国信证券-机场行业XXXX年中期投资策略-100601

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1[Table_KeyInfo]深度报告交通运输（机场）[Table_IndustryInfo]机场行业2010年中期投资策略中性（维持评级）[Table_BaseInfo]本报告的独到之处提出国信交运团队对中国机场长期投资的完整逻辑框架提示防御性非机场股共性，应精选个股防御一年该行业与上证综指走势比较资料来源：国信证券经济研究所相关研究报告：分析师：岳鑫电话:[phone]E-mail:[e-mail]执业证书编号：S0980210030016分析师：郑武电话:[phone]E-mail:[e-mail]执业证书编号：S0980210030010独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。[Table_Title]行业投资策略选择稳定增长，关注政策风险投资策略——行业中性评级，精选个股防御从长期投资来看，仅有少数机场公司可以持续为股东创造投资价值，并具有较好的防御功能。从短期投资来看，催化剂可以为机场股提供交易性的机会，而这需要投资者认清“故事”的本质，并准确把握交易区间。国内机场普遍面临成本上升压力，我们建议投资者选择成本管理能力优秀，且非航业务经营良好的机场公司。航空主业——航线结构与成本结构的匹配是关键在目前的机场价格管制模式下，中国机场资产航空主业的长期股东回报率取决于航线结构与成本结构的匹配。从航线结构与成本结构的匹配度来看，厦门空港与浦东机场均是高回报机场资产，虹桥机场是低回报机场，深圳机场扩建将导致回报率下降。非航业务——先天基因与后天开发中国对航空主业的价格管制倒逼非航业务的发展。扩建导致航空主业投资回报率下降，非航业务经营水平是投资机场的重要考量指标。从先天基因与后天开发综合评价，我们认为首都机场、厦门空港、深圳机场的非航业务能够为股东创造较大价值。下调厦门空港评级为“谨慎推荐”，提示行业政策风险成本管理优秀、非航业务经营良好的厦门空港仍然是首选。我们预计业务量快速增长或使其扩建提前，但扩建对股东回报率的影响将低于市场预期。考虑到市场因素，下调评级至“谨慎推荐”，建议逢低收集。政策调整方面，机场建设费返还和内外航外线收费标准并轨是机场行业未来最主要的政策风险。重点公司盈利预测及投资评级[Table_Profit]代码公司总市值（百万元）昨收盘（元）EPSPE投资评级2010-5-262010E2011E2010E600897厦门空港5,24117.601.021.1317.3谨慎推荐600009上海机场26,57313.790.540.5825.5中性000089深圳机场10,2096.040.370.3816.3中性600004白云机场10,9719.540.540.6017.7中性资料来源：公司资料和国信证券预测2010年06月01日-10%0%10%20%30%40%50%09/0609/0809/1009/1210/0210/04机场服务指数上证综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2机场行业2010年中期投资策略——选择稳定增长，关注政策风险投资逻辑：从长期投资来看，仅有少数成本管理优秀的机场公司可以持续为股东创造投资价值，并在大盘释放系统性风险时起到防御的作用。从短期投资来看，估值优势与催化剂的叠加可以为机场股提供交易性的机会，而这需要投资者认清“故事”的本质，并对交易区间有更为准确的把握。我们建议投资者选择成本管理能力优秀，且非航业务经营良好的机场公司。投资策略：机场行业“中性”评级，建议低配。建议逢低收集攻守兼备的厦门空港。提示白云机场二季度业绩环比下滑风险，以及机场建设费返还政策性风险。此外，内外航国际航线收费标准未来的并轨，也有可能对各机场的盈利能力产生不同的影响。一、机场投资逻辑价格管制模式决定机场投资逻辑机场业具有明显的公益属性与垄断属性，因此全球机场都或多或少地被价格管制。国内外机场的价格管制模式存在明显差异，机场业的价格管制模式直接决定了机场投资逻辑。图表1：国内外机场价格管制比较机场属性航空主业非航业务美国公益性基础设施投资回报率管制管制英国私有化投资回报率管制不管制中国公益性与商业化间的矛盾体收费定价管制不管制资料来源：国信证券经济研究所航空主业——航线结构与成本结构的匹配是关键中国机场资产航空主业的长期股东回报率取决于航线结构与成本结构的匹配。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3原因在于：（1）中国政府对不同机场同类航线采取几乎一致的收费标准，导致高造价机场无法通过高费率传递高成本。（2）中国的机场价格管制规定，外航的单位收费高于内航。图表2：2007年全球机场A320起降费对比图表3：中国机场外航旅客服务费收费标准高于内航67%01020304050607080内航内线内航外线外航外线旅客服务费（元/人次）一类1级机场（首都、浦东）一类2级机场（白云、虹桥、深圳）二类机场（厦门）三类机场资料来源：魏佛劳里大学，国信证券经济研究所资料来源：CAAC，国信证券经济研究所经过十年的高速发展，中国机场业迎来规模空前的扩建潮，也使机场公司普遍面临长期回报率的下滑。我们建议投资者选择扩建成本管理能力优秀的机场公司进行价值投资，回避扩建资本开支与航线结构不匹配的机场标的。从航线结构与成本结构的匹配度来看，厦门空港与浦东机场均是高回报机场资产，虹桥机场是低回报机场资产，深圳机场存在较大的扩建风险。图表4：中国主要机场航站楼单位造价与旅客结构匹配度分析050100150200250300350厦门空港浦东机场白云机场首都机场深圳机场虹桥机场已扩建T2已扩建东西三指廊已扩建T3已扩建T2计划改造T2、建T4计划建卫星厅S2计划建T3（元/人次）0%10%20%30%40%50%60%单位造价-目前单位造价-扩建后饱和状态国际、地区航线旅客占比基建成本与收入匹配度高低资料来源：国信证券经济研究所中国机场请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4非航业务——先天基因与后天开发中国机场的非航业务处于起步阶段。对于中国大部分低外航业务占比的机场而言，中国政府对航空主业的价格管制倒逼非航业务的发展。特别是对于计划巨资扩建的上市机场公司，航空主业的低盈利能力难以满足股东投资回报率的要求，非航业务经营水平是投资机场的重要考量指标。我们认为机场非航业务的发展情况主要由三方面因素决定：（1）机场航站楼的建筑风格——欧式的商场型OR美式的功能型（2）机场旅客内在价值——国际航线旅客占比（3）机场非航经营模式与管理水平——机场公司对非航资源的开发与定价能力从这三个方面来看，前两个因素是机场非航业务的“先天基因”，也是更难改善的决定性因素；而后有一个因素则是机场公司管理水平的直接体现。从先天基因与后天开发综合评价，我们认为首都机场、厦门空港、深圳机场的非航业务发展较好。图表5：中国A股上市机场非航业务发展情况评价首都机场厦门空港深圳机场上海机场白云机场先天基因***********后天开发***********资料来源：国信证券经济研究所二、机场投资策略——关注行业政策风险目前机场公司估值回归合理区间，而股价催化剂大多也已效力消退。事实上，机场股的股价催化剂大多难以有效提升公司的内在价值。我们建议投资者在大盘存在系统性风险时，谨慎对待短期的交易性机会，转而选择成本管理能力优秀，且非航业务经营良好的机场公司进行中长期投资。厦门空港仍然是机场股中的首选。业务量的快速增长可能将使其扩建节奏加快，但即使考虑T4的扩建，厦门空港仍然是国内上市机场中航线结构与成本结构匹配度最高的机场资产。考虑到市场仍对厦门机场的扩建过度担忧，如果提前扩建将可能短期影响股价，下调评级至“谨慎推荐”，建议投资者逢低收集。提示白云机场二季度业绩存在环比下滑风险，机场建设费返还再次获得财政部存在一定的风险。此外，国内外航空公司的外线收费标准的政策，也存在调整的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5厦门空港——业绩稳步增长，扩建可能提速，建议逢低收集长期运营成本管理能力优秀；业务量的快速增长将可能使T4提前扩建，但扩建后的厦门空港仍然是国内上市机场中航线结构与成本结构匹配度最高的机场资产短期货运回暖与国际商业区减租优惠部分中止，将使公司业绩持续超预期；短期内无大规模扩建；旧航站楼改造可缓解航站楼压力，且具有非常高的资本开支效率风险市场对扩建提前的过度反应；T4扩建成本超预期风险上海机场——世博会刺激因素衰减，估值重归合理长期虹桥机场二期投资回报率低于市场预期，扩建后长期ROE不具吸引力；新东航入盟有利于浦东机场国际枢纽建设，但短期内仍难以成型短期国际客运需求复苏，但业绩弹性小于预期；世博会脉冲式客流可能低于市场预期；虹桥机场二期启用，上海重归“一市两场”竞争格局；虹桥机场至台湾松山航线开航，将分流浦东机场台湾航线增量风险资产注入方案风险；两场航线管制策略的转变；国际航油价格波动风险以及国内航油出厂价延期调价风险；内外航国际地区航线收费并轨风险深圳机场——业绩缺乏弹性，面临巨额扩建，估值合理长期T3造价与旅客结构匹配度较差，投资回报率较低；货运故事仍需等待短期业务量增长超预期，但盈利弹性低；为满足巨大的资金缺口，融资活动频繁，其中，可转债、深港机场股权合作与双流股权出售都将可能成为股价催化剂风险T3扩建成本超预期风险白云机场——管理改善缓慢，提示机场建设费返还的高政策性风险长期公司被认为是管理改善空间最大的机场公司，但等待一个公司的管理改善是一个漫长的过程；得益于阶段性的建设规划，东三、西三指廊的扩建具有较低的边际成本，如果运营成本能够得到有效控制，扩建后的回报率将有提高的空间短期东三、西三指廊启用可能导致二季度业绩环比下滑；备战亚运会，新增安检人员及安检设备，增加成本压力；亚运会的召开对业绩影响甚微，但可能成为股价催化剂风险机场建设费返还的高政策性风险；二期扩建风险请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6[Table_ProfitEval]附表1：重点公司盈利预测及估值公司名称公司代码收盘价EPSP/EP/B评级2010-5-2620092010E2011E20092010E2011E厦门空港60089717.600.911.021.1319.317.315.63.75谨慎推荐上海机场60000913.790.370.540.5837.325.523.82.03中性深圳机场0000896.040.340.370.3817.816.315.91.91中性白云机场6000049.540.470.540.6020.317.715.91.73中性数据来源：国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上免责条款本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证