国兴证券固定收益专题报告PDF8(1)

固定收益证券Page1请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧本报告的独到之处：总结了市场上常见的若干利差套利行为，介绍其操作方法并着重进行套利操作的损益分析。情景分析表明：保持利差不变，当收益率曲线上移时，信用利差套利操作可获得更高的回报。固定收益研究小组固定收益分析师：李晓峰电话：[phone]-1849Email：[e-mail]固定收益分析师：王磊电话：[phone]-1809Email：[e-mail]固定收益分析师：黄飙电话：[phone]-1868Email：[e-mail]固定收益分析师：皮敏电话：[phone]-1817Email：[e-mail]固定收益证券固定收益专题报告专题研究专题研究几种利差套利操作介绍及其损益分析几种套利方式简介利差套利操作对提高固定收益投资组合回报大有裨益。几种常见的套利策略包括：使用7天正回购融资，同时买入央行票据或短期融资券；使用7天正回购融资，同时申购货币市场基金；央行票据和短期融资券之间的信用利差套利。限于市场流动性，目前的信用利差套利在实现上存在一定障碍，但随着债券市场的不断发展和完善，套利操作的交易成本必然逐步降低，可行性也会逐渐增强。套利策略损益分析几种套利方式中，使用7日正回购融资，同时申购货币市场基金的方法，回报较为稳定风险相对较小；使用7日正回购融资，同时买入央行票或买入短期融资券的套利方式，在操作方法基本一致，但央票流动性要好于短期融资券，信用风险也小于短融，收益也略低。信用利差套利在几种套利方式中收益较高，此外情景分析还表明：假定利差不变，当收益率曲线上移时该套利操作回报上升。2006年3月17日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2内容目录几种套利方式简介........................................................................................3使用质押式正回购融资，同时买入央行票据的套利操作...........................3使用质押式正回购融资，同时买入短期融资券的套利操作.......................3使用质押式正回购融资，同时申购货币市场基金的套利操作....................3央行票据和短期融资券之间的信用利差套利.............................................4套利策略损益分析........................................................................................57天正回购和央行票据..............................................................................57日正回购和申购货币市场基金................................................................5央行票据和短期融资券信用利差套利操作损益分析..................................5图表目录图1：7天正回购和央行票据（短期融资券/申购货币市场基金）套利策略流程图.......................................................................................................3图2：央行票据和短期融资券套利操作在交易日T的流程图........................4图3：央行票据和短期融资券套利操作在交易日T+7的流程图...................4表1：3月3日央行票据和R007收盘数据..................................................5表2：央票和R007组合损益情况................................................................5表3：申购货币市场基金同时进行7天正回购融资损益情况........................5表4：3月3日06央行票据01和06湘电广CP01收盘数据.....................5表5：维持央票和短融利差不变，收益率曲线分别上移下移10~50BP，对应的收益...................................................................................................6请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3几种套利方式简介本文关注的重点主要是当前市场环境下存在一些套利机会。在市场收益率普遍较低的情况下，恰当运用套利机会将对提高投资组合收益有所帮助。尽管本文讨论的某些套利策略受市场流动性所限，在实际操作中存在一定障碍，但随着债券市场的不断发展和完善，套利操作交易成本必然逐步降低，可行性也会逐渐增强。使用质押式正回购融资，同时买入央行票据的套利操作从目前的市场利率看7天回购利率和央行票据之间存在较为稳定的利差；1Y期央行票据和7天回购的利差约为50~55bp；3M期央行票据和7天回购利差大约在35~40bp。可以在交易日T进行7天正回购融入资金，并用融入的资金购买央行票据；在交易日T+7卖出央行票据获得资金，并用此资金支付7天正回购的本金和利息。该方法不占用资金，但会占用现券，即在交易日T进行正回购融资时，套利操作人手中必须持有可以作为抵押券的现券。使用质押式正回购融资，同时买入短期融资券的套利操作套利操作方法与上相同，只不过在交易日T买入短期融资券，而非央行票据。由于短期融资券收益率比同期限央行票据高，此方法可获得较高收益；但应注意的是短期融资券流动性较央行票据略差，套利操作风险也相应较高。投资者在进行套利操作时应选取信用评级高且流动性好的短融。另外，06年短期融资券发行利率有较大幅度提升，相应券种二级市场收益率也有较大提高，与当前回购利率利差较大，选择此类券种进行套利操作获利更高。使用质押式正回购融资，同时申购货币市场基金的套利操作由于货币市场基金年化收益率较为稳定（大多数货币市场基金7天年化收益率在1.9%~2.0%之间），与7天正回购利率利差稳定，且无申购赎回手续费；套利回报较稳定，风险相对较小。但需要指出的是，赎回货币市场基金时，资金到帐日和赎回申请日之间可能相隔2~3个工作日；而且基金管理人有权拒绝或暂停基金投资者的申购申请。图1：7天正回购和央行票据（短期融资券/申购货币市场基金）套利策略流程图资料来源：国信证券经济研究所买入央票/短融/申购货币基金买入央票/短融/申购货币基金资金流入资金流出资金流出进行7日正回购，融入资金买断式逆回购到期，获得资金资金流入交易日TT+7日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4央行票据和短期融资券之间的信用利差套利期限相近但发债主体资信等级不同的债券之间存在信用套利机会，例如期限相近的短期融资券和央行票据。以剩余期限在1年左右的短期融资券和央行票据为例，其利差在60bp左右；可构建如下的套利操作：交易日T，进行7天买断式逆回购融入央行票据，立即将融入的央票卖出，再用卖出央票获得的现金购买短期融资券，对短期融资券进行正回购操作，以融入的资金覆盖买断式逆回购的融券成本；若上述交易均在1日之内完成则基本不占用资金和现券。交易日T+7，买断式逆回购到期，买入央票，完成买断式逆回购交易，获得现金用于覆盖买入央行票据的成本；正回购到期，支付交易对手本息，获得短期融资券，立即将其卖出，并用获得现金覆盖完成正回购交易须支付的本息。套利操作流程图如下。图2：央行票据和短期融资券套利操作在交易日T的流程图资料来源：国信证券经济研究所图3：央行票据和短期融资券套利操作在交易日T+7的流程图资料来源：国信证券经济研究所由于银行间买断式回购流动性较差，此套利策略在实现上具有一定阻碍，另外，如果短期融资券和央行票据利差放大过多，此套利策略也会发生亏损，存在7日买断式逆回购，融入央票卖出央票买入短融7日正回购，融入资金资金流出资金流出资金流入资金流入7日正回购到期，获得短融卖出短融买入央票买断式逆回购到期，获得资金资金流出资金流出资金流入资金流入请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5一定风险。本文会在后面的套利策略损益分析中详细介绍。套利策略损益分析本文的损益分析数据取自红顶软件，以3月3日收盘价计；收益率计算参照人民银行公布的1年期以下零息债券收益率的计算标准，并假设套利操作的规模为1亿元人民币。7天正回购和央行票据表1：3月3日央行票据和R007收盘数据全价收盘收益率收盘剩余天数1Y央票98.141.92%3603M央票99.571.79%88R0071.41%资料来源：红顶，国信证券经济研究所假设7天之后收益率曲线不发生移动，则持有央行票据的下滑回报恰等于持有期间的应计利息。在此种情况下构建1Y央票或3M央票和7天正回购的套利操作，组合收益分别为0.98万元和0.73万元。若7天后收益率曲线发生变动，央行票据价格上升幅度小于回购融资的利息支出，则套利操作发生亏损，1Y央票和3M央票的损益平衡价格（套利组合获利为0时，央行票据的价格）分别为98.17和99.60。表2：央票和R007组合损益情况假设收益率曲线不移动，7天后组合收益央行票据的损益平衡价格1Y央行票据和R0070.981151万元98.166543M央行票据和R0070.731068万元99.59692资料来源：国信证券经济研究所7日正回购和申购货币市场基金表3：申购货币市场基金和同时进行7天正回购融资损益情况货币市场基金年化收益率为1.9%货币市场基金年化收益率为2.0%组合收益0.939726万元1.131507万元资料来源：国信证券经济研究所央行票据和短期融资券信用利差套利操作损益分析表4：3月3日06央行票据01和06湘电广CP01收盘数据收益率收盘%剩余年限全价收盘1Y央票1.92160.986398.1406湘电广CP012.53920.980897.57R0071.4107日买断式逆回购1.414资料来源：红顶，国信证券经济研究所交易日T，按照本文前述操作过程进行交易，假设这一系列交易可在1日内完成，并且忽略交易成本，则基本不占用资金和现券。在交易日T+7买断式逆回购到期获得利息收入为2.71万元，质押式正回购到期利息支出为2.7万元。假设收益率曲线不移动，则T日买入短期融资券、T+7日卖出短期融资券获得利息收益为4.87万元；T日卖出央行票据、并在T+7日重新买入，利息损失为3.69请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6万元。套利操作收益为1.19（2.71-2.7+4.87-3.69）万元。若央行票据和短期融资券收益率曲线均发生移动，但二者利差保持不变，表5的情景分析显示信用利差套利操作仍可以维持正收益。表5：维持央票和短融利差不变，收益率曲线分别上移下移10~50bp，对应的收益保持央票和短绒利差不变，收益率曲线同时移动的幅度bp收益率曲线移动后10203050-10-20-30-50对应央票收益率2.02162.12162.22162.42161.82161.72161.62161.4216对应短融收益率2.63922.73922.83923.03922.43922.33922.23922.0392买卖央票收益5.871215.342424.795643.6486-13.1253-22.6506-32.1940-51.3356买卖