安信证券-棕榈园林-002431-地产园林第一家-100525

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 询价定价报告棕榈园林(002431)公司新股分析 T_PricingInfo 建议询价区间： 34.70 － 40.50 元上市首日定价区间： 40.50 － 46.30 元报告日期： 2010­05­25 T_IPOInfo 发行数据总股本(万股) 9,000 发行数量(万股) 3,000 网下发行(万股) 600 网上发行(万股) 2,400 保荐机构国金证券股份有限公司发行日期 2010­05­31 发行方式网下询价,上网定价 T_ShareInfo 股东信息吴桂昌 20.29% 赖国传 16.23% 南京栖霞建设股份有限公司 9.67% 黄德斌 8.93% 李丕岳 8.93% 林从孝 8.11% 林彦 5.27% 吴汉昌 4.87% 吴建昌 4.87% 梁发柱 3.65% T_Analyst 研究员李孔逸行业分析师 0755­82558026 [e-mail] 证书编号 S1450209090282 石磊首席行业分析师 021­68765916 [e-mail] 证书编号 S1450209090259 王天睿助理行业分析师 021­68765363 [e-mail] T_ReportAbstract 地产园林第一家报告关键点：&国内地产园林行业龙头&“大园林”产业一体化提升公司盈利能力。&未来三年业绩复合增长率达54.1%。报告摘要：Ø地产园林龙头企业。公司主要从事园林景观设计和园林工程施工业务，包括房地产景观工程、高端休闲度假区地产园林工程及政府公共园林工程等项目设计和工程施工，此外也从事苗木的种植与经营。房地产园林景观工程收入是公司的主要收入和利润来源，经过近20年在地产景观园林行业的精耕细作，公司与众多房地产开发商建立了良好的合作关系，已经成长为国内地产园林的龙头企业。Ø园林绿化行业进入发展春天。随着创建“园林城市”活动的不断深化，以创建园林城市为契机，带动城市基础设施建设的发展，为市民创造一个宜居的生活环境，在越来越多的城市中被摆在了突出的位置，并成为各地方政府的重要目标。而居民生活水平不断提和国内房地产市场的快速成熟带来了地产景观园林的蓬勃发展。近年来国内园林绿化行业呈现出超常规的发展态势，发展速度远超过国民经济总体增长速度。Ø“大园林”产业一体化提升公司盈利能力。公司具有丰富的苗木资源，设计能力突出，具有风景园林设计与施工的“双甲”资质，能够为园林项目提供从上游到下游“大园林”产业一体化的服务。公司能够通过一体化的服务更好地将苗木资源、设计理念和工程施工相结合，充分发挥自身资源优势，在设计方案中适当考虑更多使用自有的绿化苗木储备，提高工程效率，创造精品工程，有效提升客户满意度，并提升公司的盈利能力。Ø盈利预测与估值。公司主营业务在未来3年将保持高速增长，预计公司2010-2012年分别实现营业收入11.49、16.55、22.67亿元，实现归属于母公司净利润1.39、2.08和2.84亿元，分别同比增长79.1%、49.7%和36.5%，对应2010-2012年EPS分别为1.16、1.73和2.37元。建议询价区间为2010年30-35倍PE，对应价格为34.7-40.5元，预计上市首日价格的波动区间为40.5-46.3元。 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要(百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 485.8 659.5 1,148.9 1,655.1 2,267.3 Growth(%) 24.0% 35.8% 74.2% 44.1% 37.0% 净利润 55.7 77.6 139.0 208.0 284.0 Growth(%) 58.0% 39.2% 79.1% 49.7% 36.5% 毛利率(%) 26.1% 26.6% 26.6% 27.0% 27.0% 净利润率(%) 11.5% 11.8% 12.1% 12.6% 12.5% 每股收益(元) 0.62 0.86 1.16 1.73 2.37 每股净资产(元) 2.13 2.95 11.50 13.06 15.19 市盈率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市净率 ­ ­ ­ ­ ­ 净资产收益率(%) 29.0% 29.3% 10.1% 13.3% 15.6% ROIC(%) 68.5% 57.0% 69.3% 45.6% 45.5% EV/EBITDA ­ ­ ­ ­ ­ 股息收益率棕榈园林(002431)敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 国内风景园林的领先企业 1.1. 公司概况公司前身为广东棕榈园林工程有限公司，棕榈有限成立于1991年12月19日，当时名称为“中山市小榄棕榈苗圃有限公司”，1993年9月更名为广东棕榈园林工程有限公司。2000年，公司获得原建设部颁发的城市园林绿化一级资质，2008年，获得住建部颁发的风景园林工程设计专项甲级资质。截至2009年12月，全国同时具有上述两项资质的企业仅有15家。公司目前主要从事园林景观设计和园林工程施工业务，主要为房地产景观工程、高端休闲度假区地产园林工程及政府公共园林工程等项目提供园林景观设计和园林工程施工服务，另外也从事苗木的种植与经营。苗木产销业务虽然是公司传统业务，但是根据公司业务发展规划，在未来三年苗木经营以生产和经营公司工程绿化自用苗木为主，对外销售苗木业务为辅。 1.2. 控股股东背景公司的控股股东、实际控制人为吴桂昌、吴建昌和吴汉昌兄弟三人，吴桂昌现任该公司董事长，长期从事园林绿化事业，负责或参与的各类综合园林工程上百项。本次发行后，吴桂昌、吴建昌和吴汉昌三人合计持有该公司2,701.879万股，占公司总股本的22.51%。表1公司股权结构序号股东发行前股份数量（万股）发行后股份数量（万股）持股比例（发行前）持股比例（发行后）1吴桂昌1,825.61,825.620.29%15.21%2赖国传1,460.61,460.616.23%12.17%3栖霞建设870.0870.09.67%7.25%4黄德斌803.3803.38.93%6.69%5李丕岳803.3803.38.93%6.69%6林从孝730.3730.38.11%6.09%7林彦474.6474.65.27%3.96%8吴建昌438.1438.14.87%3.65%9吴汉昌438.1438.14.87%3.65%10梁发柱328.6328.63.65%2.74%11滨江控股230.0230.02.56%1.92%12杨镜良181.7181.72.02%1.51%13丁秋莲178.8178.81.99%1.49%14林满扬126.4126.41.40%1.05%15黄旭波110.6110.61.23%0.92%16社会公众-3,000.00.00%25.00%合计9,000.012,000.0100.00%100.00%数据来源：公司资料，安信证券研究中心 2. 地产园林龙头企业公司主要业务是风景园林工程的设计和施工，包括房地产景观工程、高端休闲度假区园林工程及政府公共园林工程，其中房地产园林景观工程收入为公司的主要收入来源。公司是国内地产园林的龙头企业，业务已经拓展至全国，几乎没有同级别的竞争对手，只是在部分区域存在一些竞争对手。 2.1. 公司业务以地产园林施工为主在公司各项业务中，地产项目的施工收入占到工程收入的90%以上，占到总毛收入的80%以上，公司是以地产园林景观设计与施工为主的园林企业，市政工程项目占比相请输入摘要信息公司新股分析敬请参阅报告结尾处免责申明 3 对较小。此外公司设计业务盈利能力非常强，2009年以8.9%左右的收入占比贡献了23.2%的毛利。图1公司分项目收入构成图2公司分项目毛利构成2.1%87.1%1.8%8.9%苗木收入商业地产项目政府公共园林项目设计收入3.4%72.0%1.4%23.2%苗木毛利商业地产项目政府公共园林项目设计毛利 2.2. 市政园林景观开拓加速公司从苗木种植起家，逐步过渡到地产园林施工，资金面一直不是十分宽裕，而市政工程相对于地产园林来说占用流动资金较多，沉淀资金时间更久，所以公司在早期一直面临一定的资金瓶颈，未能充分开展市政园林景观业务。此次成功上市后，预计将获得大笔的超募资金，公司资金面将非常宽裕，有利于公司加快市政园林景观业务开拓，快速提升在该领域的竞争力。 2.3. 毛利率有较大提升空间近三年来，公司主要业务的毛利率均稳定上升，施工业务毛利率从2007年的20.36%上升到了2009年的21.97%，但与行业内以市政园林为主的公司相比，毛利率仍有较大提升空间。随着募投项目的实施，公司自用苗木比例将持续上升，对公司工程业务毛利率的贡献力度也将大幅提升。表2自用苗木对工程业务贡献情况项目2007年度2008年度2009年度苗木销售（万元）219.461,324.951,381.34苗木销售毛利率22.30%36.54%43.02%自用苗木成本(万元）943.312,283.553,049.79保守毛利率20%20%20%自用苗木贡献毛利(万元）235.83570.89762.45工程业务毛利合计(万元）7,309.628,966.1212,866.14自用苗木贡献毛利占比3.23%6.37%5.93%工程业务毛利率20.36%21.12%21.97%自用苗木贡献毛利率0.66%1.35%1.30%数据来源：公司资料，安信证券研究中心 3. 园林绿化行业进入发展春天园林绿化行业的发展与国民经济发展和城市化程度直接相关。一方面，随着经济的快速发展和经济结构的优化，综合国力不断提高，生活水平不断改善，园林绿化行业相应呈现出超常规的发展态势，发展速度远超过国民经济总体增长速度。另一方面，随着我国工业化和现代化进程加快，城镇化水平将不断提高，城市在国民经济和社会发展中的主导作用日益突出，越来越多的人口正转向城镇生活和工作，对城市生态环境的压力也将越来越大，为了满足人们对生态环境的美好诉求，各城市纷纷加大对园林绿化的投资力度，园林绿化行业进入蓬勃发展时期。 3.1. 绿化行业分类棕榈园林(002431)敬请参阅报告结尾处免责申明 4 园林绿化行业是具有多种产业特性的综合性行业。根据《国民经济行业分类与代码》（GB/T4754-94），园林绿化行业中的园林树木、花卉和其它绿化植物的培育属于种植业，具有第一产业特点；园林绿化工程施工属于建筑业，具有第二产业特点；园林环境景观设计属于综合技术服务业中的工程设计业，园林绿化管理和养护活动则属于社会服务业中的园林绿化业，又具有第三产业的特点。图3：园林绿化行业产业链示意图数据来源：安信证券研究中心 3.2. 政策面支持行业发展1992年，国务院颁布《城市绿化条例》，对城市规划区内种植和养护树木花草等城市绿化的规划、建没、保护和管理提出了具体的要求，规定“城市绿化工程的设计，应当委托持有相应资格证书的设计单位承担，城市绿化工程的施工，应当委托持有相应资格证书的单位承担。”园林绿化行业的发展步入法制化轨道，国内园林绿化行业正式起步。2001年，国务院召开全国城市绿化工作会议，并专门下发了《关于加强城市绿化建设的通知》，通知要求“各级城市人民政府要把城市绿化作为一项重要工作，列入议事日程。要把城市绿化纳入国民经济和社会发展计划，市长对城市绿化工作负主要责任”。各级政府对城市绿化工作的重视程度大大提高，全社会广泛参与城市绿化的热潮逐渐形成。《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出，要把节约资源作为基本国策，保护生态环境，加快建设资源节约型、环境友好型社会，促进经济发展与人口、资源、环境相协调。党的“十七大”也提出，必须把建设资源节约型、环境友好型社会的要求落实到每个单位、每个家庭，从而有力的推动了我国风景园林行业的发展。2005年，国家发展和改革委员会《产业结构调整指导目录（2005年本）》更是将城镇园林绿化及生态小区建设列为国家鼓励发展的产