威孚高科：重卡销量增速放缓明显。瑞银证券

UBSInvestmentResearch快评:威孚高科重卡销量增速放缓明显2010年经营状况略好于预期威孚高科2010年实现营业总收入53.7亿元，同比增长74%。其中来自汽车燃油喷射系统的营业收入为41.7亿元。博世汽拆和中联电子贡献的利润分别为4.1亿和2.0亿元，分别同比增长167%和22%。威孚高科2010年净利润为13.4亿元，同比增长199%。依然看好国IV和威孚高科的竞争力虽然中国可能在2012年再次推迟国IV的实施，我们认为国IV的实施是必然的趋势。目前威孚高科的重点投资项目是与国IV有关的WAPS研发、柴油共轨系统零部件产能提升、SCR产品、进气系统等。我们认为威孚将充分受益于国IV实施后燃油喷射、尾气后处理和进气系统市场的增长。重卡销量增速放缓明显2011年1-2月，重卡累计销量为16万辆，同比增长7%，其中半挂牵引车累计销量同比下降30%。重卡销量增速放缓的原因包括：终端需求不旺；2010年的透支和高基数效应；开始于2010年11月的库存增加。我们认为，重卡厂商和经销商将在2011年3月开始去库存化过程，重卡销量增速将进一步放缓。估值：维持中性评级和48.60元目标价为48.60元我们维持对威孚高科2011-2013年每股收益预测，分别为2.20元、2.86元和3.50元。我们使用瑞银VCAM工具来估值，基于WACC为9.2%的假设，给出的威孚高科的目标价是48.60元，维持中性评级。重要数据（Rmb百万）12/0812/0912/10E12/11E12/12E营业收入3,0333,0817,3658,27212,079息税前利润（UBS）631738969741,490净利润（UBS）1934481,2741,4941,944每股收益（UBS，Rmb）0.340.792.252.202.86每股股息净值（UBS，Rmb0.160.150.220.440.57盈利能力和估值五年历史均值12/0912/10E12/11E12/12E息税前利润率（%）-5.612.211.812.3投资资本回报率（息税前利润）（%）-9.736.229.335.9企业价值/息税折旧摊销前利润（核心）（x）-13.017.215.210.0市盈率（UBS）（x）-14.418.719.114.7净股息收益率（%）-1.30.51.01.4资料来源：公司报告、ThomsonReuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2011年03月18日23时38分的股价（Rmb41.92）得出；陈国喜,CFA分析师[e-mail][phone]全球证券研究报告中国汽车零配件业12个月评级中性保持不变12个月目标价位Rmb48.60/US$7.40保持不变股价Rmb41.92/US$6.38路透代码:000581.SZ彭博代码000581CH2011年3月21日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb49.30-13.14/US$7.49-1.94市值Rmb19.0十亿/US$2.89十亿已发行股本452百万(ORDA)流通股比例82%日均成交量（千股）5,976日均成交额(Rmb百万)Rmb247.2资产负债表数据12/10E股东权益Rmb4.01十亿市净率（UBS）5.9x净现金（债务）(Rmb0.75十亿)预测回报率预测股价涨幅+15.9%预测股息收益率1.0%预测股票回报率+16.9%市场回报率假设8.9%预测超额回报率+8.0%每股收益（UBS，Rmb）12/10E12/09UBS市场预测实际Q10.20-(0.06)Q20.36-0.21Q30.52-0.24Q4E1.16-0.3912/10E2.25-12/11E2.20-股价表现(Rmb)01/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/110.010.020.030.040.050.0050100150200250300目标价位(Rmb)（左轴）股价(Rmb)（左轴）相对ShenzhenComposite(.SZSC)（右轴）股价(Rmb)相对ShenzhenComposite(.SZSC)资料来源：UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。2011/03/2102:01FirstRead威孚高科2011年3月21日UBS22011/03/2102:01UBS3威孚高科损益表（Rmb百万）12/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%营业收入3,1213,0333,0817,365139.18,27212.312,07946.0营业费用（不含折旧）(2,748)(2,817)(2,757)(6,334)129.7(7,136)12.7(10,397)45.7息税折旧摊销前利润（UBS）3742163231,031218.91,13610.21,68248.1折旧(85)(153)(150)(136)-9.9(162)19.8(193)18.6营业利润（息税前利润，UBS）28863173896417.99748.71,49053.0其他盈利和联营公司盈利8722434167597.884224.793811.4净利息(92)(72)(31)(42)33.4(50)19.5(63)25.9非正常项目（税前）0000-0-0-税前利润2832164831,529216.61,76615.52,36433.9税项(17)(9)(19)(147)670.2(157)6.9(243)54.5税后利润2662074641,382198.01,60916.42,12231.9非正常项目（税后）0000-0-0-少数股东/优先股股息(36)(13)(15)(108)594.5(115)6.9(178)54.5净利润（本地会计准则）2301934481,274184.31,49417.21,94430.2净利润（UBS）2301934481,274184.31,49417.21,94430.2税率（%）64410143.29-7.41015.3不计非正常项目前税率（%）12(6)17172.4170.0170.0每股（Rmb）12/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%每股收益（本地会计准则）0.410.340.792.25184.32.20-2.22.8630.2每股收益（UBS）0.410.340.792.25184.32.20-2.22.8630.2每股股息净值0.150.160.150.2249.80.4495.50.5730.2每股现金收益0.560.611.062.49135.52.43-2.03.1429.0每股账面净值5.305.546.337.0711.77.658.39.9429.9资产负债表（Rmb百万）12/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%有形固定资产净值1,2621,2181,1851,45923.21,71017.22,12124.0无形固定资产净值1067873730.0730.0730.0净营运资本（包括其他资产）1,0954416261,584153.21,79813.52,57743.3其他负债(14)(18)(28)(28)0.0(28)0.0(28)0.0运营投入资本2,4491,7201,8543,08766.53,55315.14,74333.5投资9011,2161,3482,01349.42,85541.83,79332.9运用资本总额3,3502,9363,2025,10059.36,40825.68,53633.2股东权益2,3992,5062,8624,01040.15,20529.86,76029.9少数股东权益22722123033746.845234.163039.3总股东权益2,6262,7273,0924,34740.65,65730.17,39030.6净债务/（现金）724209110753581.7751-0.31,14652.6其他视同债务的减值准备0000-0-0-运用资本总额3,3502,9363,2025,10059.36,40825.68,53633.2现金流量表（Rmb百万）12/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%营业利润（息税前利润，UBS）28863173896417.99748.71,49053.0折旧85153150136-9.916219.819318.6营运资本变动净值(215)597(113)(958)749.3(214)-77.7(779)263.8其他（经营性）16276566719.90-0-经营性现金流(税前/息前)321889266140-47.6922560.4903-2.0收到/（支付）利息净值(92)(72)(31)(42)33.4(50)19.5(63)25.9已付股息(150)(203)(141)(127)-9.4(299)134.4(389)30.2已缴付税项(17)(9)(19)(147)670.2(157)6.9(243)54.5资本支出(151)(170)(116)(368)216.9(414)12.3(604)46.0并购/处置净值0000-0-0-其他-521610-0-0-股份发行0020-0-0-净债务的现金流（增加）/减少(11)488122(545)-2-(395)-外汇/非现金项目-27(23)(98)326.70-0-资产负债表净债务增加/减少-51599(643)-2-(395)-核心息税折旧摊销前利润3742163231,031218.91,13610.21,68248.1维护资本支出(45)(51)(35)(110)216.9(124)12.3(181)46.0维护营运资本净支出(107)299(56)(479)749.3(107)-77.7(390)263.8税前经营性自由现金流（OpFCF）22146423244190.2905105.01,11222.8资料来源：公司报表、UBS估算。（UBS）估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。附注：对于部分公司而言，所提供的数据是该公司完整账目的摘录。2011/03/2102:01UBS4全球证券研究报告中国汽车零配件业12个月评级中性12个月目标价位Rmb48.60公司概况无锡威孚高科技股份有限公司（威孚高科）主要从事燃油喷射及相关产品的生产。威孚高科的主要产品包括增压器、柴油喷射、尾气后处理，在国内均处于领先地位。威孚高科与博世合资的博世汽柴是柴油发动机高压共轨系统的主要供应商，威孚参股的联合汽车电子是汽油发动机控制系统的领导者。2009年，威孚高科销售收入为30.8亿元，净利润为4.5亿元。价值（企业价值/经营性自由现金流与市盈率）12/0812/0912/1012/11E12/12E0.0x5.0x10.0x15.0x20.0x0.0x5.0x10.0x15.0x20.0x25.0x30.0x35.0x企业价值/经营性自由现金流（左轴）市盈率（右轴）盈利能力12/0812/0912/10(E)12/11(E)12/12(E)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%息税前利润率（左轴）投资资本回报率（右轴）股东权益回报率与市净率12/0812/0912/