安信证券_宏观研究_雄关漫道

宏观经济研究报告安信证券宏观研究第1页，共45页2012年12月雄关漫道1---关于影子银行、壳价值及经济恢复等的分析高善文22012年12月内容提要外汇占款投放趋势性下降到非常低的水平，再加上对商业银行存贷比等监管约束的加强，这两方面的因素在过去两年里同时发生，系统性地抑制了中国银行体系的货币供应能力。这一方面造成了中国利率波动中枢的普遍抬升；另一方面也刺激和加速了影子银行3的兴起。在此背景下，企业资金运用层面看起来存在比较严重的期限失配，并导致了债券市场收益率曲线的平坦化。期限失配还会带来金融体系的脆弱性，加剧流动性紧张对实体经济、金融体系以及资产市场的冲击。国际比较数据显示，目前中国总量层面的金融深化（金融资产总量/GDP）还存在进一步提升的空间。然而，在过去四年里，金融深化部分地表现为以融资平台和国有企业为依托的地方政府部门和国有部门的增杠杆行为，这对资源配臵的效率、长期经济增长以及金融稳定可能都构成比较不利的1本文据作者2012年12月11日在安信证券2013年度投资策略会（上海浦东）上发言整理形成，题目意指经济和股票市场的恢复局面已经形成，但仍然存在诸多困难和不确定因素。2首席经济学家，[e-mail]，S14505110200203影子银行目前仍然缺乏统一的定义，本文中作者意指商业银行将资产和负债从表内转移到表外以规避监管约束，但其表外业务的风险最终实际上仍然要回到商业银行表内。这一由商业银行主导的表外融资体系是此文所讨论的影子银行。宏观经济研究报告安信证券宏观研究第2页，共45页2012年12月影响。国有部门经济活动的扩张，挤压了其他部门的信贷需求，这可能也刺激了影子银行体系的兴起，并加剧了收益率曲线的平坦化。大陆和香港两地市场交易制度安排的差异，是解读AH溢价的重要视角；这补充了（而不是替代）基于交易者差异解释两地溢价的不足。A股对股票发行上市过程的行政控制和股票供应的稀缺使得A股市场存在壳价值。相对固定的壳价值使得AH股溢价和市值存在比较规整的关系，简单表现为小股票有明显的溢价，大股票溢价较小。定量的估计显示，目前壳价值占A股总市值的比重应该不低于10%。发行管制结合人民币跨境资本流动的限制，可能也导致A股相对H股存在系统性溢价，其幅度目前可能接近20%。最近几个月的数据发展暗示中国经济在今年3季度触底回升的态势已经确立。经济的恢复将带来通胀的温和回升和企业盈利的改善，在基本面层面将对市场产生支持作用。然而，2013年来自流动性冲击的风险值得重点关注。房价反弹、通胀上行、影子银行监管的加强以及其他层面的超预期因素，都值得关注，其中2季度早期在时间上无疑比较敏感。出口和消费则形成基本面上的不确定性。宏观经济研究报告安信证券宏观研究第3页，共45页2012年12月一、影子银行体系的兴起...................................................................................4（一）中国货币供应受限................................................................................41.外汇占款投放趋势性下降与商业银行存贷比等监管约束的强化.........42.货币增速的下降与利率中枢的抬升.........................................................6（二）影子银行体系的兴起..............................................................................................121.货币供应受限加速影子银行体系的兴起.............................................122、期限失配.................................................................................................153债券市场收益率曲线平坦化.................................................................20（三）金融深化、国进民退与影子银行.....................................................221、中国的金融深化仍有进一步提升的空间............................................222、金融深化过程中的结构问题.................................................................243、国进民退与影子银行.............................................................................31（四）货币供应受限与影子银行兴起对未来资产市场的启示.................31二、AH股溢价之谜..........................................................................................33（一）AH溢价率与壳价值...........................................................................34（二）壳价值与估值溢价率的历史波动.....................................................36三、经济形势展望.............................................................................................41宏观经济研究报告安信证券宏观研究第4页，共45页2012年12月一、影子银行体系的兴起（一）影子银行体系兴起的重要宏观背景是中国货币供应受限1.过去两年，外汇占款投放趋势性下降到非常低的水平和商业银行的存贷比等监管约束的强化制约了中国的货币供应能力过去两年时间里，中国货币供应体系发生了两个影响深远的变化：第一个变化发生在基础货币供应领域。我们知道，在《中国人民银行法》颁布以后非常长的时间里，中国基础货币供应几乎唯一的渠道就是外汇占款的高速投放。然而，如下图1所示，自2010年以来，外汇占款增速开始大幅度下降到经济名义增速附近，今年以来进一步下降到个位数的水平。这无疑显著低于合理的基础货币供应增长水平，从而要求通过货币乘数的上升来维持合理的广义货币增长。图1：外汇占款余额同比增速宏观经济研究报告安信证券宏观研究第5页，共45页2012年12月数据来源：Wind，安信证券第二个变化发生在商业银行信用创造能力层面。前几年商业银行贷款规模的高速扩张，已经使得其存贷比接近监管法规要求的上限，这在股份制中小银行领域表现尤其突出。进一步考虑到比较高的存款准备金率限制和监管当局对资本充足率的要求，商业银行通过提高贷款倾向（即贷款占总资产的比例）来提升货币乘数的能力也受到制约。下图2显示合并贷款和法定准备金后，其占商业银行存款的比例目前达到了过去十多年的最高水平。图2：商业银行资金运用情况010203040506020022003200420052006200720082009201020112012外汇占款增速(%)宏观经济研究报告安信证券宏观研究第6页，共45页2012年12月数据来源：Wind，安信证券这两方面情况在过去两年的时间里同时发生，给金融体系带来了一系列深远的影响，其中最为直观的一个影响是，货币供应能力受到约束，从而导致在货币供应下降的同时，利率水平出现普遍的上升。2.判别货币供应受限的关键证据在于：在货币增长率下降的同时，市场的利率中枢出现较明显的抬升在过去两年的时间里，中国主要口径的金融总量指标出现了不同程度的下降。例如观察M2、信贷、社会融资总量等金融指标的增速（见图3和图4），这些指标在过去接近两年的时间里较快下降，目前已经处于历史较低水平。然而，如果我们进一步观察更加广义的金融总量指标，例如，企业和住户部门获得的金融资产的增长，即社会融资总量和外汇占款总和的增速（见图5），可以看到，其下降程度十分显著，目前水平已创出过去十多年75777981838587Sep-02Feb-03Jul-03Dec-03May-04Oct-04Mar-05Aug-05Jan-06Jun-06Nov-06Apr-07Sep-07Feb-08Jul-08Dec-08May-09Oct-09Mar-10Aug-10Jan-11Jun-11Nov-11Apr-12(贷款+法定准备金)/存款(%)宏观经济研究报告安信证券宏观研究第7页，共45页2012年12月的历史新低。容易看到，在2005年经济走弱和2008年宏观紧缩和经济快速下降时期，这一口径资金供应增速也仍然接近20%；然而近期该指标降至14%附近，为十年来最低水平。图3：贷款余额同比增速数据来源：Wind，安信证券图4：M2增速、社会融资总量增速和银行渠道融资总量增速数据来源：Wind，安信证券数据说明：银行渠道融资总量包含贷款、未贴现银行承兑汇票、外币贷款和企业债；余额数据为估算。0510152025303540200120022003200420052006200720082009201020112012贷款余额同比增速051015202530354045Jan-03Jun-03Nov-03Apr-04Sep-04Feb-05Jul-05Dec-05May-06Oct-06Mar-07Aug-07Jan-08Jun-08Nov-08Apr-09Sep-09Feb-10Jul-10Dec-10May-11Oct-11Mar-12Aug-12M2同比增速(%)社会融资总量增速(%)银行渠道融资总量增速(%)宏观经济研究报告安信证券宏观研究第8页，共45页2012年12月图5：社会融资总量与外汇占款总和同比增速数据来源：Wind，安信证券数据说明：此处为余额同比。广义存款余额=社会融资总量余额（估算）+外汇占款余额那么，如此低水平的金融资产增速到底来自于需求层面的原因还是供应层面的原因呢？我们的看法是，尽管在过去两年经济的急速下滑可能带来了需求的下降，然而货币供应能力受到系统性抑制也许是其中更加重要、更加基本的原因。其中，关键的证据来自于，在金融资产增长率下降的同时，我们观察到市场的利率中枢出现了较明显的抬升。我们首先观察国债收益率的变化（见图6），可以看到，总的来说，由于通货膨胀和经济周期的起伏，国债收益率也出现较明显的波动；在经济加速、通胀上行的情况下，国债收益率上行，在经济减速，通胀下行的情况下，国债收益率下降。101520253035Dec-02May-03Oct-03Mar-04Aug-04Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Aug-09Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12广义存款增速(%)宏观经济研究报告安信证券宏观研究第9页，共45页2012年12月今年以来，由于经济减速和货币政策转向宽松，可以预期的是国债收益率出现一定下降，然而令人奇怪的是，今年国债收益率下降的底部水平比其它底部（例如2002、2005和2009年）水平要显著地更高，特别是在1年期国债市场上。在10年期国债市场上，类似的现象也存在，但没有1年期国债体现得如此严重。图6：国债收益率（%）数据来源：Wind，安信证券在信贷市场上，人民币加权贷款利率的变化