同仁堂股票分析

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国:医药行业审慎推荐2004年1月6日孙雅娜[e-mail](8610)65051166同仁堂(600085/16.85元)全面整顿市场、做实未来业绩主要财务数据资料来源：公司数据，中金公司研究部近期股价表现资料来源：彭博资讯要点：
同仁堂在去年第4季度出现了市场价格混乱，公司本部在12月份停止发货以全面整顿市场，使公司2003年业绩差强人意，在市场预料之外，导致股价的大幅下跌。
公司通过牺牲短期业绩，彻底整顿市场和渠道，并从今年开始执行统一的经销商政策，使我们看到公司坚持营销改革和做实企业的决心。这也为公司今年的稳健增长打下了较好的基础。
公司的营销改革有望在今年上半年结束。公司在营销和产品开发上的提升空间使其今年的业绩增长可期。
但公司的营销改革和经营情况仍然存在着一定的不确定性，市场信心的重建需要未来业绩的支撑。因此，该股短期内的股价上涨可能缺乏动力。我们调整2003年和2004年的盈利预测为0.720元和0.840元，预测市盈率分别为23倍和20倍。我们对该股持“审慎推荐”的投资评级。正文：12月全面整顿市场，03年业绩差强人意2003年是同仁堂的营销改革年，改革阵痛一直体现在去年同仁堂本部的业绩中（去年前3季度本部的销售均低于历史同期水平）。在年末，公司本部全面停止发货以整顿渠道和市场中出现的价格混乱，更加反映了公司改革所必须付出的经营成本。预计，2003年4季度，刨除同仁堂科技，同仁堂本部仅完成销售2.5亿元，比同期下降26%。那么，同仁堂为什么要在12月份全面整顿市场？由于同仁堂在今年实行杜绝易货贸易和现款现货的营销政策，在一定程度上打击了经销商的进货。临近年底，销售人员的业绩考核压力较大，致使公司局部重新出9510511512513514501-0303-0305-0307-0309-0311-0301-04%同仁堂上证A股指数（人民币百万元〕2001A2002A2003E2004E主营业务收入1,6121,9922,1472,516(+/-%)57.4%23.6%7.8%17.2%营业利润261332371432(+/-%)26.0%27.0%11.9%16.5%净利润200250239279(+/-%)42.0%25.2%-4.3%16.7%每股盈利（元）0.6010.7530.7200.840(+/-%)2.7%25.2%-4.3%16.7%市盈率28.022.423.420.0EV/EBITDA17.616.112.510.8净资产收益率13.7%15.1%12.7%13.0%投入资本回报率11.5%13.1%10.9%11.3%现金分红收益率1.5%1.8%1.7%2.0%同仁堂本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2现了易货贸易和增加经销商折扣的现象，由此造成了经销商拿到的折扣扣率不同（进货成本不同），市场出现了由于价格不统一而造成的窜货现象。很多经销商受累于市场的窜货问题，而更加不愿进货。为了坚持营销改革的深化和解决出现的市场问题，同仁堂高管决定公司本部在12月份停止发货以全面整顿市场。停止发货的目的是使市场渠道内价格不统一的产品得到彻底消化清空；之后，再对经销商按照统一的扣率发货，从而统一市场价格。公司将通过杜绝窜货现象受益于营销政策的深入贯侧和产品价格的稳定，而经销商由于统一的进货成本而不会轻易出现恶性低价竞争。在市场的整顿上，同仁堂采用了“休克疗法”，这使同仁堂去年4季度的业绩表现出乎市场意料之外。预计，在同仁堂去年前3季度完成2.11亿元净利润（每股收益0.637元）的基础上，第4季度仅完成2,800万元（每股收益0.08元），同比下降44%，环比下降58%（表1）。预计2003年全年的每股收益为0.720元。统一经销商政策、维护市场秩序在我们与公司的交流中了解到，公司在12月的市场清理工作基本完成，将从今年1月1日起采用统一的经销商政策：1．统一发货扣率：对同仁堂的重点品种给予85扣，其他按品种分为82扣和80扣；对于新产品，给予75扣的优惠。2．杜绝窜货：对不按规定价格销售的经销商给予处罚和取消经销商资格。3．加强全程销售跟踪：参与终端产品推广，通畅中间渠道，变过去经销商的代理商职能为分销商职能，从而减少渠道存货问题。去年12月6日，公司举行了经销商大会，在坚持原来的“防止易货贸易和现款现货”原则*1的基础上，公司向经销商传达了新的经销商政策。据公司反映，同仁堂在12月通过不发货来清理市场，并通过制订统一的经销商政策来保证市场秩序受到了经销商的欢迎。公司在2004年的订货情况良好，公司对今年销售和利润20%左右的增长持乐观态度。1*现款现货原则一个针对经销商统一的管理原则；对于已建立良好信用、合作时间较长的经销商，公司给予30天的信用期。业绩踏实，未来增长可期同仁堂不惜牺牲短期业绩来整顿市场，使我们看到了公司管理层深化改革的决心，反映出了与同仁堂一贯保守作风的不同之处。公司试图通过放弃眼前利益以做实企业的想法非常明确。公司表示营销改革将在今年上半年基本完成，较为健康的市场和渠道将为公司未来的增长打下较好的基础。预计同仁堂今年1季度仍然难以呈现出比去年同期的大幅增长，很有可能与去年同期持平（去年1季度的每股收益为0.213元），但从环比增长来看，公司在去年第4季度面临的问题可能得以有效解决。我们仍然看好同仁堂在中药行业这一具有快速消费品特点的市场中的品牌壁垒和增长潜力。同仁堂无论是在产品营销和市场开发上都有很大的提升空间：在营销上，深入终端的产品和品牌营销还远远不够；在产品上，竞争相对较小的品种（如牛黄清心丸等）将成为公司工作的重点，新剂型产品也将带来新的消费人群；而地域市场的开发还需要逐步展开。因此，同仁堂诸多工作的逐一开展反映出公司很多尚未被挖掘出的增长潜力。我们认为，随着同仁堂经营思路的拓展和管理上的加强，公司未来的增长前景比较明朗。仍面临业绩考验，对该股“审慎推荐”综合以上因素，我们重新调整同仁堂2003年和2004年的盈利预测为每股收益0.720元和0.840元。2003年公司净利润同比下降4.3%，如果刨除去年3,000万元左右的返税，同比增长6.0%；2004年公司净利润同比增长16.7%。基于当前股价的市盈率分别为23倍和20倍。该股前期较大幅度的下跌已经基本反映了去年业绩的下滑，目前的估值风险不大。但同仁堂营销改革的进展和经销商政策的执行仍然存在不确定性，还需最终通过公司的业绩来验证。因此，该股在其今年增长趋势尚未通过业绩反映出来之前，股价的上涨缺乏动力。市场信心可能需要至少在今年1季度经营情况较为明朗后才能得以重建。基于目前该股的估值水平、较为踏实的业绩基础和公司今年的增长预期，我们对该股持“审慎推荐”的投资评级。同仁堂本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3表1：盈利预测调整资料来源：中金公司研究部预测（百万元）调整前调整后(+/-)调整前调整后(+/-)主营业务收入21542147-0.3%25482516-1.3%主营业务利润10291002-2.7%12271170-4.6%营业利润400371-7.2%473432-8.6%净利润265239-9.8%319279-12.6%每股收益(元)0.7990.720-9.8%0.9620.840-12.6%20032004同仁堂本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4表2：同仁堂分季度盈利概览资料来源：公司数据，中金公司研究部预测1Q20032Q20033Q20034Q2003E1Q20031-2Q20031-3Q20032003E2004E中国会计准则（人民币百万元）主营业务收入5586884484535581,2461,6942,1472,516同比增长率6.1%20.4%8.0%-5.6%6.1%13.6%12.1%7.8%17.2%环比增长率16.2%23.3%-34.8%1.2%除同仁堂科技之外2864282692722867149831,2551,447同比增长率-13.9%8.2%15.7%-26.1%-13.9%-1.9%2.3%-5.6%15.3%占销售收入的％51.3%62.2%60.0%60.1%51.3%57.3%58.0%58.4%57.5%同仁堂科技2722601791812725327118921,069同比增长率40.6%48.0%-1.7%62.3%40.6%44.1%29.0%34.6%19.8%占销售收入的％48.7%37.8%40.0%39.9%48.7%42.7%42.0%41.6%42.5%主营业务成本3033642102483036678771,1251,321成本率54.3%52.9%46.8%54.6%54.3%53.6%51.8%52.4%52.5%同比增长率-6.8%16.1%0.2%-7.1%-12.2%-8.0%-7.7%0.9%17.5%除同仁堂科技之外168228144170168396540710824成本率58.7%53.3%53.4%62.4%58.7%55.5%54.9%56.5%57.0%同比增长率-27.3%3.9%2.6%-21.7%-27.3%-12.1%-8.6%-1.2%16.1%同仁堂科技1351366675135271337412497成本率49.7%52.3%36.8%41.5%51.0%47.4%46.2%46.5%同比增长率43.6%44.7%-4.7%51.1%44.2%31.0%34.3%20.6%主营业务税金及附加6980614232222主营业务利润2493152302072495647941,0021,170毛利率44.7%45.8%51.3%45.7%44.7%45.3%46.9%46.6%46.5%同比增长率28.5%25.1%13.8%-1.1%28.5%26.6%22.6%16.8%16.8%环比增长率18.