国元证券-东江环保(8230+HK)领先废物管理及环境服务商-100723

国元(香港)—公司研究东江环保（8230.HK）2010-07-23领先废物管理及环境服务商投资评级：买入投资要点：领先废物管理及环境服务商：深圳市东江环保股份有限公司(“东江环保”)是中国一家领先的废物管理及环境服务供应商，在废物的收集、处理与综合利用、环境技术研发、环保工程设计、建设与运营管理等领域具有卓越的专业技术和经验。集团分为工业固废和市政固废两个事业部。其中公司的核心业务是工业废水、废物的处理与资源化利用。工业固废处理量快速上升：公司拥有废物处理能力逐年快速增长，近年随着龙岗15万吨、粤北35万吨等项目的完成，公司废物处理能力仍有望继续大幅度上升。同时公司在广东省的市场占有率仅10%左右，公司近年客户量仍保持每年新增1000家左右客户量的速度快速的增长。未来工业废物处理业务将持续快速增长。市政固废业务发展前景乐观：公司近年进入市政废物的的处理业务，该业务目前主要由深圳下坪的项目在运行，该项目包括垃圾填埋、市政污泥处理及填埋气体发电等具体业务。未来公司老虎坑项目和青岛项目完成，将新增6台发电机组，同时邵阳项目的完成也将使公司日处理垃圾能力增长700-1000吨左右。2010年股东应占溢利将达到1.51亿元：我们预计东江2010-2012年的权益持有人应占盈利将分别为1.51亿元（人民币，下同）、1.64亿元和1.78亿元；2009-2012年的每股基本收益为0.12、0.13、和0.14元。首次关注并给予买入评级，目标价2.86港元：我们利用PE法为其估值，设定目标价为2.86港元。该目标价相当于公司2010年21倍P/E，较现价有19%的上升空间，首次投资评级为买入。盈利摘要至12月31日(CNY)FY2008AFY2009AFY2010EFY2011EFY2012E营业收入(百万元)823.4930.71,123.81,286.41,415.1增长（%）N/A13.03%20.76%14.46%10.01%净利润(百万元)110.1131.4155.0167.5182.1每股盈利(元)0.1700.1850.1210.1300.142增长（%）N/A19.32%17.97%8.06%8.67%基于2.43港元股价的市盈率(倍)25.2023.1117.7316.4115.11每股股息(元)0.0000.0500.0350.0400.055股息率 0.00%1.17%1.64%1.87%2.57%资料来源:公司资料,国元证券(香港)预测首次报告：2010-07-23目标价：HK$2.86现价：HK$2.40预期升幅：+19%股本数据股本(亿股)3.54市值(亿港元)8.552周高/低（HK$）1.9/5.78每股净值(港元)1.14所属行业：环保主要股东张维仰37%52周行情图01234562009/07/062009/12/232010/06/22资料来源:Bloomberg相关报告国元证券(香港)研究部电话：[phone](86)755-21519175电邮：[e-mail]国元证券(香港)有限公司东江环保（8230.HK）目录目录........................................................................................................................................2领先废物管理及环境服务商....................................................................................................3国内领先环保企业.........................................................3工业固废业务..........................................................................................................................4独特业务模式.............................................................4产能快速提升.............................................................4竞争优势明显.............................................................5市政固废业务..........................................................................................................................6业务概况.................................................................6未来前景乐观.............................................................6盈利预测与估值......................................................................................................................7公司收入预测.............................................................7毛利率预测...............................................................7盈利预测.................................................................8现金流分析...............................................................8目标价：2.86港元........................................................8风险因素.................................................................8请务必阅读正文之后的免责条款部分2东江环保（8230.HK）领先废物管理及环境服务商国内领先环保企业深圳市东江环保股份有限公司(“东江环保”)是中国一家领先的废物管理及环境服务供应商，在废物的收集、处理与综合利用、环境技术研发、环保工程设计、建设与运营管理等领域具有卓越的专业技术和经验。集团分为工业固废和市政固废两个事业部。其中公司的核心业务是工业废水、废物的处理与资源化利用。集团的定位是为客户提供全方位，一站式的环境服务。其商业模式为向上游提供客户处理废物服务，并从所收集的废物中提取有用成分，转化为再生资源产品进行销售。同时向客户提供环境咨询，环境影响评价、环保工程设计、建设、运营等服务。此外，公司近年进入市政废物的的处理业务，该业务目前主要由深圳下坪的项目在运行，该项目包括垃圾填埋运营服务、市政污泥处理及填埋气体发电等具体业务。该项目自2009年从政府手中获得，目前已运行一年左右。公司总部设于深圳，业务遍及中国珠江三角洲、长江三角洲和西南地区，为逾4000家客户提供全面专业的环保解决方案，主要客户包括有石化、电子和炼油类企业如壳牌、三星等。公司成立于1999年，2003年在香港创业板上市，经过高速发展，目前已成长为广东省环保产业的龙头企业，在国内废物处理及资源化利用领域居领先地位。09年实际处理工业废物量达到20万吨，占广东工业废物处理市场份额的10%左右。公司业务概况公司业务可分为四大类：资源化产品（占公司09年收入的55%）、废物处理（占公司09年收入的25%）、环保服务和工程建设（占公司09年收入的16%）、可再生能源及其它（占公司09年收入的4%）。未来公司的业务增长主要集中在废物处理和可再生能源两块业务。图表1：公司收入业务构成资源化产品55%废物处理25%环保服务和工程建设16%可再生能源2%其它2%资料来源：公司资料，国元（香港）请务必阅读正文之后的免责条款部分3东江环保（8230.HK）工业固废业务独特业务模式业务模式集团设立工业固废事业部，以对工业固体废物的废物的无害化处理、最终处置及资源化利用为主线。业务流程为公司从工业企业收集废物，运输至公司的处理基地进行几步物理和化学反应处理，提取出资源化利用产品进行销售，经处理好的废水进行达标排放。在收集废物的过程中，若废物有资源利用价值则东江通过收购获得废物；若废物无资源利用价值，则东江环保将收取一定的废物处理费。图表2：公司核心业务模式图资料来源：公司资料，国元(香港)产能快速提升目前公司在工业固废业务有8个项目，其中包括有废物处理和资源化利用的项目有6个，包括沙井、惠州、昆山、韶关的废物处理及资源化基地。仅有废物处置功能的项目有两个，分别是广东省危废处理示范中心项目、广东省粤北危险废物处理处置中心工程项目，今后公司有望扩展更多类似的其他项目。图表3：工业固废项目情况列表序号名称地点业务模式处理种类年处理能力（吨）现状1沙井处理基地深圳收取处理费及销售硫酸铜、氯化铜、锡泥等含铜废物、含锡废物、废有机溶剂、废油、废杂水1000002003年开始运营2惠州东江惠州收取处理费及销售碱铜、镍泥含铜废物、含镍废物335002004年开始运营3昆山处理基地昆山收取处理费及销售硫酸铜、氧化铜等含铜废物35000含铜废物，12000吨含铁非废物2008年下半年完成搬迁扩4广东省危险废物示范中心惠州收取处理费用各类危险废物500002008年开始试运营5清远废物处理基地清远收取处理费及销售铜盐产品含铜废液、废PCB板、废日光灯管、工业污水50000在建，预计2010年底开始运营6广东粤北危险废物处理处置中心工程项目韶关收取处理费及销售次氧化锌各类危险废物，矿渣首期350000在建，预计2011年开始运营7莱索思深圳及廊坊处理项目（50%股权）深圳廊坊收取处理费及销售铜盐、锡盐、三氯化铁工业废物30000(廊坊）10000（深圳）已经开始试运营，预计四季度开始运营8龙岗危险废物处理中心深圳收取处理费用危险废物、电子垃圾150000已取得特许经营权，设计规划阶段，建设期2年资料来源：公司资料，彭博，国元(香港)预测请务必阅读正文之后的免责条款部分4东江环保（8230.HK）近年产能增加9.7万吨2008年之前，公司业务收入全部来自工业废物相关业务。工业废物相关业务需求持续景气，公司客户量持续稳定上升，近年客户量仍保持每年新增1000家客户左右的速度快速的增长。业务增长的瓶颈主要在公司废物处理的产能，近年来公司产能不断扩张。08年经过整改的昆山基地开始投入使用，增加产能4.7万吨，09年完全投入使用的广东省危废示范中心增加产能5万吨。到目前公司已运营的工业固废基地的产能达到23万吨左右，较两年前增长50%左右。不过09年由于受到金融危机影响，资源化产品价格大幅度下降，公司收入增幅有限，今年随着资源化产品价格回升，特别是国际铜价的回升，公司资源化产品的价格快速上升，今年一季度资源化产品的收入增长1倍。公司产能释放的效果在今年将会得到完整体现。2011年公司清远和粤北项目将会开始运营，将给公司带来30万吨的新增产能，公司未来增长大部分将会由工业固废处理贡献。图表4：资源化产品和固废处理营业额情况（百万）0300600900FY2008AFY2009AFY2010EFY2011EFY2012E资源化产品