价的依据来自于对证券某种特性的认识和预期，而会计盈余正是改变这些认识和预期，从而改变股票价格、影响股票收益率的重要因素。Beaver（1998）将当期会计盈余对股票收益的作用机理细分为三个相互衔接的过程：（1）股票价格与未来红利的关系：股票价格是未来红利的贴现值；（2）未来红利与未来盈余的关系：未来盈余被认为能够现实股票未来支付红利的能力，实证研究证实了未来盈余与未来红利有关联3；（3）未来盈余与当期盈余的关系：通常认为时间序列的会计盈余服从随机过程，会计盈余可以分为永久和临时两部分，永久部分是未来盈余的期望值。在这三个环节中，当期盈余是否能够很好的用来预测未来盈余和股票收益，引起了广泛争论。当期盈余与未来盈余，采取了同样的确认和计量方法，相对于采用不同确认原则和计量方法的现金流，应该能够更好的用于预测未来盈余。但在权责发生制下，对收入的确认以其实际发生且预期能为会计主体带来经济利益流入为基础，对费用的确认则以实际发生和当期配比为基础，相对于采取收付实现制的现金流，采用了一系列应计、递延、分摊和估计的方法。这就提供了人为操纵盈余数字的空间，且盈余数字中应计项目更容易被操纵，其受主观扭曲的程度往往大于现金流。2001年美国能源巨头安然公司的破产和安达信会计师事务所的倒闭，则与公司通过合伙组织夸大收入和转移费用，隐藏投资项目的失败而产生的亿万美元债务有关。另外，即使一些口碑甚好的成功公司，如朗讯、施乐、3LEFTWICHR.andM.ZMJEWSKI.Contemporaneousannouncementsofdividendsandearnings,JournalofAccounting,Auditing,andFinance(Fall),1994,725-7624AOL等，也在记录不当收入、操纵准备项目方面受到SEC的调查和惩罚。盈余数字的可靠性和对未来盈余的预测能力，受到了投资者和研究者等多方面的挑战。针对以上质疑，国际会计界展开了各个方面的实证研究，讨论会计盈余与现金流量信息含量孰轻孰重，究竟何者能够更好的预测未来盈余和解释股票收益，或者会计盈余何时具有更高的可靠性，能够更好的用于预测未来盈余和解释股票收益（投资者预期）。研究结果莫衷一是，但近年来的大多数研究认为，会计盈余具有信息含量，而且现金流量往往比会计盈余具有更高的信息含量。（会计界的研究结果，将在文献回顾中详细阐述。）国际会计界的结论大多以英美市场为研究对象。与这些成熟市场相比，中国A股市场在会计制度、资本市场管理监督制度、政策导向、运行机制等方面都有很大差别。一方面，我国的A股市场受国家政策因素的影响较大，即所谓的“政策市”。尤其是流通股与非流通股的割裂，使得股权转让、再融资、市场推出机制等方面，更多的受到了非经济因素的干扰。同时，由于证券法规的不完善，对机构投资的监控力度和透明度不够，庄家做市现象严重，很多投资偏离了以价值为基础的投资理念。另一方面，虽然我国的会计制度相对于英美等国的会计制度，对会计方法的选择和变更等方面规定更为严格，一定程度上减少了操纵空间，但由于许多上市公司产权制度不完善、所有者缺位，导致监督不足、内部人控制现象严重，加上相对不完善的审计制度，财务信息的质量从总体上来说并不高。如琼民源、郑百文等一类公司的会计丑闻对国内投资者来说，并不逊于安然、世通。因此，中国股市中股价预期是否建立在盈余基础上，股票收益是否充分反映了会计盈余所包含的信息值得我们研究讨论，也是本文论述的重点。2，文献回顾2．1国外文献回顾研究当期盈余是否能够很好的用来预测未来盈余和股票收益，是建立在市场有效的基础上，即盈余信息能够改变投资者预期，并影响股票收益。Ball和Brown(1968)首次发现了股票价格变化的方向与盈余变动的方向显著相关。1957—19655年间,经历正的盈余变动的股票具有正的价格变化，反之，负的盈余变动与负的价格变化相连。好的盈余消息带来7%的股价上升，而坏消息与9%的股价下降相连。Beaver,Clarke和Wright(1979)扩展了Ball和Brown(1968)研究，按照年度会计盈余的大小建立25个组合来度量股票价格变化的大小，结果十分显著，股票收益的变化从-17.5%到29.2%，幅度远大于Ball和Brown(1968)在盈余变动方向上的股票收益变化幅度(-9%到7%)。后来的许多研究也相继发现，股票收益与盈余数字有显著的相关性。这些研究说明，股票价格已经反映了公司的盈余信息，投资者能够根据对公司预期盈余与实际盈余的偏差及时调整股票价格，公司披露的会计盈余信息在股票定价中起了作用。但是，股票收益与盈余变动的关系虽然十分显著，也并非1:1的关系。价格变动与盈余变动之间的相关系数低于1，Beaver给出的单个证券的这一系数仅为0.38。另外，价格变动的幅度也没有盈余的变动大，这是显而易见的,因为当前盈余只是股票价格的一个组成部分，这一点从Beaver,Clarke和Wright(1979)的研究结果可以看出。在研究会计盈余与现金流量的信息含量方面，JudyRayburn(1986)的研究结论是：对非正常报酬，营运现金流量及合计应计项目都具有信息内容。Ohlson与Shroff（1992）认为：当盈余估价结论被限制在暂时性项目时，经营现金流量的披露就会作为一个额外的估价信号而发挥相当大的作用。StalwartMcleay,JohnKassab和MahmoudHelan（1997）提供了现金流中增量信息内容的更多证据，并认为大多数公司应将重点放在对过去现金流量的指数加权平均预测上，而不是对当前值的观察。但也有一些学者得出了相反的结论。如，Freeman和Tse（1989）认为：WCFO和现金流量没有增量信息。AshiqAli和PeterF.pope（1995）显示，就经营现金流量而言，会计盈余数据拥有的信息含量超过了现金流量。另外，C.S.AgNESCHENG,CHAO-SHINLIUT和THOMASF.SCHAEFER（1996）使用线性模型，得出的结论是：盈余和现金流量变化的系数均很显著，说明两者都有超过对方的增量消息。从上述国外文献中可知，现金流量是否比会计盈余有更高的信息含量，国外的研究结果不一致，莫衷一是。另外，会计盈余与现金流信息不应被割裂，单纯的关注某一财务数值并布科学，会计盈余与现金流量应该被综合加以考虑。于是，会计届开始转向对盈余中应计项目和现金流构成比例的分析，研究比例构成不同6是否对会计盈余的质量造成影响。例如，G.PoterWilson(1986)研究指出：在控制了WCFO之后，非流动性应计项目和证券报酬之间的关系不显著。他在1987年继续研究得出结论：现金流量是和包含了证券价格的信息总是一致的，并含有超越单一的应计项目的增量解释能力。Ou&Penman(1989)，Bernard&Thomas(1990)。Bernard&Stober(1989)的研究则发现，股票价格并未系统的反映利润中应计项目与现金流构成比例不同所包含的信息，因此这二者所包含的关于股票收益的信息无系统上的差别。而Sloan(1996)的研究则表明，虽然当期股价有“功能锁定”于当期利润数值的现象，市场无法完全区分利润中的应计项目于现金流部分的不同信息，但在下一期财务报表公告时，过去应计项目高的公司产生负的异常报酬，应计项目与现金流所包含的有关股票收益的信息有系统上的差别。总的说来，大多数研究认为，会计盈余中现金流量比应计项目具有更高的信息含量。因此，一些学者建议应考察盈余中应计项目与现金流的构成比例，以判定盈余数字的品质，如Bernstein(1996)主张以（经营性现金流/利润）所计算的比率来判断盈余数字的品质，该比率越高表示盈余品质越高。2．2国内文献回顾由于我国资本市场发展时间较短，公司样本数量、时间长度等都很难满足研究需求，且缺乏会计、资本市场等相关方面的理论支持，因此国内关于资本市场会计信息含量的研究直到近几年才开始。陈小悦、陈晓、顾斌（1997）的实证研究表明，我国证券市场已具备弱式效率，即股票价格已经反映了所有的历史信息，投资者无法依靠对证券价格变化的历史趋势的分析所发现的所谓证券价格变化规律来始终如一的获取超额利润。赵宇龙（1998）找到了会计盈余数据具有信息含量的经验证据，不过对1994和1995年会计盈余披露的单独检验中，没有发现意外盈余与异常报酬率之间的统计关系。陈晓、陈小悦等（1999）对1994－1997年A股盈余报告的有用性进行了研究，研究结论证实在中国A股市场上盈余数字同样有很强的信息含量。赵宇龙（1999）还在研究我国证券市场功能锁定结果表明，我国证券市场只是机械地对名义EPS做出价格上的反应，不能辨别EPS中永久性成分的经济含义。以上国内的研究，也证实了中国A股市场的弱有效，会计盈余对投资者期望和股票收7益有影响。我国上市公司1998年以后的年报才开始披露现金流量表,因此目前关于会计盈余和现金流量信息含量的比较研究研究尚少。In-MuHaw,DaqingQi,WoodyWu(2001)运用1995年到1998年的历史数据，研究了在相对不完善的财务报告体系和较低审计质量前提下的中国证券市场中，股票收益和净利润及应计项目和营运现金流的回归分析，得出如下结论：净利润相对于营运现金流有增量信息，但是营运现金流相对于净利润则没有增量信息，并且净利润比营运现金流具有更大的持续性和预测性；可操纵性应计项目提供了非可操纵