平安证券-大宗维生素原料药投资价值分析

进入壁垒提高，景气周期拉长大宗维生素原料药投资价值分析医药行业高级研究员：倪文昊医药行业研究助理：李珊珊2008年03月02日目录‰中国大宗维生素原料药行业优势分析‰维生素C:价格平稳上升‰东北制药:维生素Ｃ涨价最大受益者‰维生素Ｅ:景气周期仍将延续‰浙江医药、新和成:中国VE双雄化学原料药行业投资主题：——中国优势+产业升级与转移¾受环保成本、原料、能源动力成本大幅上升影响，原料药行业进入壁垒大大提高，另外大型制药企业间协调能力有所加强，价格战的频率将有所降低，本轮景气周期有望延长；¾大型制药企业值得关注，华北制药等有望借助本轮景气周期良机，解决历史问题，梳理产品、资产结构，做大做强；¾环保排放标准提高，人民币升值，出口退税调整预期三大行业负面因素仍值得关注；¾目前，大宗维生素原料药生产企业最值得关注。推荐22.6721.21192.723.121.021.090.12浙江医药600216推荐3423.55177.739.11.151.660.22新和成002001强烈推荐23.7637.4697.49.740.410.260.10华北制药600812强烈推荐26.9428.09111.417.820.660.630.16东北制药0005972009E2008E2007E200802252009E2008E2007E投资评级PE（倍）收盘价（元）EPS（元）证券简称证券代码大宗维生素原料药更值得关注¾不可替代性，需求的刚性增长¾市场地位稳固维生素Ｃ：占全球80％以上市场份额维生素Ｅ：占全球35％左右市场份额¾基本形成寡头垄断格局VＣ“四大家族”：东药、石药、华药、江山VＥ“浙江双雄”：浙江医药、新和成¾进入壁垒快速提高原料成本上升环保标准提高价格战式反击目录‰中国大宗维生素原料药行业优势分析‰维生素C:价格平稳上升‰东北制药:维生素Ｃ涨价最大受益者‰维生素Ｅ:景气周期仍将延续‰浙江医药、新和成:中国VE双雄2007年中国维生素Ｃ出口量价走势01000200030004000500060007000800090001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01234567数量（吨）平均价格（$/kg）07年维生素Ｃ量价变化分析•2007年5月，维生素Ｃ价格开始上扬，走出底部徘徊的趋势开始展现；•10月，受全国秋季原料药交易会影响，VC价格出现回落；•11－12月，价格快速反弹，且出口数量迅速上升，我们认为，这标志着下游需方已经开始认定VC进入景气周期，由于抱有价格将继续上涨预期，所以采购量逐步放大；•目前VC报价已经上升到8.5－9$/kg，涨价趋势仍在持续。维生素C原料药出口价格走势对比•单位：$/kg2007年维生素Ｃ中国企业出口量价对比东北制药,18,934.914.61-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000东北制药维生药业江山制药维尔康淄博华龙其他泰格生物宜兴江山01234567出口数量（吨）价格（$/kg）2007年出口金额占比金额比例维生药业,25.09%江山制药,18.16%其他,6.12%泰格生物,3.61%宜兴江山,1.15%东北制药,25.49%维尔康,16.69%淄博华龙,3.69%2007年出口数量占比维生药业,24.51%江山制药,19.23%泰格生物,4.11%宜兴江山,1.02%淄博华龙,5.13%其他,4.81%维尔康,15.08%东北制药,26.12%•目前中国维生素Ｃ行业集中度较高，2007年，TOP4出口金额占比已经达到85.43％，数量占比也达到了84.94％，即使在全球市场也已经占据了主导地位；•2007年下半年，VC逐步进入景气周期后，国内基本没有新的产能出现，除了因为时间尚短外，最主要的原因是发改委对于VC产业的投资有非常严格的限制，形成了非常有效的进入障碍；•我们认为，进入门槛的提高，主导企业间协调性的加强，将明显拉长VC本轮景气周期。2007年维生素Ｃ出口地区分析4.73100.00%342.6172,505.61总计5.740.07%0.2848.00欧洲其他5.540.22%0.90163.00中美4.611.16%3.88843.08欧洲5.761.26%5.26914.08大洋洲4.981.43%5.161,035.23非洲4.415.77%18.454,181.37南美5.7420.21%84.1714,653.78亚洲4.5934.61%115.1325,095.29北美4.2835.27%109.3725,571.79欧盟平均价格（$/kg）数量占比（%）金额（百万美元）数量(吨)区域目录‰中国大宗维生素原料药行业优势分析‰维生素C:价格平稳上升‰东北制药:维生素Ｃ涨价最大受益者‰维生素Ｅ:景气周期仍将延续‰浙江医药、新和成:中国VE双雄东北制药维生素Ｃ成本计算过程：$/kg3.88单位成本％28.88%利润率元/美元7.45人民币汇率万元*12243.00下半年增厚利润万美元5689.41销售总金额推算$/kg5.45出口平均价格吨8872.60出口总量万美元4836.00销售金额％85.00%出口比例单位数量维生素Ｃ利润贡献预测369.60432.50182.75毛利润（百万元）212.2497.7989.51国内收入（百万元）1202.671124.64656.42出口收入（百万元）26.1%35.4%24.5%利润率（％）21.50%45.00%增幅（％）6.135.053.48单位成本（$/kg）210002000018934.91出口总量（吨）6.6（6.9）7.0（7.2）7.52人民币汇率*6.27%69.41%增幅（％）8.37.814.61出口价格（$/kg）2009E2008E2007A•括号中为我们计算采取的数值，主要是因为：一方面公司出口并非都以美元结算，另一方面公司有望向下游转嫁部分汇兑损失。1.50%56.32%97.40%增幅（％）980.40965.95617.91利润（百万元）14.90%13.60%77.20%增幅（％）4837.284210.043706.07收入（百万元）总计8.30%8.30%8.26%利润率（％）111101124.88利润（百万元）133412131511.9收入（百万元）商业46.50%46.50%44.56%利润率（％）443385321.25利润（百万元）953829720.87收入（百万元）制剂5.00%5.00%6.52%利润率（％）574749.35利润（百万元）1135946756.48收入（百万元）其他原料药26.1%35.4%28.88%利润率（％）369.60432.50122.43利润（百万元）1414.911222.43323.93收入（百万元）维生素C2009E2008E2007A东北制药估值关键假设26.9428.09115.21221.16PE（倍）0.660.630.150.08EPS(元)303.81303.81303.81303.81股本（百万股）20119346.9924.48净利润(百万元)868384.9326.1减：所得税(百万元)287275131.9250.58利润总额(百万元)12103.083.9减：营业外支出(百万元)201533.032.66加：营业外收入(百万元)279270101.9851.83营业利润(百万元)110.041.18投资净收益(百万元)304081.0520.05资产减值损失(百万元)6510386.5836.58财务费用(百万元)242232192.95156.81管理费用(百万元)343303245.35171.36销售费用(百万元)191714.528.43营业税金及附加(百万元)385732442,983.681,650.07营业成本(百万元)455839403,604.132,043.30营业总成本(百万元)483742103,706.072,093.94营业总收入(百万元)2009E2008E2007A2006A•我们对于公司的盈利预测趋于保守，主要在于，基本没有考虑医改背景下低端普药的迅猛增长，将给公司制剂业务带来明显的利好。我们将在该利好进一步明确后，可以进行定量分析时，对此加以修正；•预计，受益于VC涨价，2008－2009年公司EPS将分别达到：0.63元和0.66元；•给予“强烈推荐”投资评级。潜在风险分析•环保标准的提高，导致治理成本迅速上升；•玉米、石化产品、能源动力价格的快速上升，给公司带来明显不利影响；•人民币升值加快、出口退税率下调预期，将影响VC国际市场竞争力；•反垄断诉讼仍未结束，“卡塔尔协议”如果重演，将完全改变全球VC市场格局。目录‰中国大宗维生素原料药行业优势分析‰维生素C:价格平稳上升‰东北制药:维生素Ｃ涨价最大受益者‰维生素Ｅ:景气周期仍将延续‰浙江医药、新和成:中国VE双雄2000－2007年VE出口量价走势05000000100000001500000020000000250000003000000035000000200020012002200320042005200620070.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00出口总量（KG）价格（￥/kg）¾00－07年上半年，中国维生素Ｅ出口价格总体变化趋势是：持续地缓慢下滑；¾这主要是因为，拥有定价权的欧洲帝斯曼公司，采取价格控制的竞争策略，希望借此扩大市场份额，维护市场地位，中国企业基本采取跟随策略；¾这一局面一直维持到2007年上半年。2005－2007年VE逐月出口量价走势05000001000000150000020000002500000300000035000002005年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2005年11月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2006年11月2007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月0.001.002.003.004.005.006.007.008.00出口总量（KG）价格（￥/kg）‹2007年年中开始，受石油价格上扬导致的成本大幅提高等因素影响，帝斯曼首先多次提高价格；‹中国企业继续采取跟随策略，VE报价不断上涨，出口价格亦逐步提高。2007年VE细分类别出口数据100%5.17148.4528688.30总计3.45%9.625.13532.96医用级98%VE油12.82%6.9719.032731.49工业级98%VE油3.62%10.825.38497.01食品级50%VE粉80.10%4.77118.9124926.85饲料级50%VE粉金额占比（％）价格($/kg)金额(mil.$)数量(ton)‡维生素Ｅ主要分为4个级别，其中饲料级50％含量的粉占比最大，平均销售价格最低；‡若全部折换为50％粉，则2007年出口总量在3.2万吨左右；‡目前，维生素Ｅ的销售结构大体为2/3出口，1/3国内销售。2007年VE细分类别出口价格走势024681012141618201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月饲料级粉食品级粉工业级油医用级油2007年国内VE报价变化趋势0204060801001202007年1月2007年2月2007年3月2007年4月2007年5月2007年6月2007年7月2007年8月2007年9月2007年10月2007年11月2007年12月2008年1月2008年2月目录‰中国大宗维生素原料药行业优势分析‰维生素C:价格平稳上升‰东北制药:维生素Ｃ涨价最大受益者‰维生素Ｅ:景气周期仍将延续‰浙江医药、新和成:中国VE双雄‰维生素Ｅ业务预测‰新和成维生素A业务预测‰维生素H业务预测‰辅酶Q10业务预测‰新和成、浙江医药业绩预测新和成和浙江医药VE收入占比变化趋势比较0.00%10.0