国海证券-厦门钨业-600549-振翅欲飞的钨业白鹭-100531

2010年5月31日厦门钨业是国内最大的钨钼产品生产与出口企业，拥有从钨矿山→冶炼→深加工完整的产业链，主营钨冶炼产品、钨粉末、硬质合金、钨钼丝材、新能源材料等的研发、生产与销售，住要产品包括冶炼产品系列、钨粉末系列；硬质合金系列等。公司产品销售网络分布亚、欧、美洲等几十个国家和地区，年出口量占全国35%以上。08年以前，世界钨消费整体呈逐年上升趋势，但受金融危机影响，09年世界钨消费大幅下滑。与此同时，国内钨的消费量未受影响，09年仍呈上升态势。由于世界经济整体好转，预计2010年钨消费量会有所回升。目前根据中国有色金属工业协会统计，2010年1-2月钨表观消费量达到3570吨，同比增长15.24%。随着消费回升，钨价也在09年下半年开始稳步回升，至今仍维持了上升的态势。预计今年钨精矿价格将维持在8万元/吨上方，APT则很可能在12万/吨以上。未来几年，厦门钨业的钨精矿产量将持续增长，矿石自给率有所提高，高端硬质合金加工将成为钨业务的核心竞争力新能源材料将有望成为主要利润增长点。公司目前贮氢合金粉产能已达到5000吨/年，由于上游需求关系，预计产量在2000吨左右；公司还将建设3000吨/年的磁性材料和1000吨/年的三基色荧光粉产能，目前后两个项目仍在建设之中。公司还拥有2000吨/年的锂产品产能。公司贮氢合金粉、钴酸锂等电池材料将受益节能环保政策以及新型动力汽车的推广。我们预计10、11年公司业绩将超预期，每股收益大约0.55元和0.69元。考虑钨行业需求回暖，价格仍处于上升通道，我们认为50倍的估值应属于合理水平。首次给予买入评级。研究报告厦门钨业（600549）：振翅欲飞的钨业白鹭首次评级：买入绿色能源主题相对沪深300表现-20%-10%0%10%20%30%40%50%09-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-05厦门钨业沪深300表现1m3m12m厦门钨业-0.227.528.6沪深300-9.8-13.15.2市场数据2010.5.27当前价格（元）21.2152周价格区间（元）14.6-24总市值（百万）14464.80流通市值（百万）14464.80总股本（万股）68198.00流通股（万股）68198.00日均成交额（百万）193.44近一月换手（%）38.28分析师张晓霞（执业证书：S0350207120532）预测指标200820092010E2011E主营收入（百万元）4947.136338.1210776.2412976.24营业利润（百万元）390.03684.79970.551212.79净利润（百万元）336.12465.82824.971030.87摊薄每股收益（元）0.2970.3120.5530.691摊薄每股净资产（元）2.8953.3883.7324.162加权平均ROE（%）10.26%9.21%14.81%16.59%联系人苏丹电话：[phone]邮件：[e-mail]分析师申明：分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。2010年5月31日公司跟踪研究请参阅文后免责条款-1-全球最大的钨制品生产商厦门钨业是国内最大的钨钼产品生产与出口企业，同时也是国家级重点高新技术企业、福建省首批发展循环经济示范企业。公司目前集众多概念于一体，业务包括钨产业，地产、新能源新材料及稀土资源。公司拥有从钨矿山→冶炼→深加工完整的产业链，主营钨冶炼产品、钨粉末、硬质合金、钨钼丝材、新能源材料等的研发、生产与销售，住要产品包括冶炼产品系列、钨粉末系列；硬质合金系列等。公司钨冶炼产品的生产能力居世界第一，还是国内最大的钨粉、碳化钨粉生产商和出口商，钨钼丝材产销量占全国的60%以上。公司产品销售网络分布亚、欧、美洲等几十个国家和地区，年出口量占全国35%以上。图1：07-09年厦门钨业主营业务结构图2：07-09年厦门钨业主营业务毛利0%20%40%60%80%100%200720082009钨钼等有色金属制品能源新材料房地产开发及物业管理01020304050200720082009钨钼等有色金属制品能源新材料房地产开发及物业管理资料来源：公司年报，国海研究所受金融危机影响，09年公司钨、钼等有色金属制品及新能源新材料产品销量及价格都大幅下降，房地产业务成为当年公司利润的主要来源。不过，随着钨及新材料行业也正在步入景气周期，10年金属及新材料业务将重新恢复为公司主要利润来源，并随着产能扩张而提高公司整体盈利水平。钨行业进入景气回升阶段钨元素符号为W，是自然界熔点最高的金属之一，熔点高达3,410℃，钨的最大特点是高密度，同时具有良好的高温强度和导电、传热性能，常温下钨的化学性质稳定。钨是国民经济和现代国防不可替代的基础材料和战略资源，用钨制造的硬质合金具有超高硬度和优异的耐磨性，用于制造各种切削工具、刀具、钻具和耐磨零部件，被誉为“工业的牙齿”，硬质合金广泛应用于军工、航天航空、机械加工、冶金、石油钻井、矿山工具、电子通讯、2010年5月31日公司跟踪研究请参阅文后免责条款-2-建筑等领域，钨丝是照明、电子等行业的关键材料。在上述应用领域，目前尚未发现钨的直接替代品。在世界范围中,钨已被列为重要的战略金属。世界钨资源分布集中在中国中国的钨资源储量丰富，在全球探明的钨矿产资源储量中占比近70%，居全球首位。表1：世界钨资源储量分布（单位：万吨）储量储量基础中国180420加拿大2649俄罗斯2542美国1420玻利维亚5.310奥地利11.5葡萄牙0.476.2韩国-3.5其他国家4274全球总计290630资料来源：USGS,国海研究所中国钨产量居世界第一目前全球钨年产量超过80%来自中国。2009年中国钨精矿产量9.9万吨。表2：05-08年钨精矿产量资料来源：中国钨业协会，国海研究所2010年5月31日公司跟踪研究请参阅文后免责条款-3-我国通过生产总量控制和出口配额限制取得钨矿定价权长久以来，作为最大的资源国和出产国，中国钨矿虽然属于垄断性资源，但是并没有获得垄断性利润，其原因在于中国钨出口以附加值低的初级产品为主，以低廉的价格为世界钨工业的先进深加工企业提供原料，而这些企业又以高昂的价格将高精产品出口到中国。为了扭转这种这种不合理局面并保护宝贵的钨资源，我国从2001年开始施行生产总量控制和出口配额限制。从最近几年的配额指标来看，国家逐年减少了钨产品的出口配额，而钨精矿的开采指标则是根据国内经济增长形势而逐年缓慢增加。图1：2003-2009年钨品出口配额数量（单位：万吨）资料来源：中国钨协，国海研究所图2：2002-2009年钨精矿配额情况（单位：万吨）资料来源：中国钨协，国海研究所虽然国内钨精矿实际开采量始终远超过配额生产量，但国家的配额2010年5月31日公司跟踪研究请参阅文后免责条款-4-政策对私采滥挖还是起到了抑制作用，国际钨初级产品价格也一路上涨并稳定在合理水平。钨消费增长拉动钨价上升钨从应用以来至今，其消费伴随一战、二战、二战后重建、日韩工业化和中国工业化出现五次大的增长，钨的消费与经济增长及工业化进程密切相关，战争对其也有显著影响。钨的消费刚性较强，长期来看，全球钨的消费增长趋势明显。钨广泛应用于国民经济各个领域，随着科学技术的迅速发展和新产品的开发，钨的应用领域和需求量不断扩大，全球50%的钨被用于硬质合金，西方发达国家高达60%以上。图3：美国钨消费领域超耐热合金,5%照明,4%化学工业,3%钢,4%其他,2%轧制产品,16%硬质合金,66%资料来源：世界钨协，国海证券研究所图3：中国钨消费领域化工,6%钨铁,30%钨材,19%硬质合金,45%资料来源：安泰科，国海证券研究所2010年5月31日公司跟踪研究请参阅文后免责条款-5-08年以前，世界钨消费整体呈逐年上升趋势（表3），但受金融危机影响，09年世界钨消费大幅下滑。与此同时，最近几年来国内钨的消费量逐步上升（表3）。由于世界经济整体好转，预计2010年钨消费量会有所回升。目前根据中国有色金属工业协会统计，2010年1-2月钨表观消费量达到3570吨，同比增长15.24%。表3：钨消费情况200420052006200720082009世界钨消费量（吨）60,00070,00079,00083,00086,00061,064中国钨消费量（吨）18,60018,30018,62320,04921,21821,800占世界消费比重31%26%24%24%25%36%资料来源：中国钨业，国海研究所随着消费回升，钨价也在09年下半年开始稳步回升，至今仍维持了上升的态势。预计今年钨精矿价格将维持在8万元/吨上方，APT则很可能在12万/吨以上。图4：钨精矿（65%）价格（元/吨度）图5：仲钨酸铵（APT88.5%min）价格（元/吨度）020000400006000080000100000120000140000Apr-04Oct-04Apr-05Oct-05Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10050000100000150000200000250000Apr-04Oct-04Apr-05Oct-05Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10资料来源：Bloomberg,国海研究所钨业务将恢复盈利能力新能源材料成未来增长点厦门钨业具有完整的钨产业链，拥有两座钨矿山、两家钨冶炼厂、一家硬质合金公司、四家钨钼丝材公司、打造了从钨矿山—冶炼—深加工完整的产业链。公司钨冶炼产品的生产能力居世界第一，还是国内最大的钨粉、碳化钨粉生产商和出口商，钨钼丝材产销量占全国的70%以上。钨精矿产量将持续增长自给率有所提高公司目前拥有洛阳豫鹭矿和福建宁化行洛坑矿两家钨矿企业和嘉2010年5月31日公司跟踪研究请参阅文后免责条款-6-鹭金属回收公司主要进行废钨回收处理。公司的两个钨矿合计权益钨资源量达59.16万吨，储量丰富，且战略布局合理，有利于公司的长远发展，同时可以有效地降低生产成本。预计公司2010年权益钨精矿产量将达到5241吨（表4），自给率提升至25%左右。目前豫鹭矿业成本相对较低，约为3.5万元/吨，而宁化行洛坑矿的采选成本较高，完全成本约为5万元/吨。表4：钨精矿产量（金吨）预计产量预计权益产量产量股权201020112012201020112012福建宁化行洛坑钨矿90%2,8003,5004,0002,5203,1503,600洛阳豫鹭矿业60%2,8003,0003,5001,5121,8902,160嘉鹭公司（回收废钨）93%1,3001,5001,6001,2091,3951,488产量合计5,2416,4357,248资料来源：公司公告，国海研究所2010年主营业务产能将全面恢复中游产品：70%左右用于出口，30%用于生产下游产品公司的主业为钨钼金属制品的生产和销售，拥有年产5000吨钨精矿、12500吨APT、8500吨钨粉，其中3700吨用于生产碳化钨粉的生产能力，钨自给率约为21.18%。8500吨的钨粉和碳化钨粉在正常情况下70%左右用于出口，30%用于生产下游产品钨丝和硬质合金。受经济危机影响，09年公司粉末产品整体开工率60-70%，目前随着市场好转，公司粉末产品产能已充分利用。表5：中游产品产量预测2010E2011E2012EAPT120001200012000钨粉450050005000炭化钨300035003500资料来源：公司公告，国海研究所钨钼丝未来5年需求不成问题厦门钨业拥有粗钨丝产能1500吨/年，细钨丝产能150亿米/年，细钼丝产能在15亿米左右。公司钨丝具有很强的市场竞争力和盈利